理解穩(wěn)定幣的收益來源是合理配置資產(chǎn)的關(guān)鍵。作者：Jacob Zhao

近期加密市場表現(xiàn)平平，穩(wěn)健收益成為市場主流需求。本文結(jié)合多年投資經(jīng)驗(yàn)及對(duì)穩(wěn)定幣領(lǐng)域的深入研究，探討穩(wěn)定幣收益這一經(jīng)典話題。當(dāng)前加密市場主要穩(wěn)定幣類型可分為以下幾類：

市占率最高的USDT：應(yīng)用場景廣泛（交易所交易對(duì)、加密行業(yè)薪酬、國際貿(mào)易與線下支付），用戶期待其”大而不能倒”的屬性，并依賴Tether的兜底能力。

法幣1:1錨定的合規(guī)穩(wěn)定幣：USDC憑借最多鏈上應(yīng)用場景成為真正的鏈上美元，而PayPal USD、BackRock USD等其他合規(guī)穩(wěn)定幣應(yīng)用場景有限。

超額抵押穩(wěn)定幣：以MakerDAO的DAI及Sky Protocol升級(jí)后的USDS為代表；Liquity的LUSD以零抵押借貸利率和110%低質(zhì)押率形成差異化競爭。

合成資產(chǎn)穩(wěn)定幣：本輪周期中Ethena的USDe最具代表性，其資金費(fèi)率套利模式將成為重點(diǎn)分析對(duì)象。

美債底層RWA項(xiàng)目穩(wěn)定幣：Usual的USD0和Ondo的USDY是本輪周期代表，Usual的USD0++創(chuàng)新性地為美債提供流動(dòng)性，類似Lido對(duì)ETH Staking的模式。

算法穩(wěn)定幣：Terra的UST崩盤后該賽道基本被證偽，Luna因缺乏價(jià)值支撐導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動(dòng)，最終崩盤；FRAX集合算法與超額抵押模式仍存應(yīng)用場景，其他算法穩(wěn)定幣已無市場影響力。

非美元穩(wěn)定幣：歐元穩(wěn)定幣（EURC、EURT等）及其他法幣穩(wěn)定幣（BRZ、ZCHF、HKDR等）對(duì)美元主導(dǎo)市場影響甚微，非美元穩(wěn)定幣唯有在合規(guī)監(jiān)管框架下發(fā)展支付業(yè)務(wù)，才可能在原生加密社區(qū)立足。

穩(wěn)定幣市值排行榜
數(shù)據(jù)來源：https://defillama.com/stablecoins

目前主流穩(wěn)定幣收益模式可分為以下幾類：

一、穩(wěn)定幣借貸：作為傳統(tǒng)金融收益模式，其收益本質(zhì)來自借款人支付的利息。需關(guān)注平臺(tái)安全性、借款人違約概率及收益穩(wěn)定性。市場主要借貸產(chǎn)品包括：
– Cefi平臺(tái)：頭部交易所（Binance、Coinbase、OKX、Bybit）的活期理財(cái)產(chǎn)品
– Defi協(xié)議：Aave、Sky Protocol（MakerDAO升級(jí)后品牌）、Morpho Blue等
頭部平臺(tái)安全性較高，行情上漲期U活期收益可達(dá)20%以上，淡靜期維持在2%-4%，活期借貸利率是市場活躍度直觀指標(biāo)。固定利率借貸因犧牲流動(dòng)性，收益通常高于活期，但無法捕獲活期收益的爆發(fā)式增長。

借貸市場創(chuàng)新包括：
– 固定利率借貸協(xié)議：Pendle協(xié)議通過收益代幣化成為本輪周期代表，Notional Finance、Element Finance等早期項(xiàng)目設(shè)計(jì)理念值得借鑒
– 利率分層與劣后機(jī)制
– 杠桿借貸協(xié)議
– 機(jī)構(gòu)客戶Defi借貸協(xié)議（如Maple Finance的Syrup）
– RWA鏈上供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品（如Huma Finance）

借貸業(yè)務(wù)作為傳統(tǒng)金融模式，通俗易懂且資金體量最大，將繼續(xù)是主要穩(wěn)定幣收益模式。

二、流動(dòng)性挖礦：以Curve為代表，收益來自AMM交易手續(xù)費(fèi)及代幣獎(jiǎng)勵(lì)。Curve作為穩(wěn)定幣DEX平臺(tái)圣杯，其支持的穩(wěn)定幣是衡量行業(yè)采用度的指標(biāo)。Curve挖礦優(yōu)勢(shì)在于安全性高，不足在于收益過低（0-2%），大額長期資金參與可能無法覆蓋Gas Fee。

其他穩(wěn)定幣池存在類似問題：Uniswap非穩(wěn)定幣交易對(duì)存在虧損風(fēng)險(xiǎn)，小DEX穩(wěn)定幣池有Rug Pull顧慮。目前Defi穩(wěn)定幣池仍以借貸為主，Curve經(jīng)典3Pool（DAI/USDT/USDC）僅占TVL前二十。

穩(wěn)定幣池TVL排行榜
來源：https://defillama.com/yields?token=ALL_USD_STABLES

三、市場中性套利：該策略通過多頭空頭對(duì)沖使凈市場暴露接近零，主要應(yīng)用于專業(yè)交易機(jī)構(gòu)。Crypto領(lǐng)域主要套利模式包括：
– 資金費(fèi)率套利：永續(xù)合約通過資金費(fèi)率機(jī)制與現(xiàn)貨價(jià)格保持一致，當(dāng)價(jià)格高于現(xiàn)貨時(shí)多頭支付空頭，反之亦然。歷史數(shù)據(jù)顯示正資金費(fèi)率概率更高，收益主要來自正資金費(fèi)率場景下現(xiàn)貨買入、永續(xù)合約賣空。
– 現(xiàn)貨與期貨套利：利用現(xiàn)貨與期貨價(jià)格差異（基差）對(duì)沖鎖定利潤，適合傳統(tǒng)金融思維投資者。
– 跨交易所搬磚套利：利用不同交易所價(jià)格差異構(gòu)建中性頭寸，目前主流交易對(duì)價(jià)差極低，適合高波動(dòng)市場及小市值幣種。

Ethena將”資金費(fèi)率套利”搬上鏈，為零售用戶參與提供可能。用戶存入stETH Mint等值USDe代幣，同時(shí)在CEX開空單對(duì)沖，歷史數(shù)據(jù)顯示80%以上時(shí)間為正資金費(fèi)率，負(fù)場景下協(xié)議儲(chǔ)備金彌補(bǔ)虧損。Ethena65%收入對(duì)沖資金費(fèi)率，其余來自以太坊Staking及鏈上借貸收益。用戶資產(chǎn)由第三方托管機(jī)構(gòu)OES管理，定期出具審計(jì)報(bào)告，有效隔離CEX風(fēng)險(xiǎn)。

Ethena風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：交易所與托管機(jī)構(gòu)事故、智能合約問題、錨定資產(chǎn)脫鉤等不可控因素外，更關(guān)鍵的是長期負(fù)資金費(fèi)率場景下的虧損風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)該概率較低，若發(fā)生則意味著”資金費(fèi)率套利”策略失效。在團(tuán)隊(duì)不作惡前提下，Ethena不會(huì)重蹈Terra算法穩(wěn)定幣覆轍，而是可能因代幣補(bǔ)貼下降回歸正常套利收益。

Ethena最大優(yōu)勢(shì)在于數(shù)據(jù)透明度，官網(wǎng)可查詢歷史收益、資金費(fèi)率、交易所頭寸及每月審計(jì)報(bào)告。除Ethena外，Pionex的”期限套利”產(chǎn)品是少數(shù)零售可參與的市場中性套利方案。

四、美債收益RWA項(xiàng)目：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將美元利率推至5%以上，即便當(dāng)前逐步減息，4%以上利率仍是兼顧高安全性與收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。美債RWA業(yè)務(wù)合規(guī)要求高、運(yùn)營模式重，美債作為標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)的，是少數(shù)成立的RWA產(chǎn)品。

Ondo的USDY面向非美國零售客戶、OUSG面向美國機(jī)構(gòu)客戶，收益均為4.25%。Ondo在多鏈支持和生態(tài)應(yīng)用上領(lǐng)先，但監(jiān)管合規(guī)性略遜于Franklin Templeton的FOBXX和BlackRock的BUIDL。Usual協(xié)議創(chuàng)新性地為4年期美債提供流動(dòng)性代幣USD0++，類似Lido對(duì)ETH Staking的模式，并可參與穩(wěn)定幣流動(dòng)性挖礦或借貸獲取額外收益。

Usual面臨挑戰(zhàn)：大部分美債RWA項(xiàng)目收益穩(wěn)定在4%左右，而Usual的高收益主要來自代幣補(bǔ)貼、Pills激勵(lì)、流動(dòng)性挖礦等投機(jī)性收益，不具備可持續(xù)性。作為與Defi生態(tài)最完備的美債RWA項(xiàng)目，未來收益可能下降但暴雷風(fēng)險(xiǎn)可控。USD0++的贖回機(jī)制調(diào)整導(dǎo)致的價(jià)格脫鉤和拋售事件，根源在于債券屬性與市場預(yù)期錯(cuò)位及治理失誤，但其流動(dòng)性設(shè)計(jì)機(jī)制仍具行業(yè)創(chuàng)新價(jià)值。

五、期權(quán)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品：CEX流行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品及雙幣策略源于期權(quán)交易中的Sell Put或Sell Call策略。U本位策略主要采用Sell Put，收益來自期權(quán)金，適合區(qū)間震蕩行情。實(shí)操中，Sell Put目標(biāo)價(jià)應(yīng)設(shè)在下限，Sell Call設(shè)在上限；單邊上漲行情選擇Buy Call更合適；單邊下跌行情Sell Put可能陷入持續(xù)虧損。

新手易陷入短期高期權(quán)金收益陷阱而忽視幣價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，若目標(biāo)價(jià)設(shè)置過低則期權(quán)金收益有限。結(jié)合筆者經(jīng)驗(yàn)，Sell Put策略在市場恐慌時(shí)設(shè)置更低目標(biāo)價(jià)操作更佳，上漲期交易所活期借貸收益更可觀。

OKX等交易所流行的Shark Fin策略采用Bear Call Spread（限制上漲）+ Bull Put Spread（限制下跌）組合，在區(qū)間內(nèi)賺取期權(quán)金，區(qū)間外對(duì)沖無額外收益，適合注重本金安全的用戶。

鏈上期權(quán)發(fā)展尚不成熟，Ribbon Finance、Opyn、Lyra Finance等頭部平臺(tái)已風(fēng)光不再。

六、收益代幣化：Pendle協(xié)議通過將收益拆分為主體代幣PT（代表本金）和收益代幣YT（代表未來收益）實(shí)現(xiàn)代幣化。交易策略包括：
– 固定收益：持有PT到期獲固定收益
– 收益投機(jī)：購買YT押注未來收益上升
– 對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)：賣出YT鎖定當(dāng)前收益
– 流動(dòng)性提供：存入PT/YT流動(dòng)性池賺取交易費(fèi)和PENDLE獎(jiǎng)勵(lì)

Pendle主推穩(wěn)定幣池疊加YT投機(jī)收益、LP收益、代幣激勵(lì)等，收益率可觀。不足之處在于高收益池期限中短期，需頻繁操作更換。

七、一籃子穩(wěn)定幣收益產(chǎn)品：Ether.Fi作為Liquid Restaking頭部協(xié)議，在Restaking賽道下行后轉(zhuǎn)型推出BTC、ETH和穩(wěn)定幣收益產(chǎn)品。其穩(wěn)定幣Market-Neutral USD池整合借貸生息、流動(dòng)性挖礦、資金費(fèi)率套利、收益代幣化等模式，適合資金量小且不愿頻繁操作的用戶。

八、穩(wěn)定幣Staking質(zhì)押收益：雖然穩(wěn)定幣資產(chǎn)無POS公鏈的Staking屬性，但Arweave的AO網(wǎng)絡(luò)接受stETH和DAI質(zhì)押，DAI質(zhì)押資金效率最高。此類模式屬于另類穩(wěn)定幣收益，在確保DAI安全前提下賺取AO代幣獎(jiǎng)勵(lì)，風(fēng)險(xiǎn)在于AO網(wǎng)絡(luò)發(fā)展及代幣價(jià)格不確定性。

綜上，當(dāng)前主流穩(wěn)定幣收益模式已總結(jié)。穩(wěn)定幣資產(chǎn)是加密市場最熟悉又易被忽視的市場，理解其收益來源并合理配置，方能在財(cái)務(wù)基石穩(wěn)健基礎(chǔ)上從容應(yīng)對(duì)市場不確定性風(fēng)險(xiǎn)。