2025年，美國主導(dǎo)的貿(mào)易保護(hù)主義強(qiáng)勢回歸。自唐納德·特朗普于2025年1月重新就任總統(tǒng)以來，美國通過實(shí)施一系列大規(guī)模的新關(guān)稅——既包括面向特定國家，也涵蓋特定行業(yè)——引發(fā)了全球貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂。僅在過去一周內(nèi)，美國便推出了新一輪「對等」關(guān)稅，其他國家也紛紛宣布反制措施。本報(bào)告將分析這些關(guān)稅（自20世紀(jì)30年代以來最具攻擊性的關(guān)稅舉措）如何波及宏觀經(jīng)濟(jì)和加密市場。我們將基于數(shù)據(jù)，考察關(guān)稅水平、宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢（包括通脹、增長、利率和美聯(lián)儲展望）及其對加密資產(chǎn)表現(xiàn)、波動性和相關(guān)性的影響。最后，我們還將探討未來的關(guān)鍵觀察點(diǎn)，以及在一個滯脹與保護(hù)主義并存的環(huán)境中，加密資產(chǎn)可能面臨的市場前景。

2025年關(guān)稅回潮

在經(jīng)歷了數(shù)年的相對貿(mào)易和平之后，2025年出現(xiàn)了迅速逆轉(zhuǎn)。特朗普總統(tǒng)在重返白宮的最初幾天內(nèi)，即開始履行其競選承諾，依據(jù)緊急授權(quán)對廣泛進(jìn)口商品征收關(guān)稅——涵蓋特定國家和行業(yè)。貿(mào)易緊張局勢在4月2日進(jìn)一步升級。當(dāng)日，美國宣布推出全面性的「對等」關(guān)稅，并將這一天命名為「解放日」，成為本輪全球貿(mào)易戰(zhàn)的最新拐點(diǎn)。許多國家此前視為與美國正?；馁Q(mào)易關(guān)系，如今已發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。

過去一周的主要事件包括：

基礎(chǔ)關(guān)稅：美國宣布對所有進(jìn)口商品征收新的10%統(tǒng)一關(guān)稅，逆轉(zhuǎn)了幾十年來的貿(mào)易自由化進(jìn)程。該基礎(chǔ)稅率已于4月5日生效。

定向關(guān)稅：在基礎(chǔ)稅率之上，疊加了更高的國別關(guān)稅。特朗普總統(tǒng)稱這些為「對等」關(guān)稅，目的是針對那些對美國產(chǎn)品設(shè)置高壁壘的國家。值得注意的是，中國商品將額外被征收34%的關(guān)稅——疊加原有20%后，綜合關(guān)稅稅率達(dá)到54%。其他國家的定向關(guān)稅包括：歐盟商品20%、日本24%、越南46%，以及汽車進(jìn)口25%。加拿大與墨西哥由于已在2月被征收20%關(guān)稅，因此此次未被列入新增名單。

全球反制：美國的貿(mào)易伙伴迅速作出回應(yīng)。截至2月中旬，多個早期被征稅的國家已宣布反制措施。加拿大因未能成功爭取美國關(guān)稅延期，決定對所有美國進(jìn)口商品加征25%的關(guān)稅。中國也在早期做出回應(yīng)，并于4月4日進(jìn)一步升級，宣布對所有美國進(jìn)口商品加征34%的關(guān)稅。隨著「對等」關(guān)稅的生效及貿(mào)易緊張局勢的加劇，預(yù)計(jì)將有更多國家出臺自己的反制措施。歐盟已明確表示將很快作出回應(yīng)，其他多個主要經(jīng)濟(jì)體也已制定相關(guān)反擊計(jì)劃。盡管全球反應(yīng)的完整程度尚不明確，但目前所有跡象都表明，一場涉及多個戰(zhàn)線的廣泛貿(mào)易戰(zhàn)正在形成之中。

圖表1：2025年4月2日「解放日」關(guān)稅覆蓋多達(dá)60個國家，其中包括多個美國主要貿(mào)易伙伴

注：該表格反映了4月2日美國對其前十大進(jìn)口來源國征收的「對等」關(guān)稅情況。這些政策使美國的進(jìn)口稅率飆升至自1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法》實(shí)施以來的最高水平，該法案曾在大蕭條時期對數(shù)千種商品征收全面性關(guān)稅。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，美國的平均關(guān)稅率已升至約18.8%，部分估算甚至高達(dá)22%——相比2024年的2.5%，這是一次極為劇烈的躍升。作為參考，在過去幾十年中，美國的平均關(guān)稅率通常維持在1–2%之間；即便是在2018至2019年爆發(fā)的中美貿(mào)易摩擦期間，也僅上升至3%左右。因此，2025年的措施構(gòu)成了現(xiàn)代歷史上前所未有的關(guān)稅沖擊——幾乎等同于回歸20世紀(jì)30年代的保護(hù)主義。

圖表2：美國關(guān)稅回升使進(jìn)口稅率升至近百年來最高水平

市場影響：需求降溫、避險(xiǎn)情緒與波動性飆升

1. 需求降溫與避險(xiǎn)情緒上升

市場情緒明顯轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，投資者對關(guān)稅公告做出典型的「風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避」行為。加密市場總市值自1月高點(diǎn)下跌了約25.9%，市值蒸發(fā)近1萬億美元，凸顯了其對宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素的高度敏感性。加密資產(chǎn)與股市的走勢高度一致，雙雙面臨需求降溫、廣泛拋售并進(jìn)入修正區(qū)域。相比之下，傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)如債券與黃金則表現(xiàn)亮眼，黃金連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，成為投資者在宏觀不確定性上升時的避風(fēng)港。

圖表3：自初始關(guān)稅公告以來，加密市場下跌25.9%，標(biāo)普500指數(shù)下跌17.1%，而黃金上漲10.3%，并連續(xù)創(chuàng)下歷史新高

劇烈的市場反應(yīng)也凸顯出加密資產(chǎn)在劇烈「風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避」時期的表現(xiàn)特征：比特幣（BTC）下跌了19.1%，大多數(shù)主流山寨幣跌幅與其相當(dāng)甚至更大。以太坊（ETH）跌幅超過40%，高貝塔板塊（如Meme幣與人工智能相關(guān)代幣）則暴跌超過50%。本輪拋售抹去了年初以來加密市場的多數(shù)漲幅，截至4月初，即便是BTC的年初至今（YTD）收益也已轉(zhuǎn)為負(fù)值——盡管其在2024年表現(xiàn)強(qiáng)勁。

圖表4：在關(guān)稅引發(fā)的宏觀恐慌情緒下，山寨幣跌幅明顯高于比特幣，加劇了市場悲觀情緒

隨著加密市場愈發(fā)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征，若貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)，可能繼續(xù)抑制資金流入，短期內(nèi)壓制對數(shù)字資產(chǎn)的需求。資金可能繼續(xù)保持觀望，或轉(zhuǎn)投黃金等被視為更安全的資產(chǎn)。這一情緒也體現(xiàn)在近期的基金經(jīng)理調(diào)查中，只有3%的受訪者表示會在當(dāng)前環(huán)境下配置比特幣，而有58%更傾向于選擇黃金。

圖表5：僅3%的全球基金經(jīng)理在貿(mào)易戰(zhàn)情境下將比特幣視為首選資產(chǎn)類別

2. 波動性飆升

市場對關(guān)稅政策的敏感性十分明顯，每一項(xiàng)重大公告都會引發(fā)劇烈的價格波動。過去幾個月，BTC經(jīng)歷了多次大幅價格震蕩——其中包括自2020年新冠疫情暴跌以來的最大單日跌幅之一。2025年2月底，當(dāng)特朗普突然宣布計(jì)劃對加拿大和歐盟加征關(guān)稅時，BTC在隨后的幾天內(nèi)一度下跌約15%，同時其實(shí)際波動率大幅上升。ETH的走勢類似，其一個月波動率從原本的50%左右飆升至超過100%。這些市場行為突顯出在當(dāng)前高不確定性宏觀環(huán)境下，加密市場對政策突發(fā)變動極為敏感。未來一段時間內(nèi)，若政策走向仍不明朗或貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步升級，市場將維持高波動性。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明：只有當(dāng)市場充分消化并定價完新的關(guān)稅政策后，波動性才可能逐步回落。

圖表6：在此階段，BTC的一月實(shí)際波動率上升至70%以上，ETH超過100%，反映出關(guān)稅公布后的市場劇烈波動

宏觀經(jīng)濟(jì)影響：通脹、滯脹擔(dān)憂、利率與美聯(lián)儲前景

1. 通脹與滯脹擔(dān)憂

新關(guān)稅相當(dāng)于對進(jìn)口商品征收了大量額外稅費(fèi)，正值美聯(lián)儲試圖壓制物價增長之際，為通脹壓力火上澆油。市場上已顯現(xiàn)出對這些措施可能破壞通脹回落進(jìn)程的擔(dān)憂。市場化指標(biāo)如一年期通脹掉期已飆升至3%以上，而消費(fèi)者調(diào)查中的預(yù)期也升至5%附近，均顯示人們普遍預(yù)期未來12個月內(nèi)物價將持續(xù)上行。與此同時，經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告稱，如果貿(mào)易戰(zhàn)全面升級并引發(fā)全球報(bào)復(fù)性反應(yīng)，全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出損失或高達(dá)1.4萬億美元。美國人均實(shí)際GDP預(yù)計(jì)在初期將下降近1%?；葑u(yù)評級指出，如果全面關(guān)稅制度持續(xù)存在，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒉饺胨ネ?，并表示「美國?dāng)前的關(guān)稅水平之高，已經(jīng)使大多數(shù)經(jīng)濟(jì)預(yù)測模型失效」。在通脹預(yù)期升溫與增長擔(dān)憂雙重夾擊下，全球經(jīng)濟(jì)滑入滯脹（經(jīng)濟(jì)停滯與價格上漲并存）的風(fēng)險(xiǎn)日益突出。

2. 利率前景與美聯(lián)儲立場

美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)顯示，市場對未來幾個月內(nèi)降息的預(yù)期大幅上升。這標(biāo)志著態(tài)度上的明顯轉(zhuǎn)變——就在幾周前，美聯(lián)儲仍堅(jiān)定致力于抑制通脹，但如今，由于對經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂升溫，市場已開始預(yù)期貨幣政策將可能轉(zhuǎn)向?qū)捤梢灾谓?jīng)濟(jì)。

圖8：市場對2025年降息預(yù)期持續(xù)升溫，目前預(yù)期將有4次25個基點(diǎn)的降息——遠(yuǎn)高于此前僅1次的預(yù)期

反映出這一情緒轉(zhuǎn)變的是美聯(lián)儲官員的公開表態(tài)。他們表示擔(dān)憂，強(qiáng)調(diào)新一輪關(guān)稅與此前的經(jīng)濟(jì)政策方針背道而馳。如今，美聯(lián)儲面臨艱難的抉擇：是容忍關(guān)稅帶來的新增通脹，還是堅(jiān)持鷹派立場，冒著進(jìn)一步打壓增長的風(fēng)險(xiǎn)？「最近幾周宣布的關(guān)稅規(guī)模超過預(yù)期，其對通脹與增長的影響——尤其是疊加效應(yīng)——需密切監(jiān)控?！埂芰_姆·鮑威爾，2025年4月4日

在短期內(nèi)，美聯(lián)儲似乎仍致力于維持長期通脹預(yù)期穩(wěn)定。然而，貨幣政策決策將繼續(xù)依賴數(shù)據(jù)，視通脹或增長哪個信號更為疲弱而定。如果通脹遠(yuǎn)超目標(biāo)，滯脹環(huán)境可能會限制美聯(lián)儲的政策回應(yīng)能力。這種不確定的政策前景也加劇了市場波動。

展望

1. 相關(guān)性與多元化配置

加密資產(chǎn)與傳統(tǒng)市場之間不斷演化的關(guān)系正成為焦點(diǎn)——而比特幣，作為市場的主導(dǎo)資產(chǎn)，是觀察這一變化的最佳窗口。本輪由貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的「風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避」事件，已顯著影響B(tài)TC與股市和傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)之間的相關(guān)性結(jié)構(gòu)。自1月23日首次提及關(guān)稅以來，初期市場反應(yīng)并不一致——比特幣與股票走勢略顯獨(dú)立，使得它們的30日相關(guān)性在2月20日一度跌至–0.32。但隨著貿(mào)易戰(zhàn)言論不斷升級、避險(xiǎn)情緒持續(xù)蔓延，這一數(shù)值在3月升至0.47，顯示出比特幣在短期內(nèi)與整體風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的聯(lián)動增強(qiáng)。相比之下，比特幣與傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金的相關(guān)性則明顯削弱——原本中性至正向的關(guān)系在4月初變?yōu)楱C0.22的負(fù)相關(guān)。這些變化顯示出宏觀經(jīng)濟(jì)因素，尤其是貿(mào)易政策與利率預(yù)期，正日益主導(dǎo)加密市場行為，階段性壓制了原本由供需邏輯驅(qū)動的市場結(jié)構(gòu)。觀察這一相關(guān)性結(jié)構(gòu)是否持續(xù)，將有助于理解比特幣長期定位及其多元化價值。

圖9：初期反應(yīng)分化，隨著貿(mào)易戰(zhàn)升級 BTC 與標(biāo)普 500 聯(lián)動增強(qiáng)，而與黃金的相關(guān)性則持續(xù)走弱

2. 重拾避險(xiǎn)資產(chǎn)敘事

盡管近期宏觀與流動性沖擊凸顯出加密資產(chǎn)的「風(fēng)險(xiǎn)屬性」，但長期趨勢仍未改變：比特幣與傳統(tǒng)市場的相關(guān)性通常在極端壓力下上升，但在市場趨穩(wěn)后會逐漸下降。自2020年以來，BTC 與股市的90日平均相關(guān)性為約0.32，與黃金僅為0.12，說明其與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別始終保持一定區(qū)隔。即便在近期關(guān)稅宣布的沖擊下，BTC 在部分傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走弱的交易日中仍表現(xiàn)出一定韌性。同時，長期持有者的供應(yīng)仍在持續(xù)上升——這表明在近期波動中，核心持倉者并未明顯減倉，反而顯示出較強(qiáng)信心。這種行為暗示，盡管短期價格波動加劇，比特幣仍可能重新確立更獨(dú)立的宏觀身份。

圖10：自2020年以來，比特幣與傳統(tǒng)資產(chǎn)的長期相關(guān)性保持溫和：與標(biāo)普 500 為 0.32，與黃金為 0.12

關(guān)鍵問題在于，BTC能否重回與股市低相關(guān)性的長期結(jié)構(gòu)。類似趨勢在2023年3月銀行業(yè)風(fēng)波期間已有體現(xiàn)，當(dāng)時BTC在股市下行中成功脫鉤并走強(qiáng)。如今，面對關(guān)稅戰(zhàn)愈演愈烈、全球市場開始適應(yīng)長期貿(mào)易碎片化的格局，比特幣能否再次被視為“非主權(quán)、無許可”的避險(xiǎn)資產(chǎn)，將決定其未來的宏觀角色。市場參與者將密切觀察BTC是否能保留這一獨(dú)立價值主張。

一個潛在路徑是重拾其在貨幣通脹與法幣貶值時期的吸引力，尤其當(dāng)美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r。若美聯(lián)儲開始降息、而通脹仍處高位，比特幣或?qū)⒅匦率艿角嗖A，被視為一種“硬資產(chǎn)”或抗通脹資產(chǎn)。最終，這一過程將決定BTC作為資產(chǎn)類別的長期定位——以及其在投資組合中的多元化效用。這也同樣適用于其他主流山寨幣，它們在當(dāng)前環(huán)境中呈現(xiàn)更強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)屬性，并可能繼續(xù)依賴BTC主導(dǎo)的市場情緒。

3. 滯脹與保護(hù)主義世界中的加密市場展望

未來，加密市場將面對一個由貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)、滯脹壓力和全球協(xié)調(diào)斷裂主導(dǎo)的復(fù)雜宏觀環(huán)境。若全球增長繼續(xù)疲弱，而加密市場遲遲未能形成明確敘事，投資者情緒可能進(jìn)一步下滑。長期貿(mào)易戰(zhàn)將檢驗(yàn)整個行業(yè)的韌性——可能導(dǎo)致散戶資金流枯竭、機(jī)構(gòu)配置放緩、風(fēng)險(xiǎn)投資融資減少。未來幾個月需密切關(guān)注的宏觀變量包括：

貿(mào)易動態(tài)發(fā)展：任何新增關(guān)稅清單、出人意料的緩和舉措，或重大雙邊變化（如美中談判或再升級）都將直接影響市場情緒與通脹預(yù)期。

核心通脹數(shù)據(jù)：即將公布的CPI與PCE數(shù)據(jù)至關(guān)重要。若因進(jìn)口成本推動而意外上行，將加劇滯脹擔(dān)憂；若數(shù)據(jù)疲軟，可能緩解央行壓力、提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（包括加密）的吸引力。

全球增長指標(biāo)：消費(fèi)者信心下降、商業(yè)活動放緩（PMI）、勞動力市場疲軟（失業(yè)金申請上升、非農(nóng)就業(yè)放緩）、企業(yè)盈利預(yù)警及收益率曲線倒掛（常見衰退信號）等，短期內(nèi)可能進(jìn)一步引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒。但宏觀疲弱若加速貨幣寬松預(yù)期，也可能為加密市場提供支撐。

央行政策路徑：美聯(lián)儲及其他主要央行如何在通脹與衰退之間尋求平衡，將決定各類資產(chǎn)流動性。若在增長放緩背景下仍拒絕降息，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將繼續(xù)承壓；若轉(zhuǎn)向?qū)捤?，則可能帶來全面提振。若實(shí)際利率下降（無論因政策所致還是通脹持續(xù)），比特幣等長久期資產(chǎn)可能受益。央行政策分化（如美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿、歐洲央行仍鷹）亦可能激發(fā)跨境資本流動，進(jìn)一步加劇加密市場波動。

加密自身政策事件：ETF獲批、戰(zhàn)略BTC儲備、關(guān)鍵立法推進(jìn)等，可能在當(dāng)前宏觀背景下成為獨(dú)立催化劑，有望打破加密資產(chǎn)的“宏觀綁定”狀態(tài)，重新凸顯其獨(dú)特性。但也應(yīng)警惕反向風(fēng)險(xiǎn)，如監(jiān)管拖延或訴訟進(jìn)展不利，可能產(chǎn)生負(fù)面反饋。

結(jié)語

自1930年代以來最激進(jìn)的一輪關(guān)稅政策，正在對宏觀經(jīng)濟(jì)和加密市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在短期內(nèi)，加密市場可能繼續(xù)呈現(xiàn)高波動特征，投資者情緒隨貿(mào)易戰(zhàn)新聞?chuàng)u擺不定。若通脹持續(xù)高企而增長放緩，美聯(lián)儲的應(yīng)對將成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)：若其轉(zhuǎn)向?qū)捤?，加密市場或因流動性回升而反彈；若維持鷹派，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力將持續(xù)。若宏觀環(huán)境趨穩(wěn)、新敘事浮現(xiàn)，或加密資產(chǎn)重新獲得長期避險(xiǎn)地位，市場將有望迎來復(fù)蘇。在此之前，市場或?qū)⒕S持震蕩格局，并對宏觀消息高度敏感。投資者需密切關(guān)注全球動態(tài)，保持資產(chǎn)配置多樣化，并在貿(mào)易戰(zhàn)帶來的潛在市場錯位中尋找機(jī)會。

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