2025年加密貨幣市場(chǎng)是否還能迎來(lái)牛市？盡管當(dāng)前存在諸多利好因素，為何我依然持悲觀態(tài)度？我們又該如何辯證地看待當(dāng)前的市場(chǎng)周期狀態(tài)？

讓我們深入探討這些問(wèn)題。

### 看空觀點(diǎn)：周期已進(jìn)入“財(cái)富毀滅”階段

在分析鏈上數(shù)據(jù)之前，先從定性角度審視加密貨幣周期。

#### 早期牛市階段（2023年1月至10月）
這一時(shí)期是FTX崩盤后的觸底反彈期。市場(chǎng)交易量低迷，加密推特幾乎沉寂，隨后逐步回升。比特幣價(jià)格從16,500美元漲至33,000美元，但市場(chǎng)參與者仍以觀望為主，并未將此階段視為真正的牛市。

#### 財(cái)富創(chuàng)造階段（2023年11月至2024年3月）
幣價(jià)大幅上漲，造富效應(yīng)顯著。例如，SOL從20美元漲至200美元，Jito空投（2023年12月）在Solana生態(tài)內(nèi)引發(fā)驚人財(cái)富效應(yīng)，重新定價(jià)了DeFi項(xiàng)目（如Pyth、Marinade、Raydium、Orca等）。VC市場(chǎng)也達(dá)到頂峰。比特幣價(jià)格從33,000美元漲至72,000美元，以太坊從1,500美元漲至3,600美元。Bonk市值從9000萬(wàn)美元漲至240億美元（26倍），WIF市值從6000萬(wàn)美元漲至450億美元（75倍）。這一階段也為“Memecoin季”埋下伏筆，但整體仍相對(duì)“安靜”，普通投資者尚未大規(guī)模參與。

#### 財(cái)富分配階段（2024年3月至2025年1月）
市場(chǎng)進(jìn)入“關(guān)注度巔峰”。WAGMI（我們都會(huì)成功）成為流行語(yǔ)，熱點(diǎn)快速輪動(dòng)，名人紛紛入局。特斯拉購(gòu)買比特幣等新聞引發(fā)轟動(dòng)，新投資者因“錯(cuò)過(guò)派對(duì)”而涌入市場(chǎng)。這一階段存在明顯的盲目投資，市場(chǎng)對(duì)問(wèn)題視而不見(jiàn)，因?yàn)槿巳硕荚谫嶅X。

#### 財(cái)富毀滅階段（當(dāng)前）
我們認(rèn)為，市場(chǎng)已進(jìn)入“財(cái)富毀滅”階段。牛市催化劑已消失，利好新聞反而引發(fā)拋售。例如，特朗普關(guān)于加密儲(chǔ)備的推文未能提振市場(chǎng)。這一階段的關(guān)鍵信號(hào)包括：

– **清算和恐慌事件**：DeepSeek AI恐慌、關(guān)稅不確定性等事件擾亂市場(chǎng)，但未能使其清醒。
– **投資者幻想**：美元下跌和全球M2增長(zhǎng)等話題仍被熱議。
– **投機(jī)者涌入**：更多項(xiàng)目尋求評(píng)估，廣告泛濫，PvP競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)氛圍變得“骯臟”。
– **不良行為者暴露**：隱藏問(wèn)題在清算后逐漸浮現(xiàn)，如Terra Luna引發(fā)Three Arrows Capital爆雷，BlockFi、Celsius、FTX破產(chǎn)最終導(dǎo)致Genesis倒閉和CoinDesk出售。

目前雖無(wú)爆雷事件，但CeFi公司數(shù)量減少意味著觸底時(shí)低點(diǎn)可能更高。潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括：

– **交易所**：海外B級(jí)和C級(jí)交易所的隱藏杠桿或欺詐行為。
– **穩(wěn)定幣**：Ethena/USDe流通量近55億美元，通過(guò)現(xiàn)貨與期貨套利維持錨定，依賴中心化交易所增加對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)；MakerDAO部分儲(chǔ)備投資于USDe，加劇DeFi連鎖風(fēng)險(xiǎn)。
– **協(xié)議**：黑客攻擊頻發(fā)，Aave等平臺(tái)上的加密資產(chǎn)抵押可能引發(fā)清算連鎖反應(yīng)（目前仍有110億美元活躍貸款）。
– **Strategy**：雖債務(wù)管理謹(jǐn)慎，但BTC價(jià)格大幅下跌可能迫使Saylor在不利時(shí)機(jī)拋售大量BTC。

重新進(jìn)入市場(chǎng)的最佳時(shí)機(jī)是財(cái)富毀滅階段末期，但目前尚未到來(lái)。

### 看空數(shù)據(jù)：市場(chǎng)降溫跡象明顯

– **Solana DEX交易量**：較Memecoin峰值下降80%，活躍獨(dú)立交易者減少超50%，投機(jī)熱情減弱。
– **Solana代幣發(fā)行**：較峰值下降72%，但每日仍創(chuàng)建超20,000個(gè)代幣。
– **比特幣長(zhǎng)期持有者M(jìn)VRV比率**：去年12月達(dá)4.4峰值，僅為2021年周期的35%（2021年周期峰值又是2017年的35%）。比特幣已實(shí)現(xiàn)價(jià)格（流通比特幣平均成本）為43,240美元，較2021年周期峰值（24,530美元）高1.7倍。

不同周期峰值呈對(duì)稱性遞減，遞減收益法則顯現(xiàn)。比特幣作為1.7萬(wàn)億美元資產(chǎn)，即使利好消息不斷，也難再現(xiàn)拋物線式增長(zhǎng)。比特幣動(dòng)能減弱將拖累其他代幣，Solana的“復(fù)蘇故事”可能建立在“紙牌屋”上——30天內(nèi)不到1%用戶貢獻(xiàn)超95%Gas費(fèi)用，顯示“大魚”掠奪“小魚”。若散戶退出，Solana基本面可能迅速惡化。

比特幣長(zhǎng)期持有者在過(guò)去一年內(nèi)兩次獲利了結(jié)（成本基準(zhǔn)約25,000美元），而短期持有者（成本基準(zhǔn)約92,000美元）仍處于虧損狀態(tài)。隨著市場(chǎng)意識(shí)到比特幣頂部在109,000美元，這部分短期持有者可能繼續(xù)在更低的高點(diǎn)拋售。

### 看多觀點(diǎn)：利好因素仍存

盡管看空觀點(diǎn)占主導(dǎo)，但多頭并未放棄希望。

#### 全球M2/流動(dòng)性
全球M2增長(zhǎng)對(duì)流動(dòng)性有利，但需關(guān)注驅(qū)動(dòng)因素：美元下跌（自2月28日下跌4%）、反向回購(gòu)機(jī)制抽干、中國(guó)寬松政策。美元可能繼續(xù)下跌，但速度放緩；美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)或維持緊縮，因儲(chǔ)備充足且通脹擔(dān)憂未消。去年“影子流動(dòng)性”政策（非量化寬松的量化寬松、非收益率曲線控制的收益率曲線控制）取消對(duì)市場(chǎng)變化率影響顯著，該政策曾為美國(guó)市場(chǎng)額外注入5.7萬(wàn)億美元。財(cái)政部長(zhǎng)Bessent警告市場(chǎng)對(duì)政府支出產(chǎn)生依賴，需“戒斷期”。

#### 商業(yè)周期/ISM
ISM數(shù)據(jù)顯示商業(yè)周期重啟，但增長(zhǎng)放緩。制造業(yè)PMI從50.9降至50.3，服務(wù)業(yè)和新訂單數(shù)據(jù)顯疲軟。上月數(shù)據(jù)可能因關(guān)稅預(yù)期提前采購(gòu)扭曲，近期服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)疲軟。

#### 戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備
市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)略加密貨幣/比特幣儲(chǔ)備的討論熱度不減，但多次被市場(chǎng)無(wú)視。目前可視為“買預(yù)期，賣事實(shí)”事件。

#### “周期性思維”的演變
當(dāng)前周期與以往不同：BTC首次在減半前創(chuàng)歷史新高，周期縮短至兩年，山寨幣季節(jié)表現(xiàn)異常，比特幣已深度融入金融體系并獲美國(guó)支持。若周期思維失效，可能只是調(diào)整階段而非長(zhǎng)期熊市（75%-80%下跌）。我們?nèi)灶A(yù)計(jì)熊市需9-12個(gè)月展開(kāi)。

### 總結(jié)：周期頂部已現(xiàn)，但長(zhǎng)期仍樂(lè)觀

目前市場(chǎng)處于“自滿”階段，所有看漲催化劑已兌現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)或步入衰退。特朗普政府明確表示經(jīng)濟(jì)需“戒斷期”，與2022年初鮑威爾“痛苦即將到來(lái)”的表態(tài)相似。加密貨幣作為“金絲雀”，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)或隨之下跌/震蕩。

短期內(nèi)市場(chǎng)或反彈至BTC低9萬(wàn)美元區(qū)間，但拋售壓力可能扼殺牛市希望。我們保持開(kāi)放態(tài)度，但當(dāng)前證據(jù)表明周期頂部已形成，熊市即將到來(lái)。

**重新看漲的信號(hào)**：
– 財(cái)政緊縮逆轉(zhuǎn)/DOGE（政府效率部）努力
– 美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息/量化寬松
– 全球流動(dòng)性大量涌入（非中國(guó)）
– 標(biāo)普500/納斯達(dá)克重大調(diào)整/投降式拋售

長(zhǎng)期來(lái)看，加密貨幣已進(jìn)入“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”時(shí)期，重建金融系統(tǒng)的時(shí)機(jī)成熟。熊市雖令人擔(dān)憂，但能剔除噪音，為下一輪牛市做準(zhǔn)備。這是我們優(yōu)化策略、創(chuàng)造價(jià)值的最佳時(shí)機(jī)。