在加密貨幣的喧囂浪潮中，尋找能夠穿越牛熊周期的長(zhǎng)線(xiàn)投資標(biāo)的如同沙里淘金。本文作為系列文章的中篇，將繼續(xù)深入探討那些擁有優(yōu)質(zhì)基本面、具備長(zhǎng)線(xiàn)關(guān)注潛力的項(xiàng)目，為投資者提供更全面的分析視角。

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在之前的文章中，我們梳理了借貸賽道的Aave、Morpho、Kamino、MakerDao，以及質(zhì)押賽道的Lido、Jito等項(xiàng)目。本文將繼續(xù)介紹在交易賽道中表現(xiàn)突出的Cow Protocol、Uniswap和Jupiter，這些項(xiàng)目憑借其獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中脫穎而出。

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### 交易賽道：Cow Protocol、Uniswap、Jupiter

#### 3.1 Cow Protocol

**業(yè)務(wù)現(xiàn)狀與產(chǎn)品機(jī)制**

Cow Protocol是一種去中心化交易聚合協(xié)議，其核心產(chǎn)品CoW Swap通過(guò)批量競(jìng)價(jià)撮合（Batch Auctions）機(jī)制直接匹配買(mǎi)賣(mài)雙方需求，無(wú)需傳統(tǒng)做市商或流動(dòng)性池。這種機(jī)制允許在無(wú)需傳統(tǒng)做市商或流動(dòng)性池的情況下直接匹配用戶(hù)訂單，當(dāng)兩方正好想交換彼此所需的資產(chǎn)時(shí)，交易可直接成交，避免了中間環(huán)節(jié)費(fèi)用。

CoW Swap引入了Solver（求解者）競(jìng)價(jià)機(jī)制，多個(gè)第三方求解者競(jìng)爭(zhēng)為用戶(hù)提供最佳交易執(zhí)行方案，勝出者獲得執(zhí)行該批次交易的權(quán)利并承擔(dān)鏈上gas費(fèi)用。用戶(hù)只需線(xiàn)下簽名訂單意向，無(wú)需自行支付上鏈?zhǔn)掷m(xù)費(fèi)，未成交也不會(huì)產(chǎn)生交易成本。這種“意向撮合+求解者競(jìng)價(jià)”的模式使得用戶(hù)體驗(yàn)更加友好，并提供了一定程度的MEV（最大可提取價(jià)值）防護(hù)。

CoW Swap目前支持以太坊、Arbitrum、Gnosis和Base等鏈。除了CoW Swap，Cow Protocol的另一個(gè)產(chǎn)品是MEV Blocker，由CoW DAO聯(lián)合Beaver Build和Agnostic Relay等合作伙伴開(kāi)發(fā)。用戶(hù)將錢(qián)包的RPC切換為MEV Blocker后，其交易會(huì)經(jīng)過(guò)一套私有的搜索者網(wǎng)絡(luò)，從源頭阻止三明治攻擊和搶先交易攻擊。

**盈利模式**

Cow Protocol的收入來(lái)源大致分為兩類(lèi)：1. 來(lái)自Cowswap的交易盈余（Surplus）分成，目前Cowswap對(duì)大部分網(wǎng)絡(luò)的交易盈余收取50%的費(fèi)用，但收費(fèi)不超過(guò)該交易量的1%；2. MEV Blocker產(chǎn)生的收益，從驗(yàn)證者通過(guò)MEV Blocker獲得的收益中抽取，比率大約為10%。

**業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)**

我們將重點(diǎn)關(guān)注Cow Protocol的交易量和協(xié)議收入這兩個(gè)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。CoW Swap在過(guò)去三年經(jīng)歷了快速發(fā)展，2024年月度交易量在年底創(chuàng)下新高，12月單月成交額接近78億美元，2025年2月仍有近69億美元。值得注意的是，CoW Swap日益受到DAO組織和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)青睞，2023年約有三分之一的DAO鏈上交易量通過(guò)CoW Swap完成，而到了今年2月，這一比例攀升至79.5%。

**競(jìng)爭(zhēng)情況**

Cow Protocol在去中心化交易聚合器領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)者包括1inch、ParaSwap、0xAPI/Matcha、KyberSwap和Bebop等。盡管Cow Protocol目前市場(chǎng)份額領(lǐng)先，但競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)未減，新玩家不斷出現(xiàn)，其地位尚不算穩(wěn)固。

除了傳統(tǒng)的聚合交易產(chǎn)品之外，UniswapX和UniversalX也值得關(guān)注。UniswapX為用戶(hù)提供類(lèi)似的意向訂單+填單人機(jī)制，而UniversalX則聚焦于跨鏈聚合交易，目標(biāo)是在無(wú)需跨鏈橋的情況下實(shí)現(xiàn)任意鏈上資產(chǎn)的交易。

**Cow Protocol的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)**

Cow Protocol的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在產(chǎn)品和品牌兩方面：1. 產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)：CoW Swap是首個(gè)將批量拍賣(mài)撮合和求解者競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)用于DEX聚合的協(xié)議，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；2. MEV防護(hù)與安全性：Cow Protocol交易服務(wù)+MEV Blocker的雙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)了交易的抗MEV能力；3. 品牌優(yōu)勢(shì)：Cow Protocol作為首個(gè)推出批量拍賣(mài)撮合與求解者競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的交易產(chǎn)品，其安全和替交易者節(jié)省費(fèi)用的價(jià)值主張深入人心，逐漸成為了大額交易者們的第一選擇。

**主要挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)**

盡管Cow Protocol表現(xiàn)突出，但仍面臨一些挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)：1. 嚴(yán)酷的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；2. 市場(chǎng)周期的影響；3. 與EVM生態(tài)的綁定。

**估值參考**

Cow代幣目前總量為100億，未來(lái)一年有19.61%的代幣流通膨脹率。隨著業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的持續(xù)上升，Cow的FDV也在本輪創(chuàng)出了新高，但目前估值相對(duì)較低。

#### 3.2 Uniswap

**業(yè)務(wù)現(xiàn)狀與核心產(chǎn)品**

Uniswap是以太坊上最大的去中心化交易所（DEX），其核心產(chǎn)品包括DEX協(xié)議（現(xiàn)已部署在以太坊主網(wǎng)和多個(gè)擴(kuò)展鏈上）以及新近推出的Unichain專(zhuān)屬Layer 2網(wǎng)絡(luò)。Uniswap協(xié)議的費(fèi)用開(kāi)關(guān)模式尚未開(kāi)啟，因此協(xié)議本身過(guò)去沒(méi)有直接收入。

**業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)**

Uniswap的交易量和Fee整體隨著市場(chǎng)的發(fā)展保持著增長(zhǎng)，并分別在過(guò)去一年的3月、12月創(chuàng)出了月度交易量的歷史新高。多鏈數(shù)據(jù)得益于多鏈部署，Uniswap的活躍用戶(hù)數(shù)也在去年10月創(chuàng)出新高，達(dá)到1900萬(wàn)。其中，Base是活躍用戶(hù)的主力軍，占到Uniswap在所有鏈活躍用戶(hù)數(shù)的82%。

Unichain自今年2月初正式上線(xiàn)以來(lái)增加較快，三月初的周活躍地址數(shù)已經(jīng)達(dá)到了近12萬(wàn)個(gè)，該數(shù)據(jù)在所有L2中排名第7。

**競(jìng)爭(zhēng)情況**

Uniswap在EVM生態(tài)的DEX市場(chǎng)仍然占據(jù)頭部地位，但市場(chǎng)份額的整體趨勢(shì)持續(xù)下滑。其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括Pancakeswap、Aerodrome等。

**Uniswap的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)**

Uniswap的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可歸納為：1. 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與流動(dòng)性深度；2. 品牌與用戶(hù)習(xí)慣帶來(lái)的黏性；3. 多鏈部署的生態(tài)卡位。

**主要挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)**

Uniswap面臨的主要挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)包括：1. 激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局及新模式的沖擊；2. 社區(qū)治理效率低下，代幣缺少價(jià)值掛鉤。

**估值參考**

Uniswap的市值和其Fee的比值（PF）目前處于歷史低位，市場(chǎng)對(duì)其代幣的前景感到極度悲觀。盡管Uniswap的估值顯著高于Pancake和Aerodrome，但考慮到Uniswap與Pancake和Aerodrome業(yè)務(wù)的相似性，其橫向估值對(duì)比的參考性是弱于縱向?qū)Ρ鹊膮⒖夹缘摹?/p>

#### 3.3 Jupiter

**業(yè)務(wù)現(xiàn)狀與主要產(chǎn)品**

Jupiter從聚合交易出發(fā)，通過(guò)產(chǎn)品的不斷拓展和并購(gòu)，已經(jīng)形成了圍繞Solana鏈上交易的全鏈路布局，并在橫向擴(kuò)展至其他鏈和生態(tài)。Jupiter體系內(nèi)的主要產(chǎn)品包括：1. 主站自營(yíng)交易產(chǎn)品：包括聚合交易（Instant）、現(xiàn)價(jià)訂單（Trigger）和條件單（Recurring）交易；2. 主站的Trenches產(chǎn)品，即此前的Ape.pro；3. 主站的Perps產(chǎn)品，其核心產(chǎn)品邏輯與GMX相類(lèi)似；4. 衍生品交易所；5. Meme交易平臺(tái)Moonshot；6. 流動(dòng)性平臺(tái)Meteora；7. LST產(chǎn)品jupSOL；8. Launchpad LFG；9. 投資組合管理平臺(tái)Jupiter Portfolio；10. 移動(dòng)端錢(qián)包Jupiter Mobile；11. 全鏈網(wǎng)絡(luò)Jupnet；12. 交易終端Coinhall。

**盈利模式**

Jupiter的收費(fèi)業(yè)務(wù)包括：聚合交易業(yè)務(wù)（包括Trenches）收費(fèi)0.05%-0.1%、現(xiàn)價(jià)訂單和DCA收費(fèi)0.1%、衍生品業(yè)務(wù)主要收費(fèi)來(lái)自在開(kāi)倉(cāng)和平倉(cāng)時(shí)收取0.06%的手續(xù)費(fèi)，此外還有借貸費(fèi)用、價(jià)格影響費(fèi)等。

**代幣激勵(lì)**

Jupiter沒(méi)有日常的代幣激勵(lì)計(jì)劃，其主要激勵(lì)來(lái)自?xún)奢喿匪菪钥胀丁?/p>

**競(jìng)爭(zhēng)情況**

Jupiter在聚合交易和衍生品交易方面的競(jìng)爭(zhēng)情況如下：1. 聚合交易：Jupiter在Solana交易入口的競(jìng)爭(zhēng)中處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，但面臨Meme交易入口競(jìng)爭(zhēng)不利的挑戰(zhàn)；2. 衍生品交易：Jupiter的衍生品交易所已經(jīng)是目前所有鏈上第二大衍生品交易所，在Solana網(wǎng)絡(luò)上的地位短期來(lái)看難以撼動(dòng)。

**主要挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)**

盡管Jupiter業(yè)務(wù)布局廣泛，但仍面臨一些挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)：1. 業(yè)務(wù)拓展過(guò)于激進(jìn)，效果存疑；2. 沒(méi)有自建流動(dòng)性池；3. 未經(jīng)熊市考驗(yàn)。

**估值參考**

JUP總量100億，目前流通比例為38.5%，未來(lái)一年的通脹率超過(guò)40%。Jupiter宣布將協(xié)議收入的50%用于回購(gòu)JUP，回購(gòu)的JUP鎖倉(cāng)3年。目前JUP的估值相對(duì)較低，但隨著未來(lái)熊市中Solana熱度的進(jìn)一步降低，保持這么高收入的難度很大。

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