即使在所謂的“山寨熊市”中，那些押注基本面出色的項(xiàng)目依然能夠獲得超越比特幣（BTC）和以太坊（ETH）的Alpha收益。本文作者Alex Xu與Lawrence Lee在之前的系列文章《沙里淘金：尋找穿越牛熊的長(zhǎng)線投資標(biāo)的（2025版）》中，已深入剖析了借貸賽道的Aave、Morpho、Kamino、MakerDao，以及質(zhì)押賽道的Lido、Jito，還有交易賽道的Cow Protocol、Uniswap和Jupiter。作為收官之作，本文將繼續(xù)聚焦那些基本面卓越、具備長(zhǎng)線投資潛力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。請(qǐng)注意，本文僅代表作者截至發(fā)表時(shí)的階段性思考，未來可能調(diào)整，觀點(diǎn)具有主觀性，且可能存在事實(shí)、數(shù)據(jù)或邏輯謬誤。所有內(nèi)容絕非投資建議，歡迎同業(yè)與讀者批評(píng)指正。

### 4.加密資產(chǎn)服務(wù)：Metaplex

#### 業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

Metaplex協(xié)議是一個(gè)構(gòu)建于Solana及其支持SVM（Solana虛擬機(jī)）區(qū)塊鏈上的數(shù)字資產(chǎn)創(chuàng)建、銷售和管理系統(tǒng)，為開發(fā)者、創(chuàng)作者和企業(yè)提供去中心化應(yīng)用（dApp）開發(fā)工具與標(biāo)準(zhǔn)。該協(xié)議支持多種加密資產(chǎn)類型，包括NFT、同質(zhì)化代幣（FT）、真實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）、游戲資產(chǎn)和DePIN資產(chǎn)等。

Metaplex的服務(wù)主要分為兩大類：資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)（Digital Asset Standard）和資產(chǎn)發(fā)行/銷售/管理工具（Program Library）。前者為資產(chǎn)發(fā)行方提供高兼容性、低成本創(chuàng)建和管理代幣的標(biāo)準(zhǔn)；后者則提供一系列創(chuàng)建、銷售和管理自身資產(chǎn)的工具與服務(wù)。在Solana生態(tài)中，大部分NFT和FT資產(chǎn)發(fā)行方都選擇Metaplex作為其平臺(tái)。

近半年來，Metaplex通過新業(yè)務(wù)線Aura Network，將業(yè)務(wù)拓展至Solana生態(tài)的其他基礎(chǔ)服務(wù)領(lǐng)域，如數(shù)字資產(chǎn)索引（Index）和數(shù)據(jù)可用性（DA）服務(wù)。Metaplex致力于成為Solana生態(tài)中多領(lǐng)域的基礎(chǔ)服務(wù)項(xiàng)目，目前也在Sonic和Eclipse上提供服務(wù)。

#### 盈利模式

Metaplex的商業(yè)模式相對(duì)簡(jiǎn)單，通過提供鏈上資產(chǎn)相關(guān)服務(wù)，包括資產(chǎn)鑄造服務(wù)和數(shù)字資產(chǎn)索引與數(shù)據(jù)可用性服務(wù)，收取服務(wù)使用費(fèi)。具體收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)如下：
– MPL資產(chǎn)服務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)
– Aura服務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

目前，Aura業(yè)務(wù)線仍處于起步階段，Metaplex的大部分收入來自資產(chǎn)鑄造和管理服務(wù)（MPL）。

#### 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

我們將重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)鑄造數(shù)量和協(xié)議收入這兩個(gè)核心指標(biāo)。

首先，觀察Metaplex協(xié)議發(fā)行資產(chǎn)的類型分布：
– Metadata使用情況占比走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)顯示，2024年初時(shí)，Metaplex協(xié)議主要發(fā)行NFT資產(chǎn)，占比約80%。但從去年4月起，F(xiàn)T資產(chǎn)占比迅速提升，目前已超過90%。其中大部分FT資產(chǎn)為Meme類項(xiàng)目，其發(fā)行方是Metaplex的主要客戶和收入來源。這意味著Solana鏈上的Meme市場(chǎng)熱度直接影響Metaplex的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

具體業(yè)務(wù)指標(biāo)如下：
– 資產(chǎn)鑄造數(shù)量（月）：從去年9月開始見底回升，今年1月創(chuàng)出歷史高峰（超過230萬(wàn)類資產(chǎn)被鑄造），隨后逐漸回落，3月數(shù)據(jù)已降至去年6月水平（約96萬(wàn)類資產(chǎn)被鑄造），與Solana生態(tài)Meme交易熱度高度吻合。
– 協(xié)議收入：與資產(chǎn)鑄造數(shù)量走勢(shì)一致，1月創(chuàng)出歷史高峰（430萬(wàn)美金），3月預(yù)計(jì)為120-130萬(wàn)美金，回到去年上半年水平。

#### 協(xié)議激勵(lì)

Metaplex未依賴補(bǔ)貼，收入完全來自真實(shí)需求。今年1月至3月初，進(jìn)行過一輪100萬(wàn)美金的代幣激勵(lì)，與Orca、Kamino和Jito合作，用于激勵(lì)MPLX流動(dòng)性，目前計(jì)劃已結(jié)束。

#### 競(jìng)爭(zhēng)情況

Metaplex作為Solana上最早的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)制定者，在資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)及其衍生服務(wù)領(lǐng)域暫無(wú)直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

#### 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

Metaplex的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于其作為Solana生態(tài)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的制定者和維護(hù)者，確保了生態(tài)中各類資產(chǎn)的互操作性和流動(dòng)性?；贛etaplex的發(fā)行方若想切換協(xié)議，將面臨高昂的時(shí)間、技術(shù)和經(jīng)濟(jì)成本。新項(xiàng)目也更傾向于選擇Metaplex，以保證資產(chǎn)與Solana生態(tài)其他基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)品的兼容性。

Aura Network的數(shù)據(jù)索引和數(shù)據(jù)可用性服務(wù)，有望成為Metaplex的第二條業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線，鑒于其客戶群高度重合，新業(yè)務(wù)更容易被現(xiàn)有客戶接納。

#### 主要挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)

– Solana Meme市場(chǎng)熱度降溫，導(dǎo)致資產(chǎn)鑄造數(shù)量和收入下滑。
– 收入模式依賴一次性收費(fèi)，固定資產(chǎn)項(xiàng)目無(wú)法帶來持續(xù)收入。

#### 估值參考

Metaplex協(xié)議代幣為MPLX，總量10億。MPLX主要用于治理投票。2024年3月，Metaplex宣布將用協(xié)議收入的50%進(jìn)行代幣回購(gòu)（實(shí)際執(zhí)行中未嚴(yán)格執(zhí)行），回購(gòu)代幣進(jìn)入國(guó)庫(kù)，用于生態(tài)發(fā)展。目前每月回購(gòu)量超10000 SOL。

由于缺乏同類對(duì)標(biāo)項(xiàng)目，主要觀察市值與月度協(xié)議收入比值。目前估值處于過去一年多以來的低位，反映市場(chǎng)對(duì)Solana資產(chǎn)發(fā)行市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

### 5. Hyperliquid：衍生品+L1的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

Hyperliquid是本輪周期中少數(shù)的實(shí)用型新項(xiàng)目，Mint Ventures曾發(fā)表過相關(guān)文章。

#### 業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

Hyperliquid業(yè)務(wù)分為三部分：衍生品交易所、現(xiàn)貨交易所和公鏈。目前三部分均已上線，但衍生品交易所是核心業(yè)務(wù)。

衍生品交易所核心指標(biāo)為交易量和持倉(cāng)量：
– 衍生品交易量和持倉(cāng)量走勢(shì)圖

Hyperliquid衍生品交易從2023年6月冷啟動(dòng)，23年11月啟動(dòng)積分活動(dòng)，24年11月底發(fā)放代幣空投后，交易量和持倉(cāng)量迅速上漲。去年12月以來，日交易量平均40-70億美金，單日最高181億美金；持倉(cāng)量在25-45億美金波動(dòng)。平臺(tái)資金從11月開始猛增，近幾個(gè)月在20億美金上下波動(dòng)，但近期因被攻擊事件驟降至18億美金。用戶數(shù)迅速增長(zhǎng)，累計(jì)交易地址近40萬(wàn)。

現(xiàn)貨交易方面，Hyperliquid最初只支持原生資產(chǎn)，HYPE交易量占絕對(duì)多數(shù)。今年2月上線uBTC，但BTC現(xiàn)貨交易量?jī)H占現(xiàn)貨交易日均2億美元左右的10%?，F(xiàn)貨上幣采用去中心化方式（HIP-1），所有人可競(jìng)拍上架資格，拍賣金額波動(dòng)較大，12月曾達(dá)近百萬(wàn)，目前約5萬(wàn)美元。

HyperEVM于今年2月18日Alpha上線，3月26日與HyperCore打通，但EVM協(xié)議未完全上線，橋等基建不完善，官方無(wú)激勵(lì)措施，活躍度有限，TVL、交易量和tx數(shù)量大致居所有鏈20位左右。

收入分配方面，協(xié)議收入（衍生品手續(xù)費(fèi)、現(xiàn)貨手續(xù)費(fèi)、現(xiàn)貨上幣費(fèi)）除補(bǔ)貼HLP外，全部通過AF回購(gòu)$HYPE。

#### 競(jìng)爭(zhēng)情況

衍生品交易所方面，Hyperliquid已占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位：
– 去中心化衍生品交易所交易量占比

與頭部中心化交易所相比，Hyperliquid交易量迅速提升：
– Hyperliquid與中心化交易所合約交易量比值

現(xiàn)貨交易方面，日均交易量約1.8億美元，居Dex第12位：
– Dex現(xiàn)貨交易量排名前15

#### Hyperliquid的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

1. 訂單簿模型，體驗(yàn)平滑，方便引入做市商。
2. 積極的合約上幣策略，推出Pre-launch token合約和純DEX代幣合約，成為新幣種流動(dòng)性最佳交易所。
3. 更低費(fèi)率，綜合手續(xù)費(fèi)僅0.0225%（對(duì)比GMX約0.1%），具備明顯優(yōu)勢(shì)。

積分計(jì)劃和空投計(jì)劃積累了用戶忠誠(chéng)度，目前無(wú)直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：
1. 精悍團(tuán)隊(duì)和持續(xù)交付能力，不到2年內(nèi)推出三大產(chǎn)品。
2. 品牌效應(yīng)，盡管出現(xiàn)ETH合約和JELLY合約事件，仍是鏈上合約交易首選。
3. 規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)領(lǐng)先地位積累了更深厚的流動(dòng)性。

#### 主要挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)

– 衍生品交易機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)：
– 50x巨鯨杠桿做多ETH倉(cāng)位清算事件，造成HLP400萬(wàn)美元損失，已修復(fù)漏洞。
– JELLY合約事件：小市值幣種持倉(cāng)金額上限設(shè)置問題，導(dǎo)致HLP最高虧損近1500萬(wàn)美金（占?xì)v史總盈利24%），最終按異動(dòng)前價(jià)格結(jié)算，引發(fā)去中心化討論。
– 核心機(jī)制漏洞：完全透明的倉(cāng)位狀態(tài)+HLP承擔(dān)清算對(duì)手方，理論上存在無(wú)限攻擊向量。
– 安全風(fēng)險(xiǎn)：資金主要存于Arbitrum橋，智能合約和團(tuán)隊(duì)多簽安全性至關(guān)重要。12月曾有朝鮮黑客測(cè)試事件。
– EVM進(jìn)度不及預(yù)期：HyperEVM進(jìn)展不順利，若持續(xù)如此，HYPE估值中的L1部分將繼續(xù)降低。

#### 估值參考

Hyperliquid收入主要來自衍生品和現(xiàn)貨手續(xù)費(fèi)、現(xiàn)貨上幣費(fèi)，統(tǒng)一分配，補(bǔ)貼HLP后全額回購(gòu)HYPE。適用P/S或P/E模型：
– 最近30日收入4205萬(wàn)美元，年化5.02億美元，流通PS為8.33，全流通PS為24.96。
– 在衍生品交易所范疇內(nèi)，與GMX、ApolloX估值接近，但相比L1仍較低。

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