市場(chǎng)對(duì)Circle商業(yè)前景的質(zhì)疑聲四起，估值大幅縮水、收入過度依賴美債以及高額分成成本侵蝕利潤(rùn)等問題，正讓這家穩(wěn)定幣巨頭面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

作者：Nancy，PANews

經(jīng)過多年IPO征程的波折，穩(wěn)定幣USDC發(fā)行方Circle近期再次向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交了紐交所上市申請(qǐng)。然而，估值近乎腰斬、收入高度依賴美債以及高昂分成侵蝕利潤(rùn)等問題，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)Circle商業(yè)前景的廣泛質(zhì)疑。

估值幾乎腰斬，用股權(quán)換購(gòu)USDC完整發(fā)行權(quán)

在美國(guó)眾議院計(jì)劃修改并表決穩(wěn)定幣監(jiān)管法案GENIUSAct的前一天，美SEC網(wǎng)站文件顯示，Circle向SEC提交了S-1文件，正式申請(qǐng)?jiān)诩~約證券交易所上市，股票代碼為“CRCL”。與此同時(shí)，Circle已聘請(qǐng)摩根大通和花旗銀行協(xié)助其IPO，這兩家機(jī)構(gòu)也曾是CoinbaseIPO的財(cái)務(wù)顧問團(tuán)隊(duì)成員。

盡管如此，Circle在本次招股說明書并未詳細(xì)披露具體發(fā)行股數(shù)及目標(biāo)股價(jià)區(qū)間。Circle的估值經(jīng)歷了多次波動(dòng)：2021年SPAC合并交易時(shí)為45億美元，2022年修訂合并協(xié)議后增至90億美元，但到2024年二級(jí)市場(chǎng)交易估值已跌至約50億美元。據(jù)福布斯報(bào)道，此次傳統(tǒng)IPO計(jì)劃中，Circle目標(biāo)估值介于40億至50億美元，較巔峰縮水近一半。

Circle在IPO前已徹底掌控USDC發(fā)行權(quán)。2023年，Circle以價(jià)值2.1億美元的股票收購(gòu)了Centre Consortium剩余50%的股權(quán)，該股權(quán)此前由Coinbase持有。Centre Consortium是負(fù)責(zé)發(fā)行USDC穩(wěn)定幣的合資企業(yè)，由Coinbase和Circle于2018年聯(lián)合成立。Circle在招股書“重大交易”章節(jié)披露：“2023年8月，在簽訂合作協(xié)議的同時(shí)，我們從Coinbase收購(gòu)了Centre Consortium LLC剩余50%股權(quán)?！贝舜谓灰讓?duì)價(jià)以約840萬(wàn)股Circle普通股（按公允價(jià)值計(jì)算合計(jì)2.099億美元）支付。完成收購(gòu)后，Centre成為Circle全資子公司，并于2023年12月解散，其凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至Circle另一家全資子公司。Coinbase同樣披露稱，其獲得的是Circle股權(quán)系協(xié)議授予而非現(xiàn)金購(gòu)買。這意味著，Circle使用公司股份換取對(duì)USDC的全部控制權(quán)，這筆交易不會(huì)直接影響Circle的現(xiàn)金流。

實(shí)際上，早在2021年Circle就已開始籌備IPO，曾與SPAC公司Concord Acquisition達(dá)成合并協(xié)議，計(jì)劃通過SPAC途徑上市，但該交易因未獲SEC批準(zhǔn)而被推遲，并最終于2022年底宣布終止。2024年1月，Circle再次透露已秘密提交IPO申請(qǐng)，并表示將在SEC完成審查程序后進(jìn)行。

與以往嘗試相比，此次申請(qǐng)的背景有了顯著變化：如今穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模已實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，包括USDC在內(nèi)的穩(wěn)定幣在全球金融中的影響力不斷提升；與此同時(shí)，美國(guó)對(duì)合規(guī)穩(wěn)定幣持積極態(tài)度，為穩(wěn)定幣賽道發(fā)展創(chuàng)造更多發(fā)展空間，包括摩根大通、PayPal、Visa、Fidelity和Ripple等巨頭都在布局穩(wěn)定幣，以及特朗普家族項(xiàng)目WLFI也擬推穩(wěn)定幣。此外，在美國(guó)加密監(jiān)管政策日趨明朗下，Kraken、eToro、Gemini和CoreWeave等加密企業(yè)都在尋求IPO。

收入高度依賴美債，Coinbase高抽成吞噬利潤(rùn)

然而，Circle的IPO前景正面臨多重質(zhì)疑，其核心商業(yè)模式和盈利能力引發(fā)市場(chǎng)熱議。

首先，Circle的收入高度依賴美國(guó)國(guó)債收益率，而美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期籠罩下，這一模式岌岌可危。根據(jù)IPO文件顯示，Circle在2024年的總收入為16.76億美元，收入增長(zhǎng)主要來源于儲(chǔ)備金收入，即USDC儲(chǔ)備所產(chǎn)生的利息收入，占總收入99%以上，而這部分利息收入主要來自美國(guó)國(guó)債。在某種意義上來說，Circle的收入模型像是個(gè)美債套利游戲。

其次，高昂的分銷成本進(jìn)一步侵蝕了Circle的利潤(rùn)。2024年Circle的凈利潤(rùn)為1.5567億美元，相比2023年下降了41.8%。這一數(shù)字下降背后是分銷和交易成本的大幅上升，2024年Circle共花費(fèi)10.108億美元，占總收入的60.7%，相比2023年增長(zhǎng)40.4%。其中，Coinbase為USDC的主要分發(fā)平臺(tái)。據(jù)Coinbase此前財(cái)報(bào)披露，僅在2024年Q4，Coinbase就從USDC獲得2.259億美元收入，全年預(yù)計(jì)將獲得約9億美元。這意味著Circle正花費(fèi)更多資金來維持USDC生態(tài)系統(tǒng)的流通，但收入增長(zhǎng)未能同步跟上。

實(shí)際上，根據(jù)S-1上市文件顯示，Coinbase作為其核心合作伙伴，可獲得USDC穩(wěn)定幣儲(chǔ)備金剩余收益的50%份額。Coinbase的分成比例與其交易所持有的USDC數(shù)量直接掛鉤。文件指出，當(dāng)Coinbase平臺(tái)托管的USDC增加時(shí)，其分成比例相應(yīng)提高；反之則下降。在2024年，Coinbase平臺(tái)持有的USDC占比已從2022年的5%大幅提升至20%。

而VanEck數(shù)字資產(chǎn)研究主管Matthew Sigel表示，盡管整體收入有所增長(zhǎng)，但Circle在分銷和交易方面成本的大幅上升對(duì)其EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)）和凈利潤(rùn)產(chǎn)生了負(fù)面影響。Circle對(duì)此也警告稱，Coinbase的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和政策直接影響USDC的分銷成本和收入分成，而Circle無(wú)法控制或監(jiān)管Coinbase的決策。

不過，為了降低對(duì)Coinbase的依賴，Circle近年來也在大力拓展全球合作伙伴，包括與Grab、Nubank和Mercado Libre等全球數(shù)字金融公司建立合作。

但在Dragonfly Capital合伙人Omar Kanji看來，在Circle的IPO申請(qǐng)中看不到任何值得期待的東西，也完全無(wú)法理解它如何定價(jià)到50億美元。利率被分銷成本嚴(yán)重侵蝕、核心收入驅(qū)動(dòng)因素利率已經(jīng)見頂并開始下行、估值高得離譜、每年薪酬支出超過2.5億美元等。感覺更像是一次絕望的變現(xiàn)嘗試，在大玩家進(jìn)場(chǎng)前趕緊套現(xiàn)跑路。

“隨著Nubank、Binance以及其他大型金融機(jī)構(gòu)開始與Circle合作，市場(chǎng)如何評(píng)估其分銷網(wǎng)絡(luò)以及Circle的凈利潤(rùn)率仍然不明朗。市場(chǎng)如何接受Circle，部分取決于他們?nèi)绾蜗蛲顿Y者傳遞這一信息、如何執(zhí)行他們對(duì)市場(chǎng)講述的故事、哪項(xiàng)穩(wěn)定幣法案勝出，以及最主要的還是取決于市場(chǎng)如何演變和穩(wěn)定幣如何被大規(guī)模采用。如果主導(dǎo)地位的是USDC，那么即使他們的抽成比例下降，Circle也能獲得較高的估值倍數(shù)，因?yàn)樗麄兛梢詳U(kuò)展的市場(chǎng)潛力是巨大的。無(wú)論如何，有幾點(diǎn)是明確的：1) 與B2B合作伙伴分享收益的模式將長(zhǎng)期存在；2) 隨著整體穩(wěn)定幣市場(chǎng)的增長(zhǎng)，發(fā)行方的利潤(rùn)率將縮??；3) 發(fā)行方需要多元化收入來源，不僅僅依賴凈利息差?！盫anEck Ventures合伙人Wyatt Lonergan表示。

總的來說，盡管美國(guó)加密監(jiān)管環(huán)境改善與穩(wěn)定幣賽道熱潮為其提供了上市窗口，但在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期與推廣成本飆升的雙重壓力下，能否憑借IPO進(jìn)一步建立競(jìng)爭(zhēng)力，仍是未知數(shù)。