《「年份」效應(yīng)下的暗流涌動(dòng)：加密基金迎黎明前的沉寂》

在葡萄酒的世界里，「年份」是風(fēng)土的印記，好年份孕育甘醇，差年份難掩瑕疵。而在基金領(lǐng)域，「成立年份」亦被稱(chēng)為 Vintage，它如同一面鏡子，映照出經(jīng)濟(jì)周期的脈絡(luò)，深刻影響著基金的回報(bào)率。對(duì)于那些誕生于疫情大放水時(shí)期的加密基金而言，當(dāng)下正經(jīng)歷著「壞年份」的嚴(yán)峻考驗(yàn)，成也泡沫，敗也泡沫。

近期，加密基金投資圈彌漫著苦澀的氣息。Web3 基金 ABCDE 的決定如同一塊巨石投入平靜的湖面，激起千層浪。這支管理著 4 億美元資金的基金宣布暫停投資新項(xiàng)目，不再為第二期募集資金。創(chuàng)始人杜均坦言，盡管市場(chǎng)環(huán)境不佳，但過(guò)去三年 ABCDE 已向 30 多個(gè)項(xiàng)目投入超過(guò) 4000 萬(wàn)美元，其內(nèi)部收益率 (IRR) 仍保持全球領(lǐng)先水平。這一舉動(dòng)折射出加密 VC 行業(yè)的普遍困境：機(jī)構(gòu)募資遇冷，項(xiàng)目投資熱情消退，代幣鎖倉(cāng)模式備受質(zhì)疑，靈活的投資者甚至轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)和對(duì)沖操作來(lái)保全組合。在宏觀(guān)利率飆升、監(jiān)管不明朗、行業(yè)內(nèi)部問(wèn)題交織的背景下，加密 VC 正經(jīng)歷著前所未有的調(diào)整期。尤其是那些成立于 2021 年左右的基金，當(dāng)前環(huán)境讓它們的退出工作變得異常艱難。

Cypher Capital 的聯(lián)合創(chuàng)始人 Bill Qian 分享了他們的經(jīng)歷：「這個(gè)周期我們投資了 10 多家 VC 基金，GP 都非常優(yōu)秀，抓住了頭部項(xiàng)目。但作為 LP，我們對(duì)整個(gè) VC 基金的投資已經(jīng)做了 60% 的會(huì)計(jì)減持，希望最終能收回 40% 的本金。沒(méi)辦法，2022/23 投資的這個(gè)年份趕上了，只能認(rèn)。有時(shí)候你什么都沒(méi)錯(cuò)，只是敗給了時(shí)間和年份?！贡M管如此，他對(duì)下一個(gè)周期的 crypto VC 仍抱有期待，認(rèn)為物極必反。正如 2000 年 Web2 VC 在硅谷遭遇重創(chuàng)，但之后的年份卻孕育了無(wú)數(shù)創(chuàng)新。2021 至 2022 年的「資本狂歡」，除了行業(yè)內(nèi)部創(chuàng)意頻出，還與 DeFi、NFT 和鏈游的繁榮助推了市場(chǎng)情緒，更與特殊的時(shí)代背景密不可分——COVID-19 疫情期間，多國(guó)央行大規(guī)模實(shí)施量化寬松與零利率政策，全球流動(dòng)性泛濫，「熱錢(qián)」紛紛追逐高回報(bào)資產(chǎn)，這一現(xiàn)象被學(xué)界與業(yè)界稱(chēng)為「一切皆泡沫」。

彼時(shí)，加密貨幣行業(yè)成為重要受益者。輕松獲得資金的加密風(fēng)投機(jī)構(gòu)紛紛采取「抬轎式」投資，以大手筆押注概念賽道，而較少關(guān)注項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值。與科技股泡沫相似，這種脫離基本面的瘋狂投資和短期漲勢(shì)，本質(zhì)上是超低資金成本下的「預(yù)期定價(jià)」。加密 VC 將大量資金投入估值虛高的項(xiàng)目，埋下了隱患。

借鑒傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，代幣鎖倉(cāng)機(jī)制旨在通過(guò)長(zhǎng)期分期釋放代幣，防止項(xiàng)目方和早期投資人短期內(nèi)集中拋售，保護(hù)生態(tài)穩(wěn)定性和散戶(hù)利益。常見(jiàn)設(shè)計(jì)包括「1 年懸崖期 + 3 年線(xiàn)性釋放」，甚至長(zhǎng)達(dá) 5–10 年的鎖倉(cāng)期。這套機(jī)制本身并無(wú)問(wèn)題，尤其對(duì)于經(jīng)歷多年野蠻生長(zhǎng)的加密行業(yè)而言。為了打消外界疑慮，通過(guò)代幣鎖倉(cāng)進(jìn)行約束，成為提升投資者信心的一套有效方法。

然而，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)從 2022 年開(kāi)始縮表加息，流動(dòng)性迅速收緊，加密行業(yè)的泡沫隨之破裂。虛高估值迅速回落，市場(chǎng)進(jìn)入「價(jià)值回歸」的陣痛階段。自食其果的加密 VC 們也逐漸陷入「至暗時(shí)刻」——不少機(jī)構(gòu)在早期投資中不僅損失慘重，還要面對(duì)散戶(hù)投資者的詰問(wèn)。據(jù) STIX 創(chuàng)始人 Taran Sabharwal 發(fā)布的數(shù)據(jù)，在其追蹤的項(xiàng)目中，幾乎所有項(xiàng)目估值都大幅下跌，其中 SCR 和 BLAST 的同比跌幅分別達(dá)到 85% 和 88%。多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，許多承諾鎖定倉(cāng)位的加密 VC，可能在去年錯(cuò)過(guò)了在二級(jí)市場(chǎng)的更好退出機(jī)會(huì)。彭博報(bào)道稱(chēng)，多家風(fēng)投與做市商秘密合作，通過(guò)衍生品和空頭頭寸對(duì)沖鎖倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)下跌中獲利。

在疲軟的市場(chǎng)中，新的加密基金的募資同樣面臨挑戰(zhàn)。Galaxy Digital 報(bào)告顯示，盡管 2024 年全年新基金數(shù)量有所增加，但按年率計(jì)算，2024 年是自 2020 年以來(lái)加密風(fēng)險(xiǎn)投資融資最疲軟的一年，共有 79 只新基金籌集了 51 億美元，遠(yuǎn)低于 2021 至 2022 年牛市期間的狂熱水平。而據(jù) PANews 此前發(fā)布的研究文章顯示，2022 年上半年推出的與 Web3 相關(guān)的投資基金達(dá) 107 支，總金額高達(dá) 399 億美元。

在行業(yè)缺乏明確產(chǎn)品敘事和實(shí)際用例的背景下，社區(qū)開(kāi)始借助 Meme 熱點(diǎn)制造話(huà)題和流量。Meme 代幣憑借「暴富神話(huà)」的吸引力，屢次掀起交易狂潮，吸走了大量短期投機(jī)資金。這些 Meme 項(xiàng)目往往一次性炒作迅猛，但缺乏持續(xù)性支撐。在鏈上「賭場(chǎng)化」敘事不斷蔓延的情況下，Meme 代幣開(kāi)始主導(dǎo)市場(chǎng)流動(dòng)性，占據(jù)了用戶(hù)注意力與資本配置的焦點(diǎn)。這導(dǎo)致一些真正具備潛力的 Web3 項(xiàng)目被擠壓和遮蔽，曝光度與資源獲取能力均被受限。與此同時(shí)，一些對(duì)沖基金也開(kāi)始尋求進(jìn)入 Memecoin 市場(chǎng)，捕捉高波動(dòng)帶來(lái)的超額收益。其中就包括由 a16z 聯(lián)合創(chuàng)始人 Marc Andreessen 支持的風(fēng)投機(jī)構(gòu) Stratos。該對(duì)沖基金推出了一只持有基于 Solana 的模因幣 WIF 的流動(dòng)基金，并在 2024 年第一季度為其帶來(lái)了 137% 的可觀(guān)回報(bào)。

除了 Meme 之外，加密行業(yè)另一具有里程碑意義的事件——比特幣現(xiàn)貨 ETF 的落地，或許也是山寨幣市場(chǎng)低迷以及 VC 面臨困境的潛在原因之一。自 2024 年 1 月首批比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批以來(lái)，機(jī)構(gòu)與散戶(hù)便可通過(guò)受監(jiān)管的渠道直接投資比特幣，傳統(tǒng)華爾街資管巨頭紛紛入場(chǎng)。ETF 推出前三天便吸引了近 20 億美元的資金流入，大幅提升了比特幣的市場(chǎng)地位與流動(dòng)性。這也進(jìn)一步強(qiáng)化了比特幣作為「數(shù)字黃金」的資產(chǎn)屬性，吸引了更廣泛的傳統(tǒng)金融參與者。然而，由于比特幣 ETF 的出現(xiàn)，提供了一個(gè)更便捷、更低成本的合規(guī)投資路徑，行業(yè)原有資金流轉(zhuǎn)邏輯開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變。大量原本可能流向早期風(fēng)投基金或山寨幣的資金，選擇了留存在 ETF 產(chǎn)品中，轉(zhuǎn)為被動(dòng)持倉(cāng)。這不僅打斷了以往比特幣上漲后山寨補(bǔ)漲的資金輪動(dòng)節(jié)奏，也讓比特幣與其他代幣在價(jià)格走勢(shì)與市場(chǎng)敘事上日趨脫鉤。在虹吸效應(yīng)的持續(xù)作用下，比特幣在整個(gè)加密市場(chǎng)的主導(dǎo)地位持續(xù)抬升。據(jù) TradingView 數(shù)據(jù)，截至 4 月 22 日，比特幣市占率（BTC.D）已拉升至 64.61%，創(chuàng) 2021 年 2 月以來(lái)新高。表明比特幣作為「機(jī)構(gòu)主力入口」的地位正愈發(fā)鞏固。

這種趨勢(shì)帶來(lái)的影響是多層次的：傳統(tǒng)資本愈發(fā)集中于比特幣，讓 Web3 領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目難以獲得足夠融資關(guān)注；而對(duì)于早期 VC 而言，項(xiàng)目代幣的退出渠道受限，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性薄弱，導(dǎo)致回款周期延長(zhǎng)、收益兌現(xiàn)困難，只能收縮投資節(jié)奏甚至?xí)和Ｍ顿Y。此外，外部環(huán)境同樣嚴(yán)峻：高企的利率與日益收緊的流動(dòng)性讓 LP 對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)配置望而卻步，而監(jiān)管政策雖不斷演進(jìn)卻仍待完善。正如 Hashkey Capital 的 Rui 在推特上所寫(xiě)到的：「會(huì)像 20 年一樣絕地大反擊嗎？很多朋友是悲觀(guān)的態(tài)度，所以紛紛離場(chǎng)，他們的邏輯很簡(jiǎn)單也很有效。一方面是該進(jìn)來(lái)的用戶(hù)都進(jìn)來(lái)了，大家習(xí)慣了 Casino 的玩法，習(xí)慣拉盤(pán)砸盤(pán)定義項(xiàng)目好壞，就和習(xí)慣做空 ETH 一樣，用戶(hù)的屬性已經(jīng)定型。另一方面是我們很難看到類(lèi)似鏈上級(jí)別的打大應(yīng)用爆發(fā)，Social、Gaming、ID 等等等等領(lǐng)域都已經(jīng)被 Crypto「嘗試重構(gòu)」一遍，但最終大家發(fā)現(xiàn)都是一地雞毛，很難找到新的 Infra 機(jī)會(huì)，新的無(wú)限想象?！乖诙嘀貕毫χ拢用?VC 的「黑暗時(shí)刻」恐怕還將持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。