金錢似乎在無形中掌控著一切。當(dāng)人們開始重新審視“基本面”的價值時，往往意味著市場的風(fēng)向已經(jīng)悄然轉(zhuǎn)變。今天，我們將深入探討一個既簡單又關(guān)鍵的問題：代幣是否應(yīng)該產(chǎn)生收入？團隊是否應(yīng)該考慮回購自己的代幣？這個問題看似直白，卻蘊含著復(fù)雜的答案。正如許多現(xiàn)實問題一樣，沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，前行的道路需要我們通過坦誠的對話來探索。如果你是一位創(chuàng)始人，或是一個 DAO 的積極參與者，正在思考代幣回購的可行性，我們非常期待與你交流。歡迎直接回復(fù)這封郵件，或在推特上與我私信?，F(xiàn)在，讓我們正式開始探討吧……

生活仿佛一場永無止境的資本主義游戲。這篇文章的靈感源于我與 Covalent 的 Ganesh 的深入對話，內(nèi)容涵蓋了收入的季節(jié)性波動、商業(yè)模式的演變，以及代幣回購是否是協(xié)議資本的最佳利用方式。這篇文章也是我周二關(guān)于加密行業(yè)“停滯狀態(tài)”分析的補充。大家好！私募資本市場，尤其是風(fēng)險投資領(lǐng)域，總是在流動過剩和稀缺之間徘徊。當(dāng)這些資產(chǎn)變得活躍，外部資本涌入時，市場情緒會推高價格。想想那些剛上市的 IPO，或是代幣的首次發(fā)行（Token Launch）。這種新獲得的流動性會讓投資者愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險，從而催生新一代公司的誕生。當(dāng)資產(chǎn)價格上漲時，投資者會將資金轉(zhuǎn)向更早期的項目，期望獲得比以太坊（ETH）或 Solana（SOL）等基準(zhǔn)資產(chǎn)更高的回報。這種現(xiàn)象是市場的固有特性，而非可以利用的漏洞。

加密市場的流動性通常與比特幣減半周期緊密相連。歷史數(shù)據(jù)顯示，比特幣減半后的六個月內(nèi)，市場往往會迎來一波上漲。2024年，比特幣的 ETF 資金流入以及 Michael Saylor 的大規(guī)模購買（他去年斥資221億美元購入比特幣）形成了比特幣的供應(yīng)“蓄水池”。然而，比特幣價格的上漲并未帶動小型山寨幣的整體反彈。我們正處在一個資本配置者流動性緊張的時期，注意力被數(shù)千種資產(chǎn)分散，而那些多年來致力于代幣開發(fā)的創(chuàng)始人卻發(fā)現(xiàn)難以賦予這些代幣實際意義。當(dāng)發(fā)行“梗文化資產(chǎn)”（meme assets）比構(gòu)建實際應(yīng)用更能帶來財務(wù)回報時，誰還會費心去開發(fā)真正有價值的應(yīng)用？在之前的周期中，二層網(wǎng)絡(luò)（L2）代幣因其潛在價值而享有溢價，這種溢價主要由交易所上市和風(fēng)險投資支持推動。然而，隨著市場參與者的增多，這種認知（以及估值溢價）正在逐漸消失。結(jié)果是 L2 代幣價值下降，這限制了它們通過補貼、代幣收入等方式支持小型產(chǎn)品的能力。估值的縮水迫使創(chuàng)始人重新思考一個老生常談的問題：收益究竟從哪里來？

上面的圖表清晰地展示了加密貨幣中收入的典型運作方式。從收入結(jié)構(gòu)上看，大多數(shù)加密產(chǎn)品的理想狀態(tài)類似于 Aave 和 Uniswap。這些產(chǎn)品因早期進入市場和“Lindy 效應(yīng)”而在多年間保持了穩(wěn)定的費用收入。Uniswap 甚至可以通過增加前端費用來進一步創(chuàng)收，這表明消費者偏好已經(jīng)被深深定義?？梢哉f，Uniswap 對去中心化交易所的影響，就像 Google 之于搜索引擎一樣。相比之下，F(xiàn)riendTech 和 OpenSea 的收入則具有明顯的季節(jié)性。例如，NFT 熱潮持續(xù)了兩個季度，而社交金融（Social-Fi）的投機熱潮僅維持了兩個月。對于某些產(chǎn)品來說，投機性收入是合理的，前提是收入規(guī)模足夠大且與產(chǎn)品的初衷一致。許多梗文化交易平臺的費用收入已經(jīng)進入“超1億美元俱樂部”，這種規(guī)模是大多數(shù)創(chuàng)始人通過代幣或收購在最佳情況下才能達到的目標(biāo)。但對于大多數(shù)創(chuàng)始人來說，這種成功非常罕見。他們的重點并非消費者應(yīng)用，而是基礎(chǔ)設(shè)施，而基礎(chǔ)設(shè)施的收入動態(tài)完全不同。

在2018年至2021年間，風(fēng)險投資機構(gòu)大力資助開發(fā)者工具，希望開發(fā)者能夠吸引大量用戶。然而，到2024年，生態(tài)系統(tǒng)發(fā)生了兩大變化：智能合約的無限擴展性：智能合約實現(xiàn)了有限人工干預(yù)下的無限擴展。例如，Uniswap 或 OpenSea 不需要隨著交易量的增長而成比例地擴展團隊規(guī)模。人工智能的進步：LLMs（大語言模型）和 AI 的進步減少了對加密開發(fā)者工具的投資需求。因此，這一類別正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻。在 Web2 中，基于 API 的訂閱模式之所以成功，是因為在線用戶數(shù)量龐大。而在 Web3 中，這是一個小眾市場，只有少數(shù)應(yīng)用能夠擴展到數(shù)百萬用戶。然而，Web3 的優(yōu)勢在于其“每用戶收入”指標(biāo)較高。加密用戶通常更頻繁地進行高額消費，因為區(qū)塊鏈本質(zhì)上就是金錢的“傳輸軌道”。因此，在未來18個月內(nèi)，大多數(shù)企業(yè)將不得不重新調(diào)整商業(yè)模式，通過交易費用直接從用戶那里獲取收入。

這種模式并不新鮮。例如，Stripe 最初按 API 調(diào)用收費，Shopify 則采用固定訂閱費模式，但兩者最終都轉(zhuǎn)向按收入百分比收費。對于 Web3 的基礎(chǔ)設(shè)施提供商來說，這種轉(zhuǎn)變可能會表現(xiàn)為：通過降低 API 的使用門檻甚至免費提供服務(wù)，直到達到一定的交易量后再商議分成。這是一個理想的假設(shè)場景。那么，這種模式在實踐中會是什么樣子呢？我們可以以 Polymarket 為例。目前，UMA 協(xié)議的代幣被用于爭議解決，代幣會與爭議案件綁定。市場數(shù)量越多，爭議發(fā)生的概率越高，這直接推動了對 UMA 代幣的需求。在一種基于交易的模式中，所需的保證金可以是總下注金額的一個小百分比，比如 **0.10%**。假如總統(tǒng)選舉的總下注金額為 10 億美元，這將為 UMA 帶來 100 萬美元的收入。在一個假設(shè)的場景中，UMA 可以利用這部分收入回購并銷毀其代幣。這種模式既有其優(yōu)勢，也面臨一定的挑戰(zhàn)，稍后我們會進一步探討。另一個采用類似模式的例子是 MetaMask。截至目前，MetaMask 錢包的內(nèi)嵌交換功能已處理了超過 360 億美元的交易量，僅此一項的收入就超過 3 億美元。同樣的邏輯也適用于像 Luganode 這樣的質(zhì)押服務(wù)提供商，其收入基于用戶質(zhì)押資產(chǎn)的規(guī)模而收取費用。

然而，在一個 API 調(diào)用成本日益降低的市場中，為什么開發(fā)者會選擇某個基礎(chǔ)設(shè)施提供商，而不是另一個？為什么他們愿意選擇某個需要分享收入的預(yù)言機服務(wù)？答案就在于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。一個能夠支持多個區(qū)塊鏈、提供無與倫比的數(shù)據(jù)精細度，并且能夠更快地索引新鏈的數(shù)據(jù)提供商，將成為新產(chǎn)品的首選。同樣的邏輯適用于那些基于交易的服務(wù)類別，比如 intents 或無 Gas 交換的解決方案。支持的區(qū)塊鏈數(shù)量越多，提供的成本越低、速度越快，就越有可能吸引新產(chǎn)品加入。因為這種邊際效率的提升，不僅能夠吸引用戶，還能幫助平臺留住用戶。

銷毀一切將代幣價值與協(xié)議收入掛鉤的趨勢并不新鮮。最近幾周，多個團隊宣布了根據(jù)生成的收入回購或銷毀自身代幣的機制。其中值得注意的包括 Sky、Ronin、Jito、Kaito 和 Gearbox。代幣回購類似于美國股市中的股票回購——本質(zhì)上是一種在不違反證券法的情況下向股東（在這里是代幣持有者）返還價值的方式。在 2024 年，僅美國市場的股票回購金額就達到了 7900 億美元，而 2000 年這一數(shù)字僅為 1700 億美元。在 1982 年之前，股票回購曾被認為是非法的。而蘋果公司在過去十年中已花費超過 8000 億美元回購其自身股票。這些趨勢是否會持續(xù)還有待觀察，但我們可以清楚地看到市場正在出現(xiàn)兩極分化：一類代幣擁有現(xiàn)金流并愿意投資于自身價值，而另一類則兩者皆無。對于大多數(shù)早期階段的協(xié)議或 dApp 來說，使用收入回購其自身代幣可能并不是最優(yōu)的資本利用方式。一種可行的操作方法是分配足夠的資金來抵消新代幣發(fā)行所帶來的稀釋效應(yīng)。這正是 Kaito 創(chuàng)始人最近對其代幣回購方法的解釋。Kaito 是一家利用代幣激勵用戶的中心化公司，該公司從企業(yè)客戶那里獲得中心化的現(xiàn)金流，并將其中一部分用于通過做市商執(zhí)行回購操作?；刭彽拇鷰艛?shù)量是新發(fā)行代幣數(shù)量的兩倍，因此實際上使網(wǎng)絡(luò)進入通縮狀態(tài)。另一種方法可以從 Ronin 的實踐中看到。該區(qū)塊鏈根據(jù)每個區(qū)塊內(nèi)的交易數(shù)量動態(tài)調(diào)整費用。在高峰使用時期，網(wǎng)絡(luò)費用的一部分會流入 Ronin 的金庫。這是一種在不直接回購代幣的情況下控制資產(chǎn)供應(yīng)的方法。在這兩種情況下，創(chuàng)始人都設(shè)計了將價值與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟活動掛鉤的機制。

在未來的文章中，我們將深入探討這些操作對代幣價格和鏈上行為的影響。但目前可以看出的是，隨著估值下降以及流入加密領(lǐng)域的風(fēng)險投資資金減少，越來越多的團隊將不得不競爭流入生態(tài)系統(tǒng)的邊際資金。由于區(qū)塊鏈本質(zhì)上是金融基礎(chǔ)設(shè)施，大多數(shù)團隊可能會轉(zhuǎn)向基于交易量百分比的收入模式。當(dāng)這種情況發(fā)生時，如果團隊已經(jīng)代幣化，他們將有動力實施“回購與銷毀”模式。那些能夠成功執(zhí)行這一策略的團隊將在流動市場中脫穎而出?；蛘?，他們可能最終會以極高的估值回購自己的代幣。這種情況的實際結(jié)果只有在事后才能看清。當(dāng)然，總有一天，所有關(guān)于價格、收益和收入的討論可能會變得無關(guān)緊要。或許未來，我們會再次回到為狗狗圖片或猴子 NFT 投擲資金的時代。但目前，許多擔(dān)憂生存的創(chuàng)始人已經(jīng)開始圍繞收入和代幣銷毀展開深度討論。創(chuàng)造股東性價值，Joel John 免責(zé)聲明：1.本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議。2.Decentralised.co 相關(guān)的個人可能持有 CXT 的投資。歡迎加入深潮TechFlow官方社群 Telegram訂閱群：http://iy168.cn/TechFlowDaily Twitter官方賬號：http://iy168.cn/TechFlowPost Twitter英文賬號：http://iy168.cn/DeFlow_Intern