美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾面臨著嚴(yán)重的政策困境：在巨額政府債務(wù)和政治壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)不得不放棄獨(dú)立性和抗通脹立場(chǎng)，轉(zhuǎn)而通過(guò)量化寬松等手段為政府融資。

原文：Arthur Hayes

編譯：Yuliya，PANews

在全球央行圈內(nèi)，杰羅姆·鮑威爾和黑田東彥建立了深厚的友誼。自從黑田東彥幾年前卸任日本央行(BOJ)行長(zhǎng)職務(wù)后，鮑威爾經(jīng)常向他尋求建議或閑聊。今年三月初，鮑威爾與新任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特的一次會(huì)面讓他備受困擾。這次會(huì)面給他留下了心理陰影，促使他尋求傾訴對(duì)象。可以想象下：

在一次談話(huà)中，鮑威爾向黑田傾訴了他的困擾。通過(guò)交談，黑田向他推薦了專(zhuān)門(mén)服務(wù)于央行行長(zhǎng)的"榮格中心"。這個(gè)機(jī)構(gòu)源于德意志帝國(guó)銀行時(shí)期，由著名心理學(xué)家卡爾·榮格創(chuàng)立，旨在幫助頂級(jí)央行家應(yīng)對(duì)壓力。二戰(zhàn)后，這項(xiàng)服務(wù)擴(kuò)展到了倫敦、巴黎、東京和紐約。

第二天，鮑威爾來(lái)到位于公園大道740號(hào)的心理咨詢(xún)師賈斯汀的辦公室。在這里，他經(jīng)歷了一次深度的心理咨詢(xún)。賈斯汀敏銳地察覺(jué)到，鮑威爾遭遇了"財(cái)政支配"的困境。在咨詢(xún)過(guò)程中，鮑威爾揭示了與財(cái)政部長(zhǎng)貝森特會(huì)面時(shí)的屈辱經(jīng)歷，這次經(jīng)歷嚴(yán)重打擊了他作為美聯(lián)儲(chǔ)主席的自尊。

賈斯汀安慰他說(shuō)，這種情況并非首次發(fā)生。她建議鮑威爾閱讀阿瑟·伯恩斯的演講《中央銀行的困境》，以幫助他理解和接受這種局面。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月的最新會(huì)議中暗示，可能很快恢復(fù)量化寬松政策（QE），重點(diǎn)將放在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。這一表態(tài)標(biāo)志著全球美元流動(dòng)性格局的重大轉(zhuǎn)變。鮑威爾為此描繪了一條可能的路徑，而這一政策的轉(zhuǎn)向預(yù)計(jì)最早將在今年夏季開(kāi)始實(shí)施。與此同時(shí)，盡管市場(chǎng)仍在討論關(guān)稅政策的利弊，但這對(duì)加密貨幣市場(chǎng)可能是一個(gè)利好消息。

本文將重點(diǎn)討論鮑威爾讓步的政治、數(shù)學(xué)和哲學(xué)原因。首先會(huì)討論特朗普總統(tǒng)始終如一的競(jìng)選承諾，以及為什么這在數(shù)學(xué)上需要美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)印錢(qián)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。然后，將討論為什么美聯(lián)儲(chǔ)從未有機(jī)會(huì)維持足夠緊縮的貨幣條件來(lái)降低通脹。

承諾已立，必將履行

近期，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析師們紛紛圍繞特朗普的政策意圖展開(kāi)討論。一些觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，特朗普可能采取激進(jìn)策略，直到支持率跌至30%以下才會(huì)調(diào)整；另一些則認(rèn)為，特朗普在最后一個(gè)任期內(nèi)的目標(biāo)是重塑世界秩序，整頓美國(guó)的金融、政治和軍事體系。簡(jiǎn)而言之，他愿意容忍顯著的經(jīng)濟(jì)陣痛和支持率暴跌，以實(shí)現(xiàn)他認(rèn)為對(duì)美國(guó)有利的政策。

然而，對(duì)于投資者而言，關(guān)鍵在于摒棄對(duì)政策“對(duì)錯(cuò)”的主觀(guān)判斷，轉(zhuǎn)而關(guān)注概率和數(shù)學(xué)模型。投資組合的表現(xiàn)更多取決于全球范圍內(nèi)法定貨幣流動(dòng)性的變化，而非美國(guó)相較其他國(guó)家的強(qiáng)弱。因此，與其試圖猜測(cè)特朗普的政策傾向，不如專(zhuān)注于相關(guān)數(shù)據(jù)圖表和數(shù)學(xué)關(guān)系，以更好地把握市場(chǎng)動(dòng)向。

自2016年以來(lái)，特朗普持續(xù)強(qiáng)調(diào)美國(guó)在過(guò)去幾十年中因貿(mào)易伙伴占便宜而遭遇不公待遇。盡管外界對(duì)其政策執(zhí)行力存在爭(zhēng)議，但其核心意圖始終未變。而民主黨方面，盡管在調(diào)整全球秩序上的表態(tài)不如特朗普強(qiáng)烈，但也基本認(rèn)同這一方向。拜登在擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)期間延續(xù)了特朗普限制中國(guó)獲取半導(dǎo)體及其他美國(guó)市場(chǎng)關(guān)鍵領(lǐng)域的政策。副總統(tǒng)卡瑪拉·哈里斯在其此前的總統(tǒng)競(jìng)選中也曾使用強(qiáng)硬的對(duì)華言辭。盡管兩黨在具體實(shí)施的節(jié)奏和深度上可能存在分歧，但在推動(dòng)改變這一點(diǎn)上立場(chǎng)一致。

藍(lán)線(xiàn)代表美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)余額，基本上就是貿(mào)易余額?？梢钥闯?，從1990年代中期開(kāi)始，美國(guó)進(jìn)口的商品遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于出口，這種趨勢(shì)在2000年后加速。這一時(shí)期發(fā)生了什么？答案是中國(guó)的崛起。

1994年，中國(guó)大幅貶值人民幣，開(kāi)始了作為重商主義出口強(qiáng)國(guó)的旅程。2001年，美國(guó)總統(tǒng)比爾·克林頓允許中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，大幅降低了中國(guó)向美國(guó)出口商品的關(guān)稅。結(jié)果，美國(guó)制造業(yè)基地轉(zhuǎn)移到中國(guó)，歷史由此改變。

特朗普的支持者正是那些受到美國(guó)制造業(yè)外遷負(fù)面影響的人群。這些人沒(méi)有大學(xué)學(xué)位，生活在美國(guó)內(nèi)陸，幾乎沒(méi)有金融資產(chǎn)。希拉里·克林頓稱(chēng)他們?yōu)?quot;可悲的人"（deplorables）。副總統(tǒng)JD萬(wàn)斯親切地稱(chēng)他們和自己為"鄉(xiāng)巴佬"（hillbillies）。

圖表中的橙色虛線(xiàn)和上部面板是美國(guó)金融賬戶(hù)余額?？梢钥闯觯鼛缀跏墙?jīng)常賬戶(hù)余額的鏡像。中國(guó)和其他出口國(guó)之所以能持續(xù)積累巨額貿(mào)易順差，是因?yàn)楫?dāng)他們通過(guò)向美國(guó)銷(xiāo)售商品賺取美元時(shí)，并不將這些美元再投資回國(guó)內(nèi)。這樣做意味著他們要賣(mài)出美元購(gòu)買(mǎi)本國(guó)貨幣如人民幣，導(dǎo)致本國(guó)貨幣升值，從而提高出口商品的價(jià)格。相反，他們拿這些美元購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債和美國(guó)股票。這使美國(guó)能夠在不破壞國(guó)債市場(chǎng)的情況下維持龐大赤字，并在過(guò)去幾十年擁有全球表現(xiàn)最佳的股票市場(chǎng)。

美國(guó)10年期國(guó)債收益率（白色）略有下降，而同期未償債務(wù)總額（黃色）增加了7倍。

自2009年以來(lái)，MSCI美國(guó)指數(shù)（白色）的表現(xiàn)超過(guò)MSCI全球指數(shù)（黃色）200%。

特朗普相信，通過(guò)將制造業(yè)工作崗位帶回美國(guó)，他可以為約65%沒(méi)有大學(xué)學(xué)位的人口提供好工作，增強(qiáng)軍事實(shí)力（因?yàn)槲淦鞯葘⒁宰銐驍?shù)量生產(chǎn)以應(yīng)對(duì)同等或接近同等的對(duì)手），并使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于趨勢(shì)水平，例如達(dá)到3%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)。

這個(gè)計(jì)劃存在一些明顯問(wèn)題：

• 首先，如果中國(guó)和其他國(guó)家沒(méi)有美元來(lái)支撐國(guó)債和股票市場(chǎng)，價(jià)格將下跌。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝塞特需要買(mǎi)家來(lái)購(gòu)買(mǎi)必須展期的巨額債務(wù)以及未來(lái)持續(xù)的聯(lián)邦赤字。他的計(jì)劃是到2028年將赤字從約7%降至3%。

• 第二個(gè)問(wèn)題是，股市上漲帶來(lái)的資本利得稅是政府的邊際收入驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)富人無(wú)法通過(guò)炒股賺錢(qián)時(shí)，赤字就會(huì)增加。特朗普的競(jìng)選綱領(lǐng)不是停止軍費(fèi)開(kāi)支或削減醫(yī)療保健和社會(huì)保障等福利，而是增長(zhǎng)和消除欺詐性支出。因此，他需要資本利得稅收入，盡管擁有所有股票的是富人，而平均而言，他們?cè)?024年并沒(méi)有投票給他。

債務(wù)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)學(xué)困境

假設(shè)特朗普成功地在2028年前將赤字從7%降至3%，政府仍然是年復(fù)一年的凈借款人，無(wú)法償還任何現(xiàn)有債務(wù)存量。從數(shù)學(xué)角度看，這意味著利息支付將繼續(xù)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

這聽(tīng)起來(lái)很糟糕，但美國(guó)在數(shù)學(xué)上可以通過(guò)增長(zhǎng)擺脫問(wèn)題并去杠桿化其資產(chǎn)負(fù)債表。如果實(shí)際GDP增長(zhǎng)為3%，長(zhǎng)期通脹為2%（雖然不太可能發(fā)生），這意味著名義GDP增長(zhǎng)為5%。如果政府以GDP的3%的速度發(fā)行債務(wù)，但經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率為5%，那么從數(shù)學(xué)上講，債務(wù)與GDP的比率將隨著時(shí)間的推移而下降。但這里缺少一個(gè)關(guān)鍵因素：政府能夠以什么樣的利率為自己融資？

理論上，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)5%，國(guó)債投資者應(yīng)該至少要求5%的回報(bào)。但這將大幅增加利息成本，因?yàn)槟壳柏?cái)政部對(duì)其約36萬(wàn)億美元（且不斷增長(zhǎng)）的債務(wù)支付的加權(quán)平均利率為3.282%。

除非貝塞特能找到以不合理高價(jià)格或低收益率購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的買(mǎi)家，否則數(shù)學(xué)計(jì)算無(wú)法成立。由于特朗普正忙于重塑全球金融和貿(mào)易體系，中國(guó)和其他出口國(guó)不能也不會(huì)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。私人投資者也不會(huì)，因?yàn)槭找媛侍?。只有美?guó)商業(yè)銀行和美聯(lián)儲(chǔ)擁有以政府可以承受的水平購(gòu)買(mǎi)債務(wù)的火力。

美聯(lián)儲(chǔ)可以印錢(qián)購(gòu)買(mǎi)債券，這稱(chēng)為量化寬松(QE)。銀行可以印錢(qián)購(gòu)買(mǎi)債券，這稱(chēng)為部分準(zhǔn)備金銀行業(yè)務(wù)。然而，實(shí)際操作并不那么簡(jiǎn)單。

美聯(lián)儲(chǔ)表面上正忙于其不切實(shí)際的任務(wù)，即將被操縱和虛假的通脹指標(biāo)降至他們虛構(gòu)的2%目標(biāo)以下。他們正通過(guò)縮減資產(chǎn)負(fù)債表從系統(tǒng)中移除貨幣/信貸，這被稱(chēng)為量化緊縮(QT)。由于銀行在2008年全球金融危機(jī)(GFC)中表現(xiàn)極差，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求他們對(duì)購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債質(zhì)押更多自有資本，稱(chēng)為補(bǔ)充杠桿率(SLR)。因此，銀行無(wú)法使用無(wú)限杠桿為政府提供融資。

然而，改變這種狀況并將美聯(lián)儲(chǔ)和銀行轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)債的非彈性買(mǎi)家非常簡(jiǎn)單。美聯(lián)儲(chǔ)可以決定至少結(jié)束量化緊縮，最大限度地重啟QE。美聯(lián)儲(chǔ)還可以豁免銀行遵守SLR，允許它們使用無(wú)限杠桿購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

問(wèn)題變成了為什么杰羅姆·鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)幫助特朗普實(shí)現(xiàn)他的政策目標(biāo)？美聯(lián)儲(chǔ)在2024年9月通過(guò)降息0.5%明顯幫助了哈里斯的競(jìng)選，而在特朗普勝選后又對(duì)特朗普增加貨幣數(shù)量以降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率的要求表現(xiàn)得很頑固。要理解為什么鮑威爾最終會(huì)做政府要求他做的事，或許可追溯至1979年的歷史背景。

被架空的主席

現(xiàn)在，鮑威爾正處于一個(gè)非常尷尬的位置，眼睜睜看著財(cái)政政策主導(dǎo)力量破壞美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的信譽(yù)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，當(dāng)政府債務(wù)太大時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不放棄獨(dú)立性，以低利率為政府融資，而不是真正對(duì)抗通脹。

這不是新問(wèn)題。前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯在1970年代就遇到過(guò)類(lèi)似情況。他在1979年的演講《中央銀行的痛苦》中解釋了為什么央行難以控制通脹：

"自1930年代以來(lái)，美國(guó)和其他地方的政治和哲學(xué)潮流改變了經(jīng)濟(jì)生活，產(chǎn)生了持續(xù)的通脹傾向。"

簡(jiǎn)單說(shuō)：政客們讓我這么做的。

伯恩斯指出，政府變得越來(lái)越積極干預(yù)經(jīng)濟(jì)，不僅救濟(jì)苦難，還補(bǔ)貼"有價(jià)值"的活動(dòng)，限制"有害"競(jìng)爭(zhēng)。盡管?chē)?guó)家財(cái)富增長(zhǎng)，1960年代美國(guó)社會(huì)動(dòng)蕩不安。少數(shù)族裔、窮人、老人、殘疾人等群體感到不公，中產(chǎn)階級(jí)年輕人開(kāi)始拒絕現(xiàn)有制度和文化價(jià)值觀(guān)。當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在一樣，"繁榮"并不均衡分配，人們要求政府解決這個(gè)問(wèn)題。

政府行動(dòng)和民眾需求相互作用，不斷升級(jí)。當(dāng)政府在1960年代中期開(kāi)始解決減少失業(yè)、消除貧困等"未完成任務(wù)"時(shí)，它喚醒了新的期望和需求。

現(xiàn)在，鮑威爾面臨著類(lèi)似的困境，想做一個(gè)像沃爾克那樣的強(qiáng)硬抗通脹英雄，但實(shí)際上可能被迫像伯恩斯一樣屈服于政治壓力。

政府直接介入嘗試解決關(guān)鍵選民群體問(wèn)題的歷史可以追溯數(shù)十年。這種干預(yù)的實(shí)際效果往往因情況而異，結(jié)果也不盡相同。

政府與公民積極參與互動(dòng)所產(chǎn)生的許多結(jié)果確實(shí)帶來(lái)了積極影響。然而，這些行動(dòng)的累積效應(yīng)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了強(qiáng)烈的通脹傾向。政府項(xiàng)目的激增導(dǎo)致個(gè)人和企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)逐步加重。即便如此，政府征稅的意愿明顯低于其支出的傾向。

社會(huì)普遍形成了一種共識(shí)：解決問(wèn)題是政府的責(zé)任。而政府解決問(wèn)題的主要方式就是增加支出，這種做法將通脹因素深深嵌入經(jīng)濟(jì)體系中。

實(shí)際上，政府支出范圍的擴(kuò)大很大程度上是由對(duì)充分就業(yè)的承諾推動(dòng)的。通貨膨脹逐漸被廣泛視為一種暫時(shí)現(xiàn)象——或者，只要它保持溫和，就被認(rèn)為是一種可接受的狀態(tài)。

美聯(lián)儲(chǔ)的通脹容忍度與政策矛盾

為什么美聯(lián)儲(chǔ)容忍每年2%的通脹？為什么美聯(lián)儲(chǔ)使用"暫時(shí)性"通脹這樣的詞匯？2%的通脹在30年內(nèi)復(fù)合將導(dǎo)致價(jià)格水平上漲82%。但如果失業(yè)率上升1%，天就要塌下來(lái)了。這些事情值得思考。

從理論上講，美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)本有能力在通脹的萌芽階段就將其扼殺，或者在之后的任何時(shí)點(diǎn)終結(jié)通脹。它本可以限制貨幣供應(yīng)，在金融和工業(yè)市場(chǎng)造成足夠的緊張局勢(shì)，迅速終止通脹。然而，美聯(lián)儲(chǔ)并未采取這樣的行動(dòng)，因?yàn)樗旧硪脖荒切└淖兠绹?guó)生活和文化的哲學(xué)和政治潮流所影響。

美聯(lián)儲(chǔ)表面上保持獨(dú)立，但作為一個(gè)在哲學(xué)上傾向于解決廣泛社會(huì)問(wèn)題的政府機(jī)構(gòu)，它既不會(huì)也不能阻止那些需要干預(yù)措施的通脹。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上成為了一個(gè)配合者，在這個(gè)過(guò)程中，創(chuàng)造了它原本應(yīng)該控制的通脹。

面對(duì)政治現(xiàn)實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)曾在某些時(shí)候采取緊縮貨幣政策——如在1966年、1969年和1974年——但其限制性立場(chǎng)維持的時(shí)間不夠長(zhǎng)，無(wú)法徹底終結(jié)通脹?？傮w而言，貨幣政策開(kāi)始受到"低度滋養(yǎng)通脹過(guò)程，同時(shí)仍然適應(yīng)市場(chǎng)大部分壓力"這一原則的支配。

這正是鮑威爾現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席任期內(nèi)對(duì)貨幣政策所采取的路徑。這體現(xiàn)了所謂的"財(cái)政主導(dǎo)"現(xiàn)象。美聯(lián)儲(chǔ)將采取必要措施為政府提供資金支持。政策目標(biāo)的優(yōu)劣可以有不同觀(guān)點(diǎn)，但伯恩斯傳達(dá)的信息很明確：當(dāng)一個(gè)人成為美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，隱含地同意做任何必要的事情，確保政府能夠以可承受的水平為自己融資。

當(dāng)前的政策轉(zhuǎn)向

鮑威爾在近期的美聯(lián)儲(chǔ)新聞發(fā)布會(huì)上展示了美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)屈服于政治壓力的跡象。他不得不解釋為什么在美國(guó)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)強(qiáng)勁、貨幣條件寬松的情況下，要減緩量化緊縮(QT)的步伐。當(dāng)前失業(yè)率處于低位，股市處于歷史高位，而通脹仍然高于2%的目標(biāo)，這些因素本應(yīng)支持更為緊縮的貨幣政策。

路透社報(bào)道："美聯(lián)儲(chǔ)周三表示，從下個(gè)月開(kāi)始，它將放緩其資產(chǎn)負(fù)債表縮減的步伐，因?yàn)檎杩钕揞~問(wèn)題仍未解決，這一轉(zhuǎn)變可能會(huì)持續(xù)到整個(gè)過(guò)程的剩余時(shí)間。"

據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)歷史檔案顯示，盡管前美聯(lián)儲(chǔ)主席Paul Volcker以其嚴(yán)格的貨幣政策著稱(chēng)，但在1982年夏季，他在面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和政治壓力時(shí)選擇放松了政策。當(dāng)時(shí)，美國(guó)眾議院多數(shù)黨領(lǐng)袖James C. Wright Jr.多次與Volcker會(huì)面，試圖讓其了解高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但未見(jiàn)顯著成效。然而，到1982年7月，數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)衰退已觸底。Volcker隨后向國(guó)會(huì)議員表示，他將放棄此前設(shè)定的緊縮貨幣政策目標(biāo)，并預(yù)測(cè)下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“高度可能”。這一決定也與里根政府長(zhǎng)期以來(lái)的復(fù)蘇預(yù)期相呼應(yīng)。值得注意的是，盡管Volcker被視為最受尊敬的美聯(lián)儲(chǔ)主席之一，他也未能完全抵擋住政治壓力。而當(dāng)時(shí)美國(guó)政府的債務(wù)狀況遠(yuǎn)優(yōu)于當(dāng)前，債務(wù)占GDP的比例僅為30%，而如今已高達(dá)130%。

財(cái)政主導(dǎo)的證據(jù)

鮑威爾上周證明了財(cái)政主導(dǎo)仍然存在。因此，量在短期到中期內(nèi)，針對(duì)國(guó)債的QT將會(huì)停止。更進(jìn)一步，鮑威爾表示，雖然美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)維持抵押貸款支持證券的自然減少，但它將凈買(mǎi)入國(guó)債。從數(shù)學(xué)上講，這保持了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的恒定；然而，這實(shí)際上是國(guó)債量化寬松。一旦正式宣布，比特幣價(jià)格將大幅上漲。

此外，由于銀行和財(cái)政部的要求，美聯(lián)儲(chǔ)將為銀行提供SLR豁免，這是另一種形式的國(guó)債量化寬松。最終的原因是，上述數(shù)學(xué)計(jì)算否則無(wú)法運(yùn)作，而鮑威爾不能袖手旁觀(guān)，任由美國(guó)政府陷入困境，即使他厭惡特朗普。

鮑威爾在3月19日的FOMC新聞發(fā)布會(huì)上提及資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整計(jì)劃。他表示，美聯(lián)儲(chǔ)將在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)停止凈資產(chǎn)的縮減，但目前尚未做出相關(guān)決定。同時(shí)，他強(qiáng)調(diào)希望未來(lái)能夠讓MBS（抵押貸款支持證券）從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中逐步退出。不過(guò)，他也提到，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在保持整體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變的情況下，讓MBS自然到期。這些調(diào)整的具體時(shí)間和方式目前尚未確定。

財(cái)政部長(zhǎng)貝森特在近期播客中談到補(bǔ)充杠桿率（SLR）時(shí)指出，如果取消SLR，這一政策可能會(huì)成為銀行的約束條件，并可能導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率下降30到70個(gè)基點(diǎn)。他指出，每一個(gè)基點(diǎn)的變化相當(dāng)于每年約10億美元的經(jīng)濟(jì)影響。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，針對(duì)特朗普政府提出的關(guān)稅政策可能帶來(lái)的通脹影響，他認(rèn)為這種通脹效應(yīng)可能是“暫時(shí)性”的。他認(rèn)為，盡管關(guān)稅可能引發(fā)通脹，但這種影響預(yù)計(jì)不會(huì)持續(xù)太久。這種對(duì)“短暫性”通脹的判斷使得美聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)因關(guān)稅上調(diào)引發(fā)的通脹時(shí)，仍有空間繼續(xù)采取寬松政策。鮑威爾指出，目前的基準(zhǔn)觀(guān)點(diǎn)是，關(guān)稅對(duì)價(jià)格的推動(dòng)作用不會(huì)長(zhǎng)期存在，但他也強(qiáng)調(diào)，未來(lái)情況仍存在不確定性。分析認(rèn)為，這一表態(tài)意味著關(guān)稅對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響可能正在減弱，尤其是那些僅依賴(lài)于法定流動(dòng)性的資產(chǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月的FOMC會(huì)議上表示，關(guān)稅引發(fā)的通脹效應(yīng)可能是“短暫的”。他認(rèn)為，這種“短暫性”通脹預(yù)期使美聯(lián)儲(chǔ)即使在通脹因關(guān)稅大幅上升的情況下，仍可繼續(xù)實(shí)施寬松政策。

在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾強(qiáng)調(diào)，目前的基本預(yù)期是關(guān)稅導(dǎo)致的價(jià)格上漲將是暫時(shí)的，但他也補(bǔ)充稱(chēng)，“我們無(wú)法確定未來(lái)的具體情況。”市場(chǎng)分析人士指出，對(duì)于依賴(lài)法幣流動(dòng)性的資產(chǎn)而言，關(guān)稅的影響可能已逐漸減弱。

此外，特朗普計(jì)劃于4月2日宣布的“解放日”及潛在的關(guān)稅上調(diào)，似乎未對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成顯著影響。

美元流動(dòng)性計(jì)算

重要的是前瞻性美元流動(dòng)性變化相對(duì)于先前預(yù)期的變化。

• 國(guó)債量化緊縮（QT）先前步伐：每月減少250億美元

• 4月1日后國(guó)債QT步伐：每月減少50億美元

• 凈效果：美元流動(dòng)性正向變化年化2400億美元

• QT扭轉(zhuǎn)的效果：最多每月減少350億美元MBS

• 如果美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表保持不變，則可以購(gòu)買(mǎi)：最多每月350億美元國(guó)債或年化4200億美元

從4月1日開(kāi)始，將創(chuàng)造額外2400億美元的相對(duì)美元流動(dòng)性。在不久的將來(lái)，最遲在今年第三季度，這2400億美元將上升到年化4200億美元。一旦量化寬松開(kāi)始，它不會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)停止；隨著經(jīng)濟(jì)需要更多印鈔來(lái)維持現(xiàn)狀，它會(huì)增加。

財(cái)政部如何管理其一般賬戶(hù)(TGA)也是影響美元流動(dòng)性的重要因素。TGA目前約為3600億美元，低于年初的約7500億美元。由于債務(wù)上限約束，TGA被用來(lái)維持政府支出。

傳統(tǒng)上，一旦債務(wù)上限提高，TGA就會(huì)被重新填充，這對(duì)美元流動(dòng)性構(gòu)成負(fù)面影響。然而，維持過(guò)高的現(xiàn)金余額在經(jīng)濟(jì)學(xué)上并不總是合理的；在前財(cái)政部長(zhǎng)耶倫任期內(nèi)，目標(biāo)TGA余額曾定為8500億美元。

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)可以根據(jù)需要提供流動(dòng)性支持，財(cái)政部可能采取更為靈活的TGA管理策略。分析師預(yù)計(jì)，在5月初的季度再融資公告(QRA)中，財(cái)政部可能不會(huì)大幅增加TGA相對(duì)于當(dāng)前水平的目標(biāo)。這將減輕債務(wù)上限提高后可能出現(xiàn)的負(fù)面美元流動(dòng)性沖擊，為市場(chǎng)提供更穩(wěn)定的環(huán)境。

2008金融危機(jī)案例研究

2008年全球金融危機(jī)（GFC）期間，黃金和標(biāo)普500在面對(duì)法幣流動(dòng)性增加時(shí)表現(xiàn)出不同的反應(yīng)。黃金作為一種反建制的商品金融資產(chǎn)，在流動(dòng)性注入時(shí)反應(yīng)更快，而標(biāo)普500則依賴(lài)于國(guó)家體系的法律支持，因此在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)償付能力受到質(zhì)疑的情況下，其反應(yīng)可能較為遲緩。數(shù)據(jù)顯示，在危機(jī)最嚴(yán)重的階段以及隨后的復(fù)蘇期，黃金表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普500。這一案例研究表明，即使當(dāng)前美元流動(dòng)性顯著增加，負(fù)面的經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍可能對(duì)比特幣及加密貨幣的價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生不利影響。

2008年10月3日，美國(guó)政府宣布啟動(dòng)“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”（TARP）以應(yīng)對(duì)雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的市場(chǎng)動(dòng)蕩。然而，該計(jì)劃未能阻止金融市場(chǎng)的持續(xù)下滑，黃金和美股雙雙走低。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)主席Ben Bernanke在2008年12月初宣布啟動(dòng)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（即后來(lái)的量化寬松政策QE1）。受此影響，黃金開(kāi)始反彈，而美股則繼續(xù)下跌，直至2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)印鈔行動(dòng)后才觸底反彈。截至2010年初，黃金價(jià)格較雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)上漲30%，而同期美股僅上漲1%。

比特幣價(jià)值方程式

比特幣在2008年金融危機(jī)時(shí)尚不存在，但現(xiàn)在它已成為重要的金融資產(chǎn)。比特幣的價(jià)值可以簡(jiǎn)化為：

比特幣價(jià)值 = 技術(shù) + 法定貨幣流動(dòng)性

比特幣的技術(shù)運(yùn)作良好，近期沒(méi)有任何重大變化，無(wú)論好壞。因此，比特幣的交易完全基于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)法定貨幣供應(yīng)的預(yù)期。如果對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)從量化緊縮轉(zhuǎn)向國(guó)債量化寬松的重大轉(zhuǎn)變分析正確，那么比特幣上個(gè)月觸及76,500美元的局部低點(diǎn)，接下來(lái)將開(kāi)始向年底250,000美元的目標(biāo)攀升。雖然這一預(yù)測(cè)并非精確的科學(xué)結(jié)論，但參考黃金在類(lèi)似環(huán)境下的表現(xiàn)模式，比特幣更有可能先觸及110,000美元而非再次下探76,500美元。即使美國(guó)股市因關(guān)稅政策、企業(yè)盈利預(yù)期崩潰或外國(guó)需求減弱而繼續(xù)下跌，比特幣仍有較大可能繼續(xù)上漲。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎部署資金，不使用杠桿，相對(duì)于投資組合總規(guī)模購(gòu)買(mǎi)小額頭寸。

然而，比特幣仍有可能在年底達(dá)到250,000美元，這一樂(lè)觀(guān)預(yù)期基于多方面因素，包括美聯(lián)儲(chǔ)可能通過(guò)釋放流動(dòng)性來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)，以及中國(guó)央行可能放松貨幣政策以維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定。此外，歐洲國(guó)家因安全擔(dān)憂(yōu)而增大軍事支出，或?qū)⑼ㄟ^(guò)印刷歐元來(lái)實(shí)現(xiàn)，這也可能間接刺激市場(chǎng)流動(dòng)性。

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