5 月 13 日標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司宣布 Coinbase 將于 5 月 19 日正式替代 Discover Financial Services 加入美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)「S&P 500」，此前雖然有 Block、MicroStrategy 等與比特幣強(qiáng)相關(guān)的公司在標(biāo)普 500 的指標(biāo)內(nèi)，但 Coinbase 卻是第一家加入該指數(shù)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為加密貨幣的交易所，這也意味著加密貨幣在美國(guó)從邊緣產(chǎn)業(yè)逐漸能「上桌」享用美食了。

聲明公布當(dāng)日 Coinbase 股價(jià)大漲 23%，突破 250 美元大關(guān)。然后僅僅 3 天后，Coinbase 接連爆出黑客賄賂其員工以竊取客戶數(shù)據(jù)，并索要 2000 萬(wàn)美元贖金事件。以及美國(guó)證券交易委員會(huì)「SEC」針對(duì)其 2021 上市時(shí)在證券備案和宣傳材料中宣稱(chēng)擁有超 1 億「認(rèn)證用戶」的數(shù)據(jù)真實(shí)性調(diào)查。這兩個(gè)事件仿佛微型炸彈，截止撰稿的當(dāng)下，Coinbase 股票的跌幅已經(jīng)超過(guò) 7.3%。

很湊巧的，被 Coinbase 替代的 Discover Financial Services 也可以稱(chēng)為上個(gè)支付時(shí)代的「Coinbase」。Discover 是一家總部位于美國(guó)伊利諾伊州的數(shù)字銀行和支付服務(wù)公司，成立于 1960 年。其支付網(wǎng)絡(luò) Discover Network 也是除了 Visa、Mastercard 和 American Express 以外第四大的支付網(wǎng)絡(luò)。

在 4 月份，美國(guó)第六大銀行 Capital One 獲批收購(gòu) Discover 之后，這個(gè)創(chuàng)立 60 多年的老牌數(shù)字銀行公司也順利交棒自己標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 的「席位」給這個(gè)新興的加密貨幣「銀行」。而這個(gè)意外的巧合也讓 Coinbase 進(jìn)入標(biāo)普 500 有了，新舊時(shí)代的交棒般的畫(huà)面感。但這個(gè)接力棒同時(shí)也讓 Coinbase 累積的「外憂內(nèi)患」到了爆發(fā)的關(guān)鍵點(diǎn)。

ETF 的副作用

在過(guò)去十年里，加密交易平臺(tái)是最穩(wěn)定的「盈利機(jī)器」。它們承擔(dān)著為整個(gè)行業(yè)提供流動(dòng)性的角色，并依靠撮合手續(xù)費(fèi)維持業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)。但伴隨 ETF 產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)的全面鋪開(kāi)，這一利潤(rùn)模式正在遭遇前所未有的沖擊。而 Coinbase 作為「美國(guó)所」的龍頭，80% 以上的業(yè)務(wù)都來(lái)自于美國(guó)本土，受其的影響是最大的。

從比特幣、以太坊現(xiàn)貨 ETF 獲批開(kāi)始，傳統(tǒng)金融資本以更低費(fèi)用、合規(guī)透明的方式，大規(guī)模承接了原本屬于交易所的用戶與資金。加密交易平臺(tái)的交易手續(xù)費(fèi)收入開(kāi)始下滑，而這一趨勢(shì)，或?qū)⒃谖磥?lái)幾個(gè)月進(jìn)一步加劇。

根據(jù) Coinbase 發(fā)布的 2024 年 Q4 財(cái)報(bào)顯示，平臺(tái)總交易收入為 4.17 億美元，同比下降 45%。其中，BTC 與 ETH 的交易收入貢獻(xiàn)從去年同期的 65% 下降至不足 50%。

這并非市場(chǎng)熱度下降導(dǎo)致的結(jié)果。事實(shí)上，自 2024 年 1 月比特幣 ETF 獲批以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)的 BTC 流入規(guī)模持續(xù)創(chuàng)下新高，BlackRock、Fidelity 等基金的資產(chǎn)管理規(guī)模迅速膨脹。數(shù)據(jù)顯示，僅 BlackRock 的 iShares Bitcoin ETF（IBIT）管理規(guī)模就已突破 170 億美元。截至 2025 年 5 月中旬，市面上 11 家主要機(jī)構(gòu)比特幣現(xiàn)貨 ETF 的累計(jì)凈流入已超過(guò) 415 億美元，總資產(chǎn)凈值達(dá)到 1214.69 億美元，占比特幣總市值的約 5.91%。

圖表中 11 家機(jī)構(gòu)僅灰度為凈流出的增長(zhǎng)趨勢(shì)

機(jī)構(gòu)投資者與一部分散戶開(kāi)始轉(zhuǎn)向 ETF 產(chǎn)品，一方面是出于合規(guī)與稅務(wù)考慮，另一方面，ETF 的交易成本遠(yuǎn)低于加密交易平臺(tái)，Coinbase 現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)率的年華以階梯形式變化但平均約 1.49%，而以 IBIT ETF 為例，其管理費(fèi)則僅 0.25%，而大部分的 ETF 機(jī)構(gòu)手續(xù)費(fèi)皆為 0.15%～0.25% 附近浮動(dòng)。

換句話說(shuō)，用戶越理性，越有可能從交易所流向 ETF 產(chǎn)品，尤其是對(duì)于以長(zhǎng)期持倉(cāng)為目的的投資者而言。

根據(jù)多方信息得知，目前包括 VanEck、Grayscale 在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)已經(jīng)向 SEC 提交 Solana（SOL）ETF 的申請(qǐng)，而一些機(jī)構(gòu)也有提交 XRP ETF 的計(jì)劃。一旦獲批，可能引發(fā)一輪新的資金遷移。根據(jù)Coinbase 提交給 SEC 的報(bào)告得知，截止 4 月，Coinbase 的平臺(tái)交易收入中，XRP 與 Solana 的交易收入分別占 18% 以及 10%，幾乎占據(jù)了平臺(tái)手續(xù)費(fèi)收入的 1/3。

而 2024 年通過(guò)的比特幣與以太坊 ETF，也讓這兩個(gè)代幣在 Coinbase 的手續(xù)費(fèi)分別從從 30% 和 15% 降至 26% 與 10%。如果 SOL 和 XRP 的 ETF 獲批，將進(jìn)一步削弱 Coinbase 等交易平臺(tái)的核心手續(xù)費(fèi)收入來(lái)源。

ETF 產(chǎn)品的擴(kuò)張正讓加密交易平臺(tái)的金融中介地位逐步弱化。從最初的撮合者、清算者角色，到現(xiàn)在逐步淪為「進(jìn)出金入口」，交易所們的邊際價(jià)值正在被 ETF 擠壓。

Robinhood 高舉高打，傳統(tǒng)券商也來(lái)?yè)岋埻?/h1>

2025 年 5 月 12 日，SEC 主席 Paul S. Atkins 在代幣化加密工作組圓桌會(huì)議上的主題演講。全篇圍繞著一個(gè)主題「It is a new day at the SEC」，他表示不會(huì) SEC 不會(huì)像之前一樣采取執(zhí)法監(jiān)管的形式，而是為加密資產(chǎn)在美國(guó)市場(chǎng)鋪平道路。

隨著 SEC 的「NEW DAY」宣言等加密貨幣合規(guī)化跡象的發(fā)生，越來(lái)越多的傳統(tǒng)券商試圖進(jìn)入加密貨幣產(chǎn)業(yè)，知名的美證券市場(chǎng) Robinhood 是其中最具代表性的案例，自 2018 年開(kāi)始拓展加密業(yè)務(wù)。到 2021 年上市時(shí)，Robinhood 的加密業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)超過(guò)公司 50% 了，其中更是依靠馬斯克當(dāng)你推廣的狗狗幣「一戰(zhàn)成名」。

Robinhood 在 2025 年 Q1 的財(cái)報(bào)展示了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，尤其是在加密貨幣和期權(quán)交易方面的收入增長(zhǎng)顯著，可能得益于 Trump 的 Memecoin，加密貨幣相關(guān)的收入達(dá)到了 2 億 5000 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)了近 100%。也因此 Robinhood Gold 訂閱用戶也達(dá)到了 350 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)了 90%，Robinhood Gold 的快速增長(zhǎng)也為公司帶來(lái)了穩(wěn)定的收入來(lái)源。

而 RobinHood 同時(shí)也在積極反向收購(gòu)加密領(lǐng)域資產(chǎn)，2024 年宣布將以 2 億美元收購(gòu)歐洲老牌加密交易平臺(tái) Bitstamp，而前幾日在多倫多證券交易所上市的加拿大最大加密貨幣 CEX WonderFi 也宣布加入 RobinHood Crypto，在獲得英國(guó)、加拿大、新加坡等市場(chǎng)的虛擬資產(chǎn)牌照之后 RobinHood 在合規(guī)加密貨幣交易的市場(chǎng)已經(jīng)搶占了先機(jī)。

同時(shí)越來(lái)越多的證券公司都在嘗試相同的路徑，富途證券、老虎證券等也在試水加密交易，部分已申請(qǐng)或獲得香港 SFC 的 VA 牌照。雖然目前用戶量較小，但傳統(tǒng)券商在用戶信任度、合規(guī)牌照與低費(fèi)用結(jié)構(gòu)上具備天然優(yōu)勢(shì)，這可能成為原生加密平臺(tái)的下一個(gè)威脅。

用戶信息遭盜，Coinbase 還安全嗎？

2025 年 4 月，有安全研究員發(fā)現(xiàn) Coinbase 某部分用戶數(shù)據(jù)在暗網(wǎng)泄露。雖然平臺(tái)第一時(shí)間回應(yīng)為「技術(shù)誤傳」，但依然引發(fā)用戶對(duì)其安全性與隱私保護(hù)的擔(dān)憂。而就在普道瓊斯指數(shù)公司宣布 Coinbase 加入標(biāo)普 500 指數(shù)的前兩天，2025 年 5 月 11 日，Coinbase 收到一封來(lái)自未知威脅者的電子郵件，聲稱(chēng)掌握客戶賬戶信息及內(nèi)部文檔，要求 2000 萬(wàn)美元贖金以不公開(kāi)數(shù)據(jù)，Coinbase 在隨后的調(diào)查中確認(rèn)了數(shù)據(jù)泄漏。

網(wǎng)絡(luò)犯罪分子通過(guò)賄賂海外客服代理和支持人員「主要在印度等非美國(guó)地區(qū)」獲取數(shù)據(jù)。這些代理濫用其對(duì) Coinbase 內(nèi)部客戶支持系統(tǒng)的訪問(wèn)權(quán)限，竊取了客戶數(shù)據(jù)。而早在今年 2 月，鏈上偵探 ZachXBT 就曾在 X 平臺(tái)披露，2024 年 12 月至 2025 年 1 月期間，Coinbase 用戶因社會(huì)工程詐騙損失超 6500 萬(wàn)美元，實(shí)際金額可能更高。

其中不乏一些知名人士，67 歲的埃德·蘇曼（Ed Suman），這位在藝術(shù)界從事近二十年，并參與過(guò)杰夫·昆斯《氣球狗》雕塑等藝術(shù)品制作的知名藝術(shù)家，在今年初遭遇假冒 Coinbase 客服騙局，損失超過(guò) 200 萬(wàn)美元加密貨幣。ZachXBT 批評(píng) Coinbase 未能妥善處理此類(lèi)詐騙，指出其他大型交易平臺(tái)并無(wú)類(lèi)似問(wèn)題，并建議 Coinbase 加強(qiáng)安全措施。

接連不斷的社會(huì)工程學(xué)事件，雖然目前還未出現(xiàn)在技術(shù)層面上影響到用戶資產(chǎn)，但也讓許多散戶與機(jī)構(gòu)也對(duì)此擔(dān)憂。尤其是在 Coinbase 上存放巨量資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。單單計(jì)算美國(guó) BTC ETF 機(jī)構(gòu)，截止 2025 年 5 月中旬共有近 840000 枚 BTC 的持有量，而其中 75% 都是由 Coinbase 托管的，若按 BTC 以 10 萬(wàn)美元計(jì)價(jià)的話，這一數(shù)額達(dá)到了驚人的 630 億美元，這相當(dāng)于兩個(gè)冰島在 2024 年的名義 GDP 總值。

做圖：ChatGPT，資料源 Farside

除此之外，Coinbase Custody 還服務(wù)于超過(guò) 300 家機(jī)構(gòu)客戶，包括對(duì)沖基金、家族辦公室、養(yǎng)老金基金和捐贈(zèng)基金等。而截至 2025 年 Q1 財(cái)報(bào)顯示，Coinbase 管理的總資產(chǎn)（包括機(jī)構(gòu)和零售客戶）達(dá)到 4040 億美元，其中機(jī)構(gòu)托管資產(chǎn)具體數(shù)額未在最新報(bào)告中明確披露，但按照 2024 年 Q4 的報(bào)告應(yīng)當(dāng)依舊超過(guò) 50%。

做圖：ChatGPT

而安全這道道壁壘一旦被打破，不僅用戶的流失速度可能遠(yuǎn)超預(yù)期，更重要的是機(jī)構(gòu)對(duì)其的信任會(huì)摧毀其企業(yè)的根基。也因此在黑客事件發(fā)生后，Coinbase 的股價(jià)大幅跳水。

CEX 們都在自救

面對(duì)現(xiàn)貨手續(xù)費(fèi)收入下滑，Coinbase 也正在加速轉(zhuǎn)型，試圖從衍生品與新興資產(chǎn)中尋找增長(zhǎng)空間。Coinbase 在 2024 年底收購(gòu)了期權(quán)平臺(tái) Deribit 的部分股份，并宣布將在 2025 年正式推出永續(xù)合約產(chǎn)品。其收購(gòu)填補(bǔ)了 Coinbase 在期權(quán)交易以及全球市場(chǎng)份額較小的弱勢(shì)。

Deribit 在非美國(guó)市場(chǎng)（尤其亞洲和歐洲）具有強(qiáng)大影響力，收購(gòu)使其獲得 Deribit 在比特幣和以太坊期權(quán)交易中的主導(dǎo)地位「約占全球 80% 期權(quán)交易量，日交易量維持在 20 億美元以上」。

同時(shí) Deribit 的客戶群 80-90% 為機(jī)構(gòu)投資者，其在比特幣和以太坊期權(quán)市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)性和流動(dòng)性深受機(jī)構(gòu)青睞，恰好 Coinbase 的合規(guī)優(yōu)勢(shì)加上原本就完善的機(jī)構(gòu)生態(tài)讓其更加適配，通過(guò)機(jī)構(gòu)作為切入點(diǎn)讓其在衍生品市場(chǎng)，能夠面臨 Binance、OKX 等巨頭的擠壓。

而面臨同樣困境的還有 Kraken，Kraken 試圖在非美國(guó)市場(chǎng)復(fù)制 Binance Futures 的模式。由于衍生品市場(chǎng)更依賴專(zhuān)業(yè)用戶，手續(xù)費(fèi)率相對(duì)更高且粘性更強(qiáng)，對(duì)交易所而言是重要利潤(rùn)來(lái)源。2025 年上半年，Kraken 完成對(duì) TradeStation Crypto 及一家期貨交易所的收購(gòu)，意圖構(gòu)建完整的衍生品交易生態(tài)，對(duì)沖現(xiàn)貨手續(xù)費(fèi)收入下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著 2024 年 Memecoin 的熱潮涌起，Binance 以及 OKX 及一眾 CEX 平臺(tái)開(kāi)始大規(guī)模上線市值較小、波動(dòng)性高的代幣，以激活活躍交易用戶。因 Memecoins 的財(cái)富效益以及交易活躍度，Coinbase 也被迫加入戰(zhàn)局，陸續(xù)上線諸如 BOOK OF MEME、Dogwifhat 等 Solana 生態(tài)熱門(mén)代幣。這些幣種雖具爭(zhēng)議，但交易頻繁，手續(xù)費(fèi)率高于主流幣種數(shù)倍，是現(xiàn)貨交易的一種「補(bǔ)血方式」。

不過(guò)因其上市公司的身份，這種做法對(duì)于 Coinbase 來(lái)說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)更大的做法。即使是加密貨幣友好的當(dāng)下環(huán)境，SEC 仍在對(duì) SOL、ADA、SAND 等代幣是否屬于證券進(jìn)行調(diào)查。

除了上述提到的 CEX 進(jìn)行的被迫轉(zhuǎn)型策略，CEX 們還開(kāi)始布局 RWA，以及最多人提到的穩(wěn)定幣支付等領(lǐng)域，像是 Coinbase 與 Paypal 合作推出的 PYUSD，Coinbase 支持 Circle 符合歐盟 MiCA 監(jiān)管要求的歐元穩(wěn)定幣 EURC，亦或者 Binance 與 WIFL 合作的 USD1，在交易領(lǐng)域逐漸擁擠的當(dāng)下市場(chǎng)，許多 CEX 已經(jīng)將目光從單純的交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了應(yīng)用領(lǐng)域。

手續(xù)費(fèi)的黃金時(shí)代已悄然結(jié)束，加密交易平臺(tái)的下半場(chǎng)已經(jīng)悄然開(kāi)始了。

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