Monthly Outlook: Dethroning the Dollar

By David Duong, CFA-Global Head of Research

編譯：Daisy，ChainCatcher

編者按：本文整理自 Coinbase 最新發(fā)布的月度展望研究報告。報告指出，隨著美國「雙赤字」持續(xù)擴大、貿(mào)易保護主義加劇，市場對美元的信心不斷削弱，全球或將迎來一輪大規(guī)模的資產(chǎn)組合重構。在這一背景下，比特幣因具備主權中立、不受資本管制等特性，正被越來越多國家視為潛在的超國家儲備資產(chǎn)。根據(jù)報告保守估算，若全球儲備體系逐步納入比特幣，其總市值有望新增約 1.2 萬億美元。以下內(nèi)容為報告要點的編譯與整理。

摘要

全球資本流動正因貿(mào)易保護主義加劇而被重新塑造，美元作為全球儲備貨幣的主導地位正受到挑戰(zhàn)。隨著美國財政赤字和貿(mào)易赤字持續(xù)擴大，債務水平走上不可持續(xù)之路，市場對美元作為避險資產(chǎn)的信心正在動搖。這一趨勢可能導致美元資金流入出現(xiàn)逆轉，促使全球大型機構重新調整資產(chǎn)配置，從長期來看，美元或將面臨持續(xù)且顯著的拋售壓力。值得注意的是，我們認為，過去幾個月的動蕩進一步加劇了美元主導地位十年來的下滑趨勢。接下來的變化，可能成為比特幣乃至整個加密市場的關鍵轉折點。

當前美元體系的變化，使得黃金和比特幣這類儲值資產(chǎn)在新興的貨幣格局中成為更具吸引力的替代選擇。黃金被《巴塞爾協(xié)議 III》從第三級資產(chǎn)提升為第一級資產(chǎn)，就是一個典型例證。尤其是比特幣，憑借其主權中立、不受制裁和資本管制影響的特性，有望成為國際貿(mào)易中可行的超國家記賬單位。我們認為，美元需求的下降可能促使更多國家推進國際儲備多元化。根據(jù)保守估算，這一趨勢有望為比特幣市值帶來約 1.2 萬億美元的增量。這也部分解釋了為何越來越多國家開始關注戰(zhàn)略性比特幣儲備，進一步凸顯比特幣在地緣政治中的日益重要地位。

危險年代的延續(xù)

在過去半個世紀里，美國的經(jīng)濟管理模式經(jīng)歷了深刻轉變。自上世紀 70 年代滯漲危機以來，米爾頓·弗里德曼等經(jīng)濟學家對凱恩斯主義的需求管理理論提出質疑，推動了現(xiàn)代中央銀行制度的形成——這一制度以穩(wěn)定通脹目標和「自然失業(yè)率」理論為核心基礎。此后，這一框架通過中央銀行的政治獨立性得以制度化，央行主要依靠利率政策（以及后來的部分宏觀審慎工具）來調控貨幣供應，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定。

多年來，這一框架正面臨來自財政激進主義的持續(xù)壓力，包括大規(guī)模赤字支出和數(shù)萬億美元級別的刺激計劃。盡管部分支出確實是為應對全球金融危機和新冠疫情等挑戰(zhàn)所必需，但美國債務與 GDP 的比率已從 2008 年的 63% 飆升至當前約 122%，顯然已走上不可持續(xù)的軌道。此外，美聯(lián)儲在 2022 至 2023 年期間的激進加息，使美國政府的借貸成本顯著上升，相關利息支出的激增進一步加劇了財政赤字問題。

在這種背景下，貿(mào)易保護主義的抬頭可能重塑全球資本流動格局。美元作為避險資產(chǎn)的地位正受到?jīng)_擊，這意味著一些大型機構（如非美國的養(yǎng)老金、壽險公司和主權財富基金等）可能會改變以往的投資策略。過去二十年間，這些機構在約 33 萬億美元的美元資產(chǎn)敞口中（包括 14.6 萬億美元的債券和 18.4 萬億美元的股票），約有一半并未進行系統(tǒng)性對沖（來源：路透社）。

我們認為，未來幾個月乃至幾年內(nèi)，全球范圍內(nèi)或將出現(xiàn)新一輪大規(guī)模的資產(chǎn)組合調整。

這并非美國首次因「雙赤字」（即財政赤字和貿(mào)易赤字同時擴大）而導致美元資金流入逆轉，但這一次的發(fā)生，恰逢全球經(jīng)濟格局發(fā)生深刻變化。我們認為，當前世界正處于美元體系重大轉型的過程中，這一趨勢可能引發(fā)新一輪大規(guī)模的美元拋售壓力。即便報復性關稅最終被取消，我們?nèi)哉J為上述趨勢難以逆轉。原因在于：（1）信心沖擊的影響已在眾多投資者心中留下深刻印象；（2）關稅下調和減稅將削弱政府財政收入，進一步加大赤字壓力。

當然，美元走弱在一定程度上有助于通過降低利息成本，以「通脹」方式減輕債務負擔，同時可能提振美國出口。然而，這一過程的代價是削弱了美元作為儲值工具和全球儲備貨幣的可信度，加速了市場對替代資產(chǎn)的尋找。當我們在 2023 年 12 月探討「去美元化」這一主題時，曾指出美元正處于一個關鍵拐點，但當時認為這一進程可能需要「許多代人」的時間才能真正實現(xiàn)。然而，近幾個月發(fā)生的一系列事件似乎顯著加快了這一進程。事實上，美元影響力的下滑早已有跡可循——哈佛大學經(jīng)濟學家、加密貨幣批評者肯尼斯·羅格夫曾指出，美元霸權的頂峰大約出現(xiàn)在 2015 年，而自俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，由于對俄羅斯的制裁，這一趨勢進一步加速。

下一個風口

但問題在于，替代方案在哪里？當貨幣體系經(jīng)歷根本性變革、貨幣價值的基礎被重新定義時，黃金以及近年來受到廣泛關注的比特幣等儲值資產(chǎn)往往變得尤為重要。事實上，近幾周，比特幣「數(shù)字黃金」的定位日益清晰，特別是在風險調整后表現(xiàn)優(yōu)于美股的背景下，其價值優(yōu)勢更加凸顯。

Coinbase 資產(chǎn)管理公司在一份最新報告中指出，未來十年，全球儲值資產(chǎn)市場可能將從當前的 20 萬億美元增長至 53 萬億美元，預計年均實際回報率（經(jīng)通脹調整）可達 6%。其邏輯在于，將比特幣和黃金等資產(chǎn)納入投資組合，有助于實現(xiàn)風險分散（我們此前已有相關分析），并在經(jīng)濟體系轉型期間提升回報的穩(wěn)定性。

盡管比特幣的波動性高于黃金，但其更高的潛在收益可與黃金的穩(wěn)定性形成互補，從而構建出一種更為平衡的財富保值策略。此外，我們認為，比特幣不受政府隨意征用和資本管制的影響，這一點顯著區(qū)別于黃金。一個典型案例是，1934 年羅斯福簽署《黃金法案》，禁止私人持有黃金，并強制將其交由美國財政部托管。在國際層面，由于黃金依賴傳統(tǒng)金融基礎設施和實物托管（如銀行和金庫），在大規(guī)模持有時容易面臨制裁風險；而比特幣則具備可由各類收入群體實現(xiàn)數(shù)字自主管理的能力。

以 2022 年為例，俄羅斯在友好國家存放的 2000 多噸黃金遭到凍結，無法變現(xiàn)。至于資本管制，阿根廷前幾屆政府不僅限制公民獲取美元，還禁止出售黃金，以防資本外流。正因如此，我們將比特幣視為一種超國家的儲值資產(chǎn)，并認為其在構建國際貿(mào)易中的貨幣信用方面具有獨特優(yōu)勢。

目前，全球超過 80% 的國際貿(mào)易仍以美元結算（見圖 4），但隨著全球逐步邁向多極化體系，越來越多國家對在國際收支中持續(xù)依賴美元作為中介感到不安。然而，現(xiàn)實中可供選擇的替代方案仍然非常有限。例如，經(jīng)常賬戶順差國家的貨幣在全球范圍內(nèi)的流通量可能不足（這正是經(jīng)濟學家羅伯特·特里芬提出的「特里芬難題」，他曾建議通過設立新的儲備貨幣單位來應對這一問題）。與此同時，由于歐元區(qū)財政政策高度分散，以及歐洲央行在制度上的諸多限制，盡管歐元是全球第二大儲備貨幣，其影響力仍遠遠不及美元。

我們認為，對于政治敏感的貿(mào)易關系，尤其是經(jīng)常賬戶順差國家而言，具備抗審查性和主權中立性的資產(chǎn)（即超國家資產(chǎn)）將更具吸引力。當然，這類資產(chǎn)的選擇十分有限，因此比特幣可能是目前最具潛力的競爭者。從長期來看，這可能為比特幣帶來巨大的非對稱上漲空間。但需要注意的是，其廣泛普及仍可能受到限制，原因在于許多國家不愿放棄對本國貨幣政策的主導權。當然，鑒于當前大多數(shù)商品仍以美元計價，從實際運行角度看，美聯(lián)儲實際上已在很大程度上影響著全球多數(shù)央行的政策方向。

為何是現(xiàn)在？

這也正是我們強調不要將「儲值資產(chǎn)」和「抗通脹資產(chǎn)」混為一談的原因，盡管兩者密切相關。我們將「儲值資產(chǎn)」定義為在長期投資周期中能夠維持其價值的資產(chǎn)，而「抗通脹資產(chǎn)」則是用于在短期內(nèi)應對物價沖擊、保護購買力的工具。一項資產(chǎn)即便是優(yōu)質的儲值工具，也不一定是有效的抗通脹手段，反之亦然。從這個角度來看，我們認為流入比特幣的潛在資本規(guī)?？赡芊浅？捎^，尤其是在 2025 年，加密貨幣有望真正邁入主流市場。

比特幣持有量出現(xiàn)激增（見圖 5），主要得益于現(xiàn)貨比特幣 ETF 等投資工具的推出，大幅降低了投資門檻；同時，過去五年中市場的流動性和深度也顯著提升。除比特幣之外，加密支付領域也開始加速發(fā)展，越來越多的機構參與者正逐步認識到區(qū)塊鏈基礎設施在提升效率和控制成本方面的獨特優(yōu)勢。比特幣投資者基礎的不斷擴大，正與多個國家（以及美國部分州）建立戰(zhàn)略性比特幣儲備（或數(shù)字資產(chǎn)儲備）的舉措同步推進。

2025 年 3 月，白宮通過行政命令，正式設立戰(zhàn)略比特幣儲備，所使用的是美國政府查封的比特幣，總量約為 19.8 萬個 BTC。值得注意的是，中國或為全球第二大國家級比特幣持有者，估計持有約 19 萬個 BTC，主要同樣來源于查封資產(chǎn)，盡管目前尚未正式啟動比特幣儲備計劃。與此同時，捷克、芬蘭、德國、日本、波蘭和瑞士等國家也正在研究將比特幣納入國家儲備體系的可行性。相比之下，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）和世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至 2024 年底，全球地上黃金儲量已超過 21.6 萬噸，其中國家央行和主權財政部門持有約 17%（約合 3.6 萬億美元）作為儲備。另一方面，受 2024 年匯率波動影響，全球外匯儲備在當年 2024 年第四季度從 12.75 萬億美元降至 12.36 萬億美元。這意味著黃金持有量（不計入外匯儲備統(tǒng)計）目前約占全球綜合國際儲備的 23%，而十年前僅為 10%。此外，《巴塞爾協(xié)議 III》將于 2025 年 7 月 1 日正式生效，屆時黃金將從第三級資產(chǎn)被重新分類為第一級「高質量流動資產(chǎn)」，這也可能進一步推動全球去美元化的資產(chǎn)配置進程。

隨著對美元的需求減弱，我們認為未來將有更多國家尋求對其外匯儲備進行多元化配置。保守估計，如果全球總國際儲備中僅有 10% 用于配置比特幣，長期來看，比特幣的總市值有望因此增加約 1.2 萬億美元。

結論

全球貨幣體系正在發(fā)生重大轉變，表現(xiàn)為對美國財政和貿(mào)易政策的擔憂加劇，以及美元主導地位的逐步削弱，這為替代性儲值資產(chǎn)創(chuàng)造了獨特的發(fā)展機遇。我們認為，比特幣因其主權中立、不受國際制裁影響等特性，且正逐步被越來越多國家視為潛在的戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)，未來有望從這一趨勢中顯著受益。同時，《巴塞爾協(xié)議 III》對黃金資產(chǎn)類別的重新劃分，以及部分央行黃金增持步伐的放緩，也進一步印證了這一結構性轉變。綜合來看，我們認為全球正加速擺脫對美元的傳統(tǒng)依賴，比特幣有可能成為未來全球金融體系中的關鍵組成部分。

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