Monthly Outlook: Dethroning the Dollar

By David Duong, CFA-Global Head of Research

編譯：Daisy，ChainCatcher

編者按：本文整理自 Coinbase 最新發(fā)布的月度展望研究報(bào)告。報(bào)告指出，隨著美國「雙赤字」持續(xù)擴(kuò)大、貿(mào)易保護(hù)主義加劇，市場對(duì)美元的信心不斷削弱，全球或?qū)⒂瓉硪惠喆笠?guī)模的資產(chǎn)組合重構(gòu)。在這一背景下，比特幣因具備主權(quán)中立、不受資本管制等特性，正被越來越多國家視為潛在的超國家儲(chǔ)備資產(chǎn)。根據(jù)報(bào)告保守估算，若全球儲(chǔ)備體系逐步納入比特幣，其總市值有望新增約 1.2 萬億美元。以下內(nèi)容為報(bào)告要點(diǎn)的編譯與整理。

摘要

全球資本流動(dòng)正因貿(mào)易保護(hù)主義加劇而被重新塑造，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位正受到挑戰(zhàn)。隨著美國財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字持續(xù)擴(kuò)大，債務(wù)水平走上不可持續(xù)之路，市場對(duì)美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的信心正在動(dòng)搖。這一趨勢可能導(dǎo)致美元資金流入出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，促使全球大型機(jī)構(gòu)重新調(diào)整資產(chǎn)配置，從長期來看，美元或?qū)⒚媾R持續(xù)且顯著的拋售壓力。值得注意的是，我們認(rèn)為，過去幾個(gè)月的動(dòng)蕩進(jìn)一步加劇了美元主導(dǎo)地位十年來的下滑趨勢。接下來的變化，可能成為比特幣乃至整個(gè)加密市場的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

當(dāng)前美元體系的變化，使得黃金和比特幣這類儲(chǔ)值資產(chǎn)在新興的貨幣格局中成為更具吸引力的替代選擇。黃金被《巴塞爾協(xié)議 III》從第三級(jí)資產(chǎn)提升為第一級(jí)資產(chǎn)，就是一個(gè)典型例證。尤其是比特幣，憑借其主權(quán)中立、不受制裁和資本管制影響的特性，有望成為國際貿(mào)易中可行的超國家記賬單位。我們認(rèn)為，美元需求的下降可能促使更多國家推進(jìn)國際儲(chǔ)備多元化。根據(jù)保守估算，這一趨勢有望為比特幣市值帶來約 1.2 萬億美元的增量。這也部分解釋了為何越來越多國家開始關(guān)注戰(zhàn)略性比特幣儲(chǔ)備，進(jìn)一步凸顯比特幣在地緣政治中的日益重要地位。

危險(xiǎn)年代的延續(xù)

在過去半個(gè)世紀(jì)里，美國的經(jīng)濟(jì)管理模式經(jīng)歷了深刻轉(zhuǎn)變。自上世紀(jì) 70 年代滯漲危機(jī)以來，米爾頓·弗里德曼等經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)凱恩斯主義的需求管理理論提出質(zhì)疑，推動(dòng)了現(xiàn)代中央銀行制度的形成——這一制度以穩(wěn)定通脹目標(biāo)和「自然失業(yè)率」理論為核心基礎(chǔ)。此后，這一框架通過中央銀行的政治獨(dú)立性得以制度化，央行主要依靠利率政策（以及后來的部分宏觀審慎工具）來調(diào)控貨幣供應(yīng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

多年來，這一框架正面臨來自財(cái)政激進(jìn)主義的持續(xù)壓力，包括大規(guī)模赤字支出和數(shù)萬億美元級(jí)別的刺激計(jì)劃。盡管部分支出確實(shí)是為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)和新冠疫情等挑戰(zhàn)所必需，但美國債務(wù)與 GDP 的比率已從 2008 年的 63% 飆升至當(dāng)前約 122%，顯然已走上不可持續(xù)的軌道。此外，美聯(lián)儲(chǔ)在 2022 至 2023 年期間的激進(jìn)加息，使美國政府的借貸成本顯著上升，相關(guān)利息支出的激增進(jìn)一步加劇了財(cái)政赤字問題。

在這種背景下，貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭可能重塑全球資本流動(dòng)格局。美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位正受到?jīng)_擊，這意味著一些大型機(jī)構(gòu)（如非美國的養(yǎng)老金、壽險(xiǎn)公司和主權(quán)財(cái)富基金等）可能會(huì)改變以往的投資策略。過去二十年間，這些機(jī)構(gòu)在約 33 萬億美元的美元資產(chǎn)敞口中（包括 14.6 萬億美元的債券和 18.4 萬億美元的股票），約有一半并未進(jìn)行系統(tǒng)性對(duì)沖（來源：路透社）。

我們認(rèn)為，未來幾個(gè)月乃至幾年內(nèi)，全球范圍內(nèi)或?qū)⒊霈F(xiàn)新一輪大規(guī)模的資產(chǎn)組合調(diào)整。

這并非美國首次因「雙赤字」（即財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字同時(shí)擴(kuò)大）而導(dǎo)致美元資金流入逆轉(zhuǎn)，但這一次的發(fā)生，恰逢全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生深刻變化。我們認(rèn)為，當(dāng)前世界正處于美元體系重大轉(zhuǎn)型的過程中，這一趨勢可能引發(fā)新一輪大規(guī)模的美元拋售壓力。即便報(bào)復(fù)性關(guān)稅最終被取消，我們?nèi)哉J(rèn)為上述趨勢難以逆轉(zhuǎn)。原因在于：（1）信心沖擊的影響已在眾多投資者心中留下深刻印象；（2）關(guān)稅下調(diào)和減稅將削弱政府財(cái)政收入，進(jìn)一步加大赤字壓力。

當(dāng)然，美元走弱在一定程度上有助于通過降低利息成本，以「通脹」方式減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)可能提振美國出口。然而，這一過程的代價(jià)是削弱了美元作為儲(chǔ)值工具和全球儲(chǔ)備貨幣的可信度，加速了市場對(duì)替代資產(chǎn)的尋找。當(dāng)我們在 2023 年 12 月探討「去美元化」這一主題時(shí)，曾指出美元正處于一個(gè)關(guān)鍵拐點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)認(rèn)為這一進(jìn)程可能需要「許多代人」的時(shí)間才能真正實(shí)現(xiàn)。然而，近幾個(gè)月發(fā)生的一系列事件似乎顯著加快了這一進(jìn)程。事實(shí)上，美元影響力的下滑早已有跡可循——哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、加密貨幣批評(píng)者肯尼斯·羅格夫曾指出，美元霸權(quán)的頂峰大約出現(xiàn)在 2015 年，而自俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，由于對(duì)俄羅斯的制裁，這一趨勢進(jìn)一步加速。

下一個(gè)風(fēng)口

但問題在于，替代方案在哪里？當(dāng)貨幣體系經(jīng)歷根本性變革、貨幣價(jià)值的基礎(chǔ)被重新定義時(shí)，黃金以及近年來受到廣泛關(guān)注的比特幣等儲(chǔ)值資產(chǎn)往往變得尤為重要。事實(shí)上，近幾周，比特幣「數(shù)字黃金」的定位日益清晰，特別是在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后表現(xiàn)優(yōu)于美股的背景下，其價(jià)值優(yōu)勢更加凸顯。

Coinbase 資產(chǎn)管理公司在一份最新報(bào)告中指出，未來十年，全球儲(chǔ)值資產(chǎn)市場可能將從當(dāng)前的 20 萬億美元增長至 53 萬億美元，預(yù)計(jì)年均實(shí)際回報(bào)率（經(jīng)通脹調(diào)整）可達(dá) 6%。其邏輯在于，將比特幣和黃金等資產(chǎn)納入投資組合，有助于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散（我們此前已有相關(guān)分析），并在經(jīng)濟(jì)體系轉(zhuǎn)型期間提升回報(bào)的穩(wěn)定性。

盡管比特幣的波動(dòng)性高于黃金，但其更高的潛在收益可與黃金的穩(wěn)定性形成互補(bǔ)，從而構(gòu)建出一種更為平衡的財(cái)富保值策略。此外，我們認(rèn)為，比特幣不受政府隨意征用和資本管制的影響，這一點(diǎn)顯著區(qū)別于黃金。一個(gè)典型案例是，1934 年羅斯福簽署《黃金法案》，禁止私人持有黃金，并強(qiáng)制將其交由美國財(cái)政部托管。在國際層面，由于黃金依賴傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施和實(shí)物托管（如銀行和金庫），在大規(guī)模持有時(shí)容易面臨制裁風(fēng)險(xiǎn)；而比特幣則具備可由各類收入群體實(shí)現(xiàn)數(shù)字自主管理的能力。

以 2022 年為例，俄羅斯在友好國家存放的 2000 多噸黃金遭到凍結(jié)，無法變現(xiàn)。至于資本管制，阿根廷前幾屆政府不僅限制公民獲取美元，還禁止出售黃金，以防資本外流。正因如此，我們將比特幣視為一種超國家的儲(chǔ)值資產(chǎn)，并認(rèn)為其在構(gòu)建國際貿(mào)易中的貨幣信用方面具有獨(dú)特優(yōu)勢。

目前，全球超過 80% 的國際貿(mào)易仍以美元結(jié)算（見圖 4），但隨著全球逐步邁向多極化體系，越來越多國家對(duì)在國際收支中持續(xù)依賴美元作為中介感到不安。然而，現(xiàn)實(shí)中可供選擇的替代方案仍然非常有限。例如，經(jīng)常賬戶順差國家的貨幣在全球范圍內(nèi)的流通量可能不足（這正是經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·特里芬提出的「特里芬難題」，他曾建議通過設(shè)立新的儲(chǔ)備貨幣單位來應(yīng)對(duì)這一問題）。與此同時(shí)，由于歐元區(qū)財(cái)政政策高度分散，以及歐洲央行在制度上的諸多限制，盡管歐元是全球第二大儲(chǔ)備貨幣，其影響力仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美元。

我們認(rèn)為，對(duì)于政治敏感的貿(mào)易關(guān)系，尤其是經(jīng)常賬戶順差國家而言，具備抗審查性和主權(quán)中立性的資產(chǎn)（即超國家資產(chǎn)）將更具吸引力。當(dāng)然，這類資產(chǎn)的選擇十分有限，因此比特幣可能是目前最具潛力的競爭者。從長期來看，這可能為比特幣帶來巨大的非對(duì)稱上漲空間。但需要注意的是，其廣泛普及仍可能受到限制，原因在于許多國家不愿放棄對(duì)本國貨幣政策的主導(dǎo)權(quán)。當(dāng)然，鑒于當(dāng)前大多數(shù)商品仍以美元計(jì)價(jià)，從實(shí)際運(yùn)行角度看，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已在很大程度上影響著全球多數(shù)央行的政策方向。

為何是現(xiàn)在？

這也正是我們強(qiáng)調(diào)不要將「儲(chǔ)值資產(chǎn)」和「抗通脹資產(chǎn)」混為一談的原因，盡管兩者密切相關(guān)。我們將「儲(chǔ)值資產(chǎn)」定義為在長期投資周期中能夠維持其價(jià)值的資產(chǎn)，而「抗通脹資產(chǎn)」則是用于在短期內(nèi)應(yīng)對(duì)物價(jià)沖擊、保護(hù)購買力的工具。一項(xiàng)資產(chǎn)即便是優(yōu)質(zhì)的儲(chǔ)值工具，也不一定是有效的抗通脹手段，反之亦然。從這個(gè)角度來看，我們認(rèn)為流入比特幣的潛在資本規(guī)?？赡芊浅？捎^，尤其是在 2025 年，加密貨幣有望真正邁入主流市場。

比特幣持有量出現(xiàn)激增（見圖 5），主要得益于現(xiàn)貨比特幣 ETF 等投資工具的推出，大幅降低了投資門檻；同時(shí)，過去五年中市場的流動(dòng)性和深度也顯著提升。除比特幣之外，加密支付領(lǐng)域也開始加速發(fā)展，越來越多的機(jī)構(gòu)參與者正逐步認(rèn)識(shí)到區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施在提升效率和控制成本方面的獨(dú)特優(yōu)勢。比特幣投資者基礎(chǔ)的不斷擴(kuò)大，正與多個(gè)國家（以及美國部分州）建立戰(zhàn)略性比特幣儲(chǔ)備（或數(shù)字資產(chǎn)儲(chǔ)備）的舉措同步推進(jìn)。

2025 年 3 月，白宮通過行政命令，正式設(shè)立戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備，所使用的是美國政府查封的比特幣，總量約為 19.8 萬個(gè) BTC。值得注意的是，中國或?yàn)槿虻诙髧壹?jí)比特幣持有者，估計(jì)持有約 19 萬個(gè) BTC，主要同樣來源于查封資產(chǎn)，盡管目前尚未正式啟動(dòng)比特幣儲(chǔ)備計(jì)劃。與此同時(shí)，捷克、芬蘭、德國、日本、波蘭和瑞士等國家也正在研究將比特幣納入國家儲(chǔ)備體系的可行性。相比之下，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）和世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至 2024 年底，全球地上黃金儲(chǔ)量已超過 21.6 萬噸，其中國家央行和主權(quán)財(cái)政部門持有約 17%（約合 3.6 萬億美元）作為儲(chǔ)備。另一方面，受 2024 年匯率波動(dòng)影響，全球外匯儲(chǔ)備在當(dāng)年 2024 年第四季度從 12.75 萬億美元降至 12.36 萬億美元。這意味著黃金持有量（不計(jì)入外匯儲(chǔ)備統(tǒng)計(jì)）目前約占全球綜合國際儲(chǔ)備的 23%，而十年前僅為 10%。此外，《巴塞爾協(xié)議 III》將于 2025 年 7 月 1 日正式生效，屆時(shí)黃金將從第三級(jí)資產(chǎn)被重新分類為第一級(jí)「高質(zhì)量流動(dòng)資產(chǎn)」，這也可能進(jìn)一步推動(dòng)全球去美元化的資產(chǎn)配置進(jìn)程。

隨著對(duì)美元的需求減弱，我們認(rèn)為未來將有更多國家尋求對(duì)其外匯儲(chǔ)備進(jìn)行多元化配置。保守估計(jì)，如果全球總國際儲(chǔ)備中僅有 10% 用于配置比特幣，長期來看，比特幣的總市值有望因此增加約 1.2 萬億美元。

結(jié)論

全球貨幣體系正在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，表現(xiàn)為對(duì)美國財(cái)政和貿(mào)易政策的擔(dān)憂加劇，以及美元主導(dǎo)地位的逐步削弱，這為替代性儲(chǔ)值資產(chǎn)創(chuàng)造了獨(dú)特的發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為，比特幣因其主權(quán)中立、不受國際制裁影響等特性，且正逐步被越來越多國家視為潛在的戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)，未來有望從這一趨勢中顯著受益。同時(shí)，《巴塞爾協(xié)議 III》對(duì)黃金資產(chǎn)類別的重新劃分，以及部分央行黃金增持步伐的放緩，也進(jìn)一步印證了這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。綜合來看，我們認(rèn)為全球正加速擺脫對(duì)美元的傳統(tǒng)依賴，比特幣有可能成為未來全球金融體系中的關(guān)鍵組成部分。

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