在加密貨幣市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張的浪潮中，代幣早已超越了技術(shù)或金融創(chuàng)新的范疇，成為一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性博弈的核心籌碼。從交易所、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、意見領(lǐng)袖，到社區(qū)成員、空投玩家與散戶，所有人都被卷入了一場(chǎng)「誰是最后接盤者」的殘酷游戲中。本文并非否定加密技術(shù)本身的潛力，而是揭示當(dāng)前代幣發(fā)行與流通機(jī)制中被掩蓋的真相：它如何像多層次傳銷般運(yùn)行，又是如何系統(tǒng)性地將利益向上集中。希望通過這篇文章，你能獲得更清醒的視角，在幻覺與希望交織的市場(chǎng)中，學(xué)會(huì)分辨敘事與現(xiàn)實(shí)。

加密貨幣市場(chǎng)正在重演傳銷最糟糕的一面，只不過這次是互聯(lián)網(wǎng)原生的版本，行銷效率更高、透明度卻更低。大多數(shù)代幣已經(jīng)演變成一種精致的金字塔游戲：頂層的人榨取最大收益，而散戶最終只剩下一堆毫無價(jià)值的「空氣幣」。這并非偶然，而是結(jié)構(gòu)性的問題。在傳統(tǒng)的傳銷項(xiàng)目中，比如康寶萊（Herbalife）或玫琳凱（Mary Kay），產(chǎn)品往往價(jià)格虛高，效果卻比市面上的替代品更差。其核心區(qū)別不在于產(chǎn)品，而在于銷售方式：不是通過零售店鋪，而是由個(gè)人代理人先行購(gòu)買，再自己去尋找愿意接盤的客戶。結(jié)果很快就從「賣產(chǎn)品」轉(zhuǎn)變?yōu)椤咐祟^」。每個(gè)人買產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)不是為了使用，而是為了以后能高價(jià)賣給別人。最終，當(dāng)市場(chǎng)上只剩下「投機(jī)者」，沒有真正的用戶時(shí)，金字塔就撐不下去了。頂層的人拿走了所有非對(duì)稱的收益，而底層的參與者只能抱著一堆無人問津的庫存發(fā)呆。

代幣金字塔的運(yùn)作邏輯與多級(jí)傳銷如出一轍。代幣本身就是「產(chǎn)品」——一個(gè)價(jià)格虛高、除了投機(jī)之外幾乎沒有實(shí)用性的數(shù)字資產(chǎn)。就像傳銷體系中的分銷商那樣，持幣者并不是為了使用而購(gòu)買代幣，而是為了能在之后更高的價(jià)格賣給下一個(gè)人。這種金字塔結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)傳銷類似，但加密貨幣有自己獨(dú)特的參與者生態(tài)，構(gòu)成了不同的層級(jí)。與傳統(tǒng)傳銷產(chǎn)品相比，代幣是更理想的載體：它們能更高效地利用互聯(lián)網(wǎng)和社交網(wǎng)絡(luò)，更容易交易和獲取，傳播更快，擴(kuò)散更廣。運(yùn)作邏輯大致如下：在傳統(tǒng)傳銷中，如果你發(fā)展了下線，他們賣出產(chǎn)品或繼續(xù)進(jìn)貨，你就能從中獲利。代幣的玩法也是一樣：你讓別人來接你的「貨」，再拉一些進(jìn)場(chǎng)時(shí)間比你更晚的新人加入。這對(duì)你和你之上的人都有利，因?yàn)樾氯颂峁┝恕竿顺隽鲃?dòng)性」，價(jià)格上漲。與此同時(shí)，新人因?yàn)樽约阂材昧舜鷰?，也?huì)開始主動(dòng)推廣（他們現(xiàn)在也有「貨」了！），而早期持幣者則可以高位套現(xiàn)（收益倍數(shù)變高了?。?。這套機(jī)制和傳銷如出一轍，只不過威力更強(qiáng)大。你在金字塔的位置越高，就越有動(dòng)力不斷發(fā)新幣、繼續(xù)推動(dòng)這一套玩法。

交易所是加密金字塔頂端的「神明」般的存在。幾乎所有「成功」的代幣背后，都離不開交易所及其關(guān)聯(lián)做市商的深度操控。它們掌控著代幣的分發(fā)和流動(dòng)性，項(xiàng)目方若想接入平臺(tái)、獲得分發(fā)資源，往往必須「進(jìn)貢」——也就是無償?shù)亟怀鲆徊糠执鷰拧Ｈ绻悴徽账麄兊囊?guī)矩來，你的代幣就上不了線，或者只能待在流動(dòng)性極差的「地獄」，最終默默死去。交易所可以隨時(shí)踢走做市商，要求項(xiàng)目方提供代幣借貸給其員工套現(xiàn)，甚至在最后一刻單方面更改服務(wù)條款。這種霸權(quán)所有人都心知肚明，但也只能默默忍受——因?yàn)檫@是換取「流動(dòng)性」與「分發(fā)」的代價(jià)。對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說，交易所是一座難以逾越的高墻。能否上線頭部交易所，往往取決于「關(guān)系網(wǎng)」而非項(xiàng)目本身的質(zhì)量。這也解釋了為什么如今那么多項(xiàng)目都出現(xiàn)了「隱形聯(lián)合創(chuàng)始人」或「前交易所員工」的身影，他們負(fù)責(zé)牽線搭橋、打通渠道。因?yàn)闆]有經(jīng)驗(yàn)或人脈，想走通這條上幣流程幾乎是不可能完成的任務(wù)。

做市商在加密金字塔中扮演著「半神」的角色。理論上，他們是市場(chǎng)流動(dòng)性的提供者，實(shí)際上卻往往幫助項(xiàng)目方通過 OTC 偷偷出貨，同時(shí)利用自己掌握的信息優(yōu)勢(shì)反向收割普通用戶。他們通常持有代幣總供應(yīng)量中相當(dāng)可觀的一部分（有時(shí)高達(dá)幾個(gè)百分點(diǎn)），并借此操控交易，獲取非對(duì)稱的套利機(jī)會(huì)。對(duì)于流通盤很小的代幣，這種影響會(huì)被極度放大，使得他們?cè)诮灰字刑幱跇O其有利的位置?？繂渭儭柑峁┝鲃?dòng)性」賺的錢極其有限，但靠對(duì)不知情用戶的反向交易，卻可以賺得盆滿缽滿。而在所有市場(chǎng)參與者中，做市商對(duì)代幣的流通量了解得最清楚——因?yàn)樗麄兗戎勒鎸?shí)的市場(chǎng)浮動(dòng)量，又手握大量代幣。他們就是信息優(yōu)勢(shì)的頂點(diǎn)。對(duì)項(xiàng)目方來說，做市商的「報(bào)價(jià)」也非常難以評(píng)估。不像剪頭發(fā)這種服務(wù)有明碼標(biāo)價(jià)，做市服務(wù)的價(jià)格因人而異。作為初創(chuàng)項(xiàng)目方，你根本不知道哪些條款合理、哪些價(jià)格虛高，這就催生了另一個(gè)灰色現(xiàn)象：隱形聯(lián)合創(chuàng)始人和「做市顧問」的泛濫。他們打著顧問的名義，為你牽線搭橋，卻進(jìn)一步拉高了發(fā)幣的復(fù)雜度和博弈成本。

VC 與項(xiàng)目方在交易所之下，是項(xiàng)目方和 VC，他們?cè)谒侥茧A段就攫取了絕大部分價(jià)值。在大眾尚未聽說某個(gè)項(xiàng)目之前，他們就以極低的價(jià)格拿到代幣，隨后再編織敘事，制造出貨的「流動(dòng)性出口」。加密 VC 的商業(yè)模式已經(jīng)變得極度扭曲。相比傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資，在加密行業(yè)里獲得「流動(dòng)性事件」要容易得多，因此他們并不真正鼓勵(lì)長(zhǎng)期建設(shè)者。實(shí)際上，情況正好相反——只要對(duì)自己有利，VC 完全可以睜一只眼閉一只眼，默許掠奪性的代幣經(jīng)濟(jì)模型。許多 VC 早已不再假裝自己在支持可持續(xù)的商業(yè)，而是系統(tǒng)性地參與、支持各種「拉高-砸盤」式的投機(jī)行為。代幣也催生出一種奇特的激勵(lì)機(jī)制：VC 為了提升基金管理費(fèi)，有動(dòng)機(jī)人為抬高自己投資組合的估值（實(shí)際上是「收割」自己的 LP）。這一點(diǎn)在低流通量的代幣上尤其常見——他們可以利用 FDV 來標(biāo)記賬面市值，從而虛增項(xiàng)目估值。這種做法極不道德，因?yàn)橐坏┐鷰湃拷怄i，根本不可能以那樣的價(jià)格退出。這也是為什么許多 VC 在未來將難以再籌到新基金的關(guān)鍵原因之一。雖然像 Echo 這樣的平臺(tái)讓這個(gè)現(xiàn)實(shí)略有改善，但在加密行業(yè)的幕布背后，仍有大量黑箱操作是普通投資者根本無法看見的。

KOL 在加密金字塔中扮演著「意見領(lǐng)袖」的角色。他們通常在項(xiàng)目上線時(shí)免費(fèi)獲得代幣，以換取宣傳內(nèi)容?！窴OL 融資輪」已成為行業(yè)常態(tài)——KOL 參與投資，等到 TGE 后再獲全額返還。他們利用自己的傳播渠道換取免費(fèi)籌碼，然后對(duì)粉絲進(jìn)行洗腦式安利，而這些粉絲最終成為他們的「退出流動(dòng)性」。

社區(qū)成員與擼毛黨構(gòu)成了金字塔的底層勞動(dòng)力?！干鐓^(qū)」和空投玩家承擔(dān)最基礎(chǔ)的任務(wù)：測(cè)試產(chǎn)品、產(chǎn)出內(nèi)容、制造活躍度，以換取代幣分發(fā)。但即便是這些活動(dòng)，如今也已被「工業(yè)化」：獎(jiǎng)勵(lì)越來越少，付出的工作卻越來越多。大多數(shù)社區(qū)成員往往在為項(xiàng)目免費(fèi)「打工」很久之后，才恍然發(fā)現(xiàn)自己其實(shí)只是項(xiàng)目方的營(yíng)銷部外包——而等到 TGE 后，項(xiàng)目就開始無情砸盤了。一旦他們意識(shí)到這一點(diǎn)，憤怒就會(huì)蔓延，「拿起干戈」。這種「憤怒的社群」對(duì)真正想做產(chǎn)品的項(xiàng)目極其不利，因?yàn)樗圃炝祟~外的干擾和噪音。

散戶是金字塔的最底層，是理想中的散戶投資者——上面所有人的「退出通道」。他們被喂以各種敘事和故事，賦予某個(gè)資產(chǎn)「迷因溢價(jià)」，吸引更多人買入，好讓基金會(huì)等上層玩家順利出貨。不過，這一輪周期和以前不同，散戶并沒有真正進(jìn)場(chǎng)。如今的散戶更為謹(jǐn)慎、懷疑，這讓社區(qū)成員空拿著一堆毫無價(jià)值的空投籌碼，而內(nèi)幕人士早就通過場(chǎng)外交易實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)。我懷疑，這也是為什么你在時(shí)間線上總能看到有人因代幣暴跌或空投毫無價(jià)值而憤怒抱怨的原因之一：因?yàn)檫@輪周期，散戶根本沒怎么接盤，而創(chuàng)始人們卻照樣發(fā)財(cái)了。

當(dāng)下的加密行業(yè)，核心不在于做產(chǎn)品，而在于編故事——講一個(gè)「高幻覺收益率」的敘事，誘導(dǎo)他人買入某個(gè)代幣。專注于產(chǎn)品建設(shè)反而成了不被鼓勵(lì)的行為（盡管這一點(diǎn)正在慢慢改變）。整個(gè)代幣估值體系已經(jīng)完全失真，不再基于基本面，而是靠「市值對(duì)標(biāo)」來進(jìn)行橫向比較。項(xiàng)目的核心問題從「這個(gè)代幣解決了什么問題？」變成了「它最多能漲到多少倍？」在這種環(huán)境下，項(xiàng)目幾乎無法被合理定價(jià)或評(píng)估。你買的不是一個(gè)正在建設(shè)的公司，而是一張彩票，投資加密貨幣時(shí)必須認(rèn)清這一點(diǎn)。

售賣敘事的劇本非常簡(jiǎn)單：只需要編造一個(gè)「聽起來合理但其實(shí)無法定價(jià)」的故事，比如：「這是一個(gè)由彼得·蒂爾支持的穩(wěn)定幣項(xiàng)目，它的代幣可以被看作是對(duì) Tether 股權(quán)的間接敞口。看好這個(gè)代幣是因?yàn)?Circle 的市值有 270 億美元，而 Tether 的營(yíng)收和利潤(rùn)都遠(yuǎn)超 Circle，且運(yùn)營(yíng)成本更低。目前市場(chǎng)上沒有任何產(chǎn)品能讓你直接投資 Tether，這個(gè)代幣正好填補(bǔ)了空白！他們還在搭建一個(gè)類似 Circle 支付網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施，并計(jì)劃引入隱私功能。這是金融的未來，市值上看 1000 億！」如果你想讓朋友買一個(gè)代幣，這類敘事非常好用。關(guān)鍵在于：故事要講得「夠清楚」，但又要「留足想象空間」，這樣他們才有可能幻想出一個(gè)高估值的未來。接下來該怎么辦？修復(fù)代幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

我依然堅(jiān)信，加密行業(yè)仍是少數(shù)幾個(gè)能為普通人帶來極大非對(duì)稱收益的領(lǐng)域之一，但這種優(yōu)勢(shì)正在逐漸消失。投機(jī)是加密的核心產(chǎn)品契合點(diǎn)（PMF），也是最初吸引市場(chǎng)參與者關(guān)注我們正在構(gòu)建的一切的「鉤子」。正因如此，我們亟需修復(fù)整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。本文的第二部分將探討像 Hyperliquid 這樣的平臺(tái)，如何有可能徹底改變這場(chǎng)游戲的規(guī)則。