我們正處在一個(gè)歷史性的體制與環(huán)境轉(zhuǎn)型期，這一調(diào)整階段可能表現(xiàn)為市場(chǎng)回調(diào)與經(jīng)濟(jì)收縮。作者：Doug O’Laughlin 編譯：深潮TechFlow

近期我因遷居紐約市及健康問題暫時(shí)中斷了更新。在此期間，我想告知大家一個(gè)重要安排：我將于3月27日休整一周，進(jìn)行門診手術(shù)后的恢復(fù)?，F(xiàn)在讓我們聚焦于核心議題。當(dāng)前市場(chǎng)正以驚人的速度根據(jù)即將到來的經(jīng)濟(jì)衰退調(diào)整定價(jià)，這主要源于特朗普政府的政策影響以及對(duì)美元的巨大壓力。我將從宏觀經(jīng)濟(jì)的視角出發(fā)，以輕松的方式梳理近期趨勢(shì)，并深入探討半導(dǎo)體行業(yè)及我所關(guān)注的領(lǐng)域。內(nèi)容將首先從宏觀視角展開，隨后逐步深入。

“人為制造”的經(jīng)濟(jì)衰退與10年期國債收益率
最近的評(píng)論顯示，政府當(dāng)前更關(guān)注10年期國債收益率而非股市水平，這一策略與過去所謂的”特朗普保護(hù)”有所不同。在福克斯新聞的采訪中，政府多次提及”調(diào)整期”，表明其關(guān)注點(diǎn)已從股市表現(xiàn)轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)信號(hào)。衡量這一變化的關(guān)鍵指標(biāo)是10年期國債收益率，它代表美國政府支付的借款利率，通過降低該利率可提升住房可負(fù)擔(dān)性或消費(fèi)者購車能力。然而，操縱10年期國債收益率遠(yuǎn)比調(diào)整利率更為復(fù)雜。利率調(diào)整主要由美聯(lián)儲(chǔ)決定的隔夜銀行拆借利率，而10年期國債的價(jià)格則通過市場(chǎng)投資者競(jìng)標(biāo)決定。

這一機(jī)制存在顯著問題。10年期國債收益率并非精確科學(xué)，其波動(dòng)無人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，價(jià)格由交易決定，反映通脹水平及發(fā)行國實(shí)際GDP增長預(yù)期。這帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。關(guān)稅可能短期內(nèi)引發(fā)通脹壓力，而若10年期國債收益率降至3%（正如Bessent等分析師預(yù)測(cè)），則可能意味著對(duì)實(shí)際增長預(yù)期的下調(diào)。在這種情況下，市場(chǎng)可能將經(jīng)濟(jì)衰退視為必要調(diào)整。

目前市場(chǎng)正呈現(xiàn)這一預(yù)期。一個(gè)月前與現(xiàn)在的收益率曲線對(duì)比顯示，短端利率開始下降，表明市場(chǎng)正在快速定價(jià)更低水平的短期利率與聯(lián)邦基金利率。這種變化可能并非通脹下降的跡象，而是經(jīng)濟(jì)疲軟以及市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息速度不足的表現(xiàn)。來源：彭博社

我們正實(shí)時(shí)經(jīng)歷這一轉(zhuǎn)變。GDPNow（實(shí)時(shí)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)工具）預(yù)測(cè)第一季度經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)顯著收縮，盡管存在技術(shù)性因素，但整體趨勢(shì)持續(xù)走弱。凈進(jìn)口對(duì)GDP計(jì)算的影響是關(guān)鍵因素。凈進(jìn)口在GDP計(jì)算中被扣除，是對(duì)關(guān)稅的提前反應(yīng)。但表面之下，經(jīng)濟(jì)全面走弱。上圖展示了增長貢獻(xiàn)的變化趨勢(shì)及其估算值，進(jìn)口拖累明顯，但更重要的是，大多數(shù)其他類別的變化率也在惡化。來源：GDPNow

第二張圖進(jìn)一步顯示進(jìn)口疲軟，同時(shí)住宅投資、政府支出（預(yù)期值）和消費(fèi)者支出也在減弱。與2022年第二季度經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期類似，變化率正在急劇惡化。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)受庫存大幅減少?zèng)_擊，但隨庫存正?；杆俜磸?。那么，此次關(guān)稅提前效應(yīng)會(huì)像疫情后庫存調(diào)整那樣（一次性）迅速恢復(fù)，還是會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者和商業(yè)信心螺旋式下降？

令人擔(dān)憂的是，消費(fèi)者信心正在下降，消費(fèi)者信心指數(shù)和領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)也開始下滑，且下降速度加快。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示進(jìn)一步疲軟與不確定性。收益率曲線顯示出進(jìn)口激增、經(jīng)濟(jì)疲軟、消費(fèi)者信心下降及技術(shù)性衰退的可能性。對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟的預(yù)期會(huì)產(chǎn)生反身性影響——看到經(jīng)濟(jì)疲軟會(huì)促使人們?cè)黾觾?chǔ)蓄。特朗普現(xiàn)在使用”過渡期”一詞，但在市場(chǎng)中這通常不是好兆頭。

時(shí)機(jī)極為微妙。收益率曲線剛剛恢復(fù)正常，而這幾乎總是痛苦的開始。當(dāng)曲線變得陡峭時(shí)，回調(diào)或衰退隨之而來。換句話說，收益率曲線倒掛通常預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退；而恢復(fù)正常時(shí)，衰退與股市影響便開始顯現(xiàn)。去年9月底，收益率曲線發(fā)生反轉(zhuǎn)。來源：Koyfin

我們正經(jīng)歷痛苦。另一個(gè)關(guān)鍵因素是關(guān)稅與不確定性，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)學(xué)中，不確定性幾乎等同于波動(dòng)性。當(dāng)關(guān)稅率在10%、20%或25%之間不確定時(shí)，決策變得極為困難。然而，一個(gè)明顯主題是貿(mào)易。

貿(mào)易逆差與資產(chǎn)流動(dòng)
美國長期存在巨額貿(mào)易逆差，即進(jìn)口超過出口。這些美元不會(huì)消失；它們作為商品和服務(wù)支付轉(zhuǎn)移給外國實(shí)體。這些外匯資金通常通過投資回流至美國金融市場(chǎng)。以此方式，貿(mào)易逆差伴隨著資本流入，為購買美國資產(chǎn)提供資金。這形成了一種自然推動(dòng)力——用貿(mào)易積累的美元購買美國資產(chǎn)，可視為由貿(mào)易帶來的美元自然流入。

然而，特朗普政策明確聚焦貿(mào)易，通過關(guān)稅實(shí)現(xiàn)。關(guān)稅會(huì)推高消費(fèi)者價(jià)格，減少貿(mào)易，并在關(guān)稅足夠高時(shí)縮小貿(mào)易逆差。這減少了回流美國的美元，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響——資金外流。提高關(guān)稅可能意味著外國實(shí)體積累的美元減少，而這些實(shí)體已是美國資產(chǎn)最大買家。例如，一個(gè)與美國有貿(mào)易順差的大型日本企業(yè)集團(tuán)因業(yè)務(wù)減少，將減少對(duì)美國國債等資產(chǎn)的購買。考慮到美國國債拍賣面臨資金外流，而24%的國債由外國投資者持有，這將降低外國投資者的購買需求，推高10年期國債收益率。這是一個(gè)極其棘手的局面。

美國不斷提高關(guān)稅并對(duì)全球貿(mào)易持消極態(tài)度，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)自然外流，促使部分外國實(shí)體逃離美國資產(chǎn)。經(jīng)歷數(shù)十年的貿(mào)易逆差后，這種機(jī)制可能自動(dòng)實(shí)現(xiàn)并嚴(yán)重失控。貿(mào)易逆差長期以來都是自然資金流入來源。以下圖表關(guān)于美國在全球市值占比已被廣泛討論——現(xiàn)在似乎存在阻止資金流入的方式，即關(guān)稅。來源：摩根大通《市場(chǎng)指南》

另一個(gè)不確定性因素是”西方”團(tuán)結(jié)不再?！督鹑跁r(shí)報(bào)》質(zhì)疑跨大西洋伙伴關(guān)系。將資產(chǎn)存放在盟友金融市場(chǎng)是一回事，若不再是強(qiáng)力盟友則完全不同。隨著美國撤離并實(shí)施類似斯穆特-霍利法案的互惠關(guān)稅（本質(zhì)單邊，最終演變?yōu)榕c加拿大的雙邊關(guān)稅戰(zhàn)），很難說盟友關(guān)系是否依然牢固。貿(mào)易分裂即聯(lián)盟分裂。隨著這種情況持續(xù)，資產(chǎn)將外逃。報(bào)復(fù)性美國政府可能將歐洲貿(mào)易推向中國這一全球最大制造基地。舊世界秩序面臨風(fēng)險(xiǎn)，將所有籌碼押在美國似乎不再明智。目前歐洲似乎是最大受益者。

歐美角色反轉(zhuǎn)
一個(gè)諷刺模式是美國與歐盟正在奇怪互換角色。大量人工智能投資公告及新國防支出計(jì)劃推動(dòng)下，歐洲正在長期忽視的赤字支出。與此同時(shí)，通過提高關(guān)稅增加收入，同時(shí)大幅削減成本，正是緊縮政策定義。這正是歐洲金融危機(jī)后采取的策略，而現(xiàn)在角色正在互換。緊縮政策記錄糟糕，而赤字支出在金融危機(jī)后創(chuàng)造了美國經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位。這可部分解釋資產(chǎn)外流，發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)最大分化流向歐洲。過去流向美國的巨額資金現(xiàn)在正在逆轉(zhuǎn)，短期內(nèi)首先流向歐洲大型流動(dòng)性資產(chǎn)或相似語言市場(chǎng)。IEV（歐洲ETF）與標(biāo)普500 ETF比率顯示，2025年美國相對(duì)優(yōu)異趨勢(shì)被打破，資金流向歐洲趨勢(shì)顯著。這將成長期趨勢(shì)，因?yàn)榇罅棵绹庵髁x交易正在瓦解。美國資產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，而世界其他地區(qū)表現(xiàn)相對(duì)較好，進(jìn)一步加速這一趨勢(shì)。

但說實(shí)話——這是關(guān)于半導(dǎo)體而非宏觀經(jīng)濟(jì)的通訊。提及動(dòng)態(tài)基本是相對(duì)一致的宏觀經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)，且正在快速被市場(chǎng)定價(jià)。顯著變化需要時(shí)間，且正在快速接近最終結(jié)果。這可能會(huì)是劇烈過程。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與半導(dǎo)體
最后，讓我們回到我鐘愛的半導(dǎo)體行業(yè)。我想分享幾點(diǎn)觀察。首先，市場(chǎng)見頂情形與多數(shù)市場(chǎng)下跌情況相似。有句古諺說半導(dǎo)體行業(yè)引領(lǐng)市場(chǎng)，根據(jù)我的觀察經(jīng)驗(yàn)確實(shí)如此。下方圖表說明，當(dāng)半導(dǎo)體板塊停止相對(duì)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)往往在接下來的幾個(gè)月出現(xiàn)顯著回調(diào)。

但半導(dǎo)體行業(yè)具有周期性。我們已經(jīng)歷下跌，若標(biāo)普500指數(shù)下跌10%，半導(dǎo)體行業(yè)通常會(huì)下跌20%，甚至40%下跌也可能。市場(chǎng)正在告訴我們經(jīng)濟(jì)健康狀況不佳，這是前瞻性指標(biāo)，反映半導(dǎo)體公司訂單和未來收入增長變化?，F(xiàn)在的問題是，這次下跌有多大？我們剛看到10%下跌數(shù)字，與歷史一致。下跌通常需要更多時(shí)間，通常也會(huì)更劇烈?？紤]到2022年增長恐慌導(dǎo)致市場(chǎng)下跌20%，我認(rèn)為這次下跌可能也在這個(gè)范圍內(nèi)，更不用說這次增長恐慌遠(yuǎn)比2022年嚴(yán)重。這是否導(dǎo)致衰退？這個(gè)問題超出我預(yù)測(cè)范圍。但很明顯，現(xiàn)在存在不確定經(jīng)濟(jì)因素，如貿(mào)易逆風(fēng)及可能流向美國以外資金流動(dòng)。至少可以確定，我們正處于體制或環(huán)境轉(zhuǎn)變中。這一調(diào)整期可能只是市場(chǎng)回調(diào)和經(jīng)濟(jì)收縮。

歡迎加入深潮TechFlow官方社群 Telegram訂閱群：http://iy168.cn/TechFlowDaily Twitter官方賬號(hào)：http://iy168.cn/TechFlowPost Twitter英文賬號(hào)：http://iy168.cn/DeFlow_Intern