Erebor致力于構(gòu)建一個既符合Web3理念又滿足監(jiān)管要求的”混合型銀行模型”。

作者：肖小跑

多年來，我一邊專注于主業(yè)，一邊利用業(yè)余時間運(yùn)營公眾號和播客。雖然從未通過這些平臺獲得任何收益，但這個堅持了5-8年的行為卻意外地賦予了我一項獨(dú)特的能力：每當(dāng)某個熱點(diǎn)話題如飛輪般高速運(yùn)轉(zhuǎn)，甚至導(dǎo)致GPU資源供不應(yīng)求時，只需在我的文章、思考或播客內(nèi)容中搜索，就能大概率找到相關(guān)素材。太陽底下無新事，這些議題其實(shí)早已被我深入探討過，并形成了初步的思路框架。

以近期再度火爆的穩(wěn)定幣為例。作為一個長期關(guān)注金融科技領(lǐng)域的觀察者，我敢說這個領(lǐng)域我早已司空見慣。盡管它總是以新的概念和形式出現(xiàn)，但如今確實(shí)與以往有所不同，不能說毫無進(jìn)步；然而，只要稍加轉(zhuǎn)換視角，整條價值鏈上的所有概念都會煥然一新，重新認(rèn)識它的成本也隨之增加，需要消耗更多token才能發(fā)現(xiàn)其中80%-90%的內(nèi)容，而這些內(nèi)容其實(shí)你都早已思考過。

今天，我要探討的是孤山銀行（Erebor Bank）。

昨日，Will老師分享了一篇文章，興奮地提議錄制一期關(guān)于穩(wěn)定幣后續(xù)發(fā)展的節(jié)目——原因在于”Peter Thiel又在涉足銀行業(yè)了——穩(wěn)定幣銀行”。受其熱情感染，我短暫地興奮起來，并答應(yīng)參與。但隨后便陷入沉思：這位被廣泛視為影響美國現(xiàn)政府的”新深層政府”、硅谷教父，上次與銀行業(yè)打交道還是建議從硅谷銀行（SVB）撤資，最終導(dǎo)致其倒閉，如今又為何重拾銀行事業(yè)？

這次，他與國防科技公司Anduril的聯(lián)合創(chuàng)始人Palmer Luckey共同創(chuàng)立了一座名為”Erebor”的全新加密銀行。

首先，拋開那種”劇情似曾相識”的陳舊感，沒有調(diào)查就沒有發(fā)言權(quán)，我決定深入挖掘相關(guān)資料。

### 01 孤山寓言

Erebor這個名字的選取頗具深意。作為《魔戒》的忠實(shí)粉絲，我對這個名稱好感倍增。

Erebor，即《魔戒》中的”孤山”，是史矛革（Smaug）盤踞的巢穴。史矛革是一條貪婪的巨龍，以掠奪矮人、精靈和人類的黃金珠寶為生，最終將所有人燒死。它棲息在一個巨大的洞穴中，洞穴內(nèi)堆滿了無價的財寶，史矛革則覆蓋其上酣睡。

這個IP形象似乎隱含著某種”屠龍少年終成惡龍”的隱喻；但暫且不論這一點(diǎn)，或許這個品牌形象正契合加密銀行核心客戶的審美。畢竟硅谷起名通常遵循希臘神話、中土世界或拉丁文倒序的套路，Erebor至少還保留了一絲文學(xué)氣息。

暫且放下名字的討論，真正值得深思的是：為何硅谷在穩(wěn)定幣再度火爆之際選擇創(chuàng)辦新銀行？

### 02 SVB的倒掉：48小時

幾乎所有媒體報道都指出：”為填補(bǔ)SVB倒閉留下的巨大空白” + “助力穩(wěn)定幣發(fā)展”。

既然提及SVB，不妨回顧一下：2023年3月，硅谷銀行創(chuàng)造了金融史上的一個奇跡：48小時內(nèi)從”福布斯年度最佳銀行”淪為”監(jiān)管接管”的失敗案例。當(dāng)時，我制作了兩期播客探討這一事件——一期從老登視角，一期從老炮視角，將其定性為”茶壺里的風(fēng)暴”。SVB作為美國當(dāng)時第16大銀行，規(guī)模遠(yuǎn)不及次貸危機(jī)時的雷曼兄弟，雖未震動全球金融市場，但對科技圈而言仍是一次深刻教訓(xùn)。

事件的導(dǎo)火索并不復(fù)雜：3月9日，SVB宣布出售210億美元證券，損失18億美元，同時需籌集22.5億美元以避免流動性危機(jī)。消息傳出次日，便爆發(fā)擠兌，儲戶試圖提取420億美元，股價暴跌超過60%。SVB的持有至到期證券按市價計算損失159億美元，而其有形普通股本僅115億美元。最終，政府兜底所有儲戶，但股東和債券持有人血本無歸，管理層集體被解雇，股價從200多美元?dú)w零。這家成立40年、不久前還在發(fā)放年終獎的銀行，轉(zhuǎn)瞬之間便宣告破產(chǎn)。

SVB的倒閉揭示了傳統(tǒng)銀行業(yè)與創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)之間的根本性不匹配。SVB服務(wù)了超過一半的硅谷初創(chuàng)公司，但其商業(yè)模式本質(zhì)上仍停留在19世紀(jì)——左手吸收存款，右手發(fā)放貸款，依靠利差盈利。然而，科技公司從VC那里獲得的資金通常用于投資而非貸款需求，SVB只能將這些資金投向長期債券，最終因久期錯配和利率風(fēng)險而陷入困境。

當(dāng)然，任何銀行都可能面臨此類風(fēng)險。期限錯配是商業(yè)銀行的核心商業(yè)模式，擠兌的可能性始終存在。而SVB的倒閉，則是一起需要天時地利人和才能釀成的悲?。海?）客戶結(jié)構(gòu)極特殊；（2）資產(chǎn)負(fù)債管理極失?。唬?）且精準(zhǔn)地踩在40年低利率周期反轉(zhuǎn)的時點(diǎn)上。

先說（1）：SVB的客戶群特殊得令人咋舌。若你曾參與美國大小VC會議或創(chuàng)業(yè)活動，必會見到SVB在門口設(shè)攤——其客戶群正是剛獲得融資的初創(chuàng)企業(yè)，無需分層。

再看（2）：2020-21年美聯(lián)儲量化寬松期間，科創(chuàng)公司融資進(jìn)入高潮，SVB存款從2019年610億美元激增至2021年1890億美元，三年增長三倍。在極低利率環(huán)境下，這些存款幾乎無成本。

問題在于存款結(jié)構(gòu)：活期存款和交易賬戶高達(dá)1328億美元，儲蓄和定期存款僅67億美元，活期占比高達(dá)76.72%。這是極其糟糕的負(fù)債結(jié)構(gòu)——企業(yè)活期存款最不穩(wěn)定，而SVB的企業(yè)客戶全是科創(chuàng)公司，毫無分散性，高度同質(zhì)化。

負(fù)債端已足夠危險，資產(chǎn)端更為扭曲：這些客戶只存錢不貸款。初創(chuàng)公司缺乏固定資產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流，銀行也無法放貸。于是大量購買債券，初期是短期國債，后為提高收益轉(zhuǎn)向長期國債和（沒錯）機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（各類ABS）。

就這樣，一家銀行的主要風(fēng)險從信用風(fēng)險轉(zhuǎn)向利率風(fēng)險。再后來（3）：加息了。正常情況下，加息對銀行是利好——存款利率上升的同時，貸款利率也上升，利差基本不變甚至增加。但SVB資產(chǎn)端配置了大量長期債券（占資產(chǎn)56%，而美國銀行業(yè)平均水平僅為28%），利率上升導(dǎo)致債券市值下跌。

于是雙殺：資產(chǎn)端債券貶值，負(fù)債端高利率，廉價存款供應(yīng)減少（這一劇情在國內(nèi)也有同款，即中小銀行）。最后澆上一勺熱油：硅谷科技公司都在同一個WhatsApp群里，當(dāng)Peter Thiel的Founders Fund帶頭撤資時，踩踏瞬間發(fā)生——地球上沒有比VC更從眾的生物，畢竟FOMO和FUD是這個圈子的文化基因。

### 03 那里摔倒那里爬起

倒閉并非終點(diǎn)。風(fēng)口終會再現(xiàn)，這次聚焦于穩(wěn)定幣領(lǐng)域。原班人馬決定自行解決這些問題。

我查閱資料，發(fā)現(xiàn)Erebor銀行已向美國貨幣監(jiān)理署（OCC）提交了國民銀行執(zhí)照申請（”Erebor Bank, NA, Columbus, OH (2025)”）。這份申請讀起來像一份充滿情緒的宣言——明確將自己定位為”監(jiān)管最完善的穩(wěn)定幣交易服務(wù)商”，誓言”將穩(wěn)定幣完全納入監(jiān)管框架”。

可能因SVB的前車之鑒，從現(xiàn)有信息來看，Erebor聲稱的風(fēng)控策略極為保守：賬上多保留現(xiàn)金，少放貸，貸款僅占存款的一半（1:1存款準(zhǔn)備金，貸存比控制在50%）；資本金三年內(nèi)超監(jiān)管水平；所有啟動資金均來自股東的真金白銀，不借貸，且三年內(nèi)不分紅。

目標(biāo)客戶非常明確：專注于虛擬貨幣、人工智能、國防和高端制造的科技公司，以及為這些公司工作或投資的高凈值個人（即傳統(tǒng)銀行認(rèn)為”要么無穩(wěn)定現(xiàn)金流，要么風(fēng)險過高”的新質(zhì)生產(chǎn)力）；以及”國際客戶”（即想進(jìn)入美國金融體系卻苦于無門的海外公司，特別是依賴美元或想用穩(wěn)定幣降低跨境交易風(fēng)險和成本的企業(yè)，即部分使用U和地下錢莊的客戶），Erebor計劃通過建立”代理行關(guān)系”，成為其接入美元體系的”超級接口”。

業(yè)務(wù)也清晰明了：提供存款和貸款，但抵押物非房產(chǎn)車輛，而是比特幣和以太坊。

穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)是重點(diǎn)：幫助企業(yè)”合規(guī)地進(jìn)行穩(wěn)定幣的鑄造、贖回和交易結(jié)算”；并計劃在資產(chǎn)負(fù)債表上持有少量虛擬貨幣——但純粹用于運(yùn)營需求（如支付gas費(fèi)），不投機(jī)炒作。

同時劃了紅線：不提供需要信托牌照的法定托管活動（即僅轉(zhuǎn)賬結(jié)算，不保管資產(chǎn)）。

看起來是升級版的硅谷銀行2.0。SVB的邏輯是：吸存款→放貸款→賺利差。Erebor的邏輯是：在法幣世界與穩(wěn)定幣生態(tài)之間架一座橋，然后在橋上吸存款→放貸款→賺利差。

### 04 這次不一樣？

信息有限，無法下定論，只能推演。

先看穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)部分。

未找到文件說明吸儲的是穩(wěn)定幣還是法幣，但既然”幫企業(yè)合規(guī)地進(jìn)行穩(wěn)定幣的鑄造、贖回和交易結(jié)算”，假設(shè)吸儲法幣，一部分發(fā)行穩(wěn)定幣，一部分直接放貸款。相當(dāng)于在Circle之上疊加了其他商業(yè)銀行功能，即開始創(chuàng)造信用。

如果Erebor銀行真能保持如此保守的貸存比和資本充足率，且對穩(wěn)定幣部分業(yè)務(wù)能完全隔離——只做支付結(jié)算，不放貸、不托管；且只服務(wù)美元穩(wěn)定幣，且是受監(jiān)管的USDC的話，似乎還算靠譜。剩下的法幣部分業(yè)務(wù)，吸取SVB的前車之鑒即可。

我知道你想問：為什么穩(wěn)定幣存款不能放貸款？

因?yàn)?#8221;穩(wěn)定幣的一美元”與”銀行存款一美元”是兩碼事。”銀行里的1美元”與”穩(wěn)定幣里的1美元”，能發(fā)揮的作用完全不同。存款乘數(shù)了解一下：

若一家公司在銀行存入1000萬美元，銀行只需保留20%作為準(zhǔn)備金，剩下的800萬可放貸出去。當(dāng)?shù)诙夜窘璧?00萬并將其中600萬存入同一家銀行時，該銀行現(xiàn)在擁有1600萬存款。這個過程可不斷重復(fù)。

這就是銀行體系的”煉金術(shù)”——通過存款乘數(shù)效應(yīng)，1000萬存款最終可能創(chuàng)造出更多流動性。

但穩(wěn)定幣沒有這種”煉金術(shù)”。在穩(wěn)定幣世界里，一美元就是一美元，背后必須有等值美元支持，無法憑空放大，這正是穩(wěn)定幣的定義。不服氣也沒用，GENIUS大聰明法案已定死。

這就是穩(wěn)定幣銀行的代價：作為一家銀行，最賺錢的活兒（信貸）干不了，擁抱”穩(wěn)定”，就要犧牲銀行體系的放貸能力。

說到這里，想起貝森特老師在X上的發(fā)言：估計穩(wěn)定幣可能吸收3.7萬億美元國債。

若其中一半來自活期或儲蓄賬戶，相當(dāng)于美國銀行存款總額的10%左右。按上述邏輯，這就帶來一個巨大的取舍：

好處是：為美國國債創(chuàng)造了新的巨大需求來源（增加了公共信貸）。

代價是：犧牲銀行體系的放貸能力（削弱了私人信貸）。

當(dāng)大家把錢從銀行取出來購買穩(wěn)定幣時，銀行通過”存款乘數(shù)”創(chuàng)造信貸的能力就減弱了。這本質(zhì)上是政府長期財政赤字的必然結(jié)果（歷史上不乏類似案例：可復(fù)習(xí)1970年代貨幣市場基金對銀行業(yè)的沖擊）。

### 05 流動性：容易發(fā)生鬼故事的地方

這才推演到基本的存款，還未涉及流動性風(fēng)險。

如果穩(wěn)定幣成為Erebor資產(chǎn)負(fù)債表上的主角，雖錨定美元等資產(chǎn)，但目前的穩(wěn)定幣沒有聯(lián)邦存款保險背書，也沒有美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗的鏈下流動性支持。

如果穩(wěn)定幣突然脫鉤下跌，而Erebor相當(dāng)比例的資產(chǎn)恰好是它的儲備或相關(guān)權(quán)益，那將遭遇一場”鏈上擠兌”；且儲戶無需排隊，只需狂點(diǎn)鼠標(biāo)提現(xiàn)。這種情況下沒有FDIC接管，沒有央行救助，Erebor能頂住嗎？

再看貸款部分，這次倒未購買國債，而是要做加密貨幣抵押的貸款。但這道題也不難算：

已知：
貸存比50%
比特幣質(zhì)押率可能是60-70%
比特幣的日波動率經(jīng)常超過10%，極端情況下可達(dá)20-30%

求：如何避免死亡螺旋？

現(xiàn)在將這兩件事合起來繼續(xù)推演：如果資產(chǎn)負(fù)債表右邊是穩(wěn)定幣，左邊是加密貨幣抵押貸款（負(fù)債端：穩(wěn)定幣 + 資產(chǎn)端：加密貸款），哇這個組合聽起來就很好刺激。

再做壓力測試：

某個宏觀事件（懂王作妖）引發(fā)加密市場恐慌
比特幣暴跌30%，Erebor的抵押貸款開始出現(xiàn)大量壞賬
與此同時，市場開始質(zhì)疑穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性，出現(xiàn)脫鉤
Erebor持有的穩(wěn)定幣儲備價值下跌，同時貸款損失擴(kuò)大
儲戶開始瘋狂擠兌
Erebor被迫在最糟糕的時間點(diǎn)拋售資產(chǎn)來滿足提取需求

一句話總結(jié)：基本上是在SVB的久期錯配基礎(chǔ)上，又加了一層杠桿和一個鏈上擠兌加速器。

以上情境一旦啟動，傳統(tǒng)銀行業(yè)的緩沖機(jī)制在這里都不存在：
沒有存款保險穩(wěn)定儲戶情緒
沒有央行提供流動性支持
沒有跨行拆借市場分散風(fēng)險
24/7的數(shù)字化交易讓擠兌無法”暫停”

這確實(shí)有點(diǎn)像”監(jiān)管版本的Terra”。

### 06 樂觀一點(diǎn)

又忍不住陷入老登附身。但有一說一，加密貨幣和數(shù)字資產(chǎn)已成為客觀存在。全球只剩三個國家完全禁止加密貨幣。無論我喜不喜歡，（美元）穩(wěn)定幣在肉眼可見的未來會放飛式發(fā)展。

Erebor想打造的是一個符合Web3邏輯、又滿足監(jiān)管要求的”混合型銀行模型”——既享受傳統(tǒng)銀行那樣有穩(wěn)健儲備，又能發(fā)揮鏈上世界所有便利和高效。

從這個角度看，無論如何，Erebor代表了一種必然趨勢：不管誰主動擁抱誰，傳統(tǒng)金融與數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)都會試圖融合。

問題是：這種融合應(yīng)該由誰來主導(dǎo)呢？

回到Erebor這個名字。在托爾金的故事里，史矛革最終被殺死了，孤山的財寶重新回到了矮人、精靈和人類手中。

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