長期增長前景仍取決于USDC的供應(yīng)擴(kuò)張、市場占有率提升，以及收入結(jié)構(gòu)向非儲備類來源的多元化轉(zhuǎn)型。撰文：Tanay Ved 編譯：johyyn，BlockBeats 編者按：參考作者基于近期Circle市值異動、USDC收益結(jié)構(gòu)與合作關(guān)系展開分析。撰寫背景為GENIUS法案通過引發(fā)市場對穩(wěn)定幣賽道的再度關(guān)注，Circle市值一度突破630億美元，超過其所發(fā)行USDC的總價(jià)值。作者通過鏈上數(shù)據(jù)與公開文件，剖析Circle當(dāng)前營收結(jié)構(gòu)、與Coinbase的合作關(guān)系及成本結(jié)構(gòu)，并指出其高估值背后存在的可持續(xù)性壓力與增長隱憂，尤其是在利率下行與競爭加劇的市場背景下，對其商業(yè)模型多元化提出警示與展望。

以下為原文內(nèi)容（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：

核心要點(diǎn)：
1. Circle市值暴漲但估值高企：GENIUS法案的通過推動Circle市值飆升至630億美元，現(xiàn)已超過流通中USDC的價(jià)值。然而，基于其約37倍過去12個(gè)月營收和約401倍凈利潤的估值，與其基本面愈發(fā)脫節(jié)。
2. Coinbase是核心合作伙伴也是主要成本：2024年，Coinbase獲得了約56%的USDC儲備金收益，這成為Circle的一項(xiàng)主要分銷成本。盡管如此，雙方的合作關(guān)系對于通過Coinbase的產(chǎn)品和生態(tài)系統(tǒng)擴(kuò)大USDC規(guī)模仍至關(guān)重要。
3. 儲備金收入雖將增長但分成比例受限：根據(jù)鏈上數(shù)據(jù)和公開文件預(yù)測，Circle的USDC儲備金收入可能從2024年的16億美元增長到2029年的90億美元以上。但在當(dāng)前收入分成條款下，Circle可能只能留存不到一半的金額，這突顯了拓展儲備金以外收入來源的重要性。
4. 利率下行下增長依賴規(guī)模擴(kuò)張與份額爭奪：隨著利率預(yù)計(jì)下降，Circle的長期收入潛力關(guān)鍵取決于擴(kuò)大USDC的供應(yīng)量，并在來自新獲批準(zhǔn)的發(fā)行商日益激烈的競爭中提升市場份額。

引言
穩(wěn)定幣正迎來一個(gè)爆發(fā)性時(shí)刻，Circle（圓周）公司也處于聚光燈下。美國穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行方Circle Internet集團(tuán)（該穩(wěn)定幣是第二大穩(wěn)定幣，市值約610億美元，占據(jù)25%的市場份額）已于6月5日在紐約證券交易所（NYSE）公開上市。自那以來，CRCL的股價(jià)已從31美元/股的首次公開募股（IPO）發(fā)行價(jià)飆升逾700%，至約263美元/股。按照630億美元的市值計(jì)算，Circle目前的估值已高于其發(fā)行的USDC（的儲備金規(guī)模）。

Circle的IPO來得正是時(shí)候，得益于美國參議院通過的《GENIUS法案》的推動。結(jié)合市場對合規(guī)數(shù)字美元日益增長的需求，Circle正在充分利用市場對純穩(wěn)定幣敞口的濃厚興趣。其強(qiáng)勁的首秀表現(xiàn)也點(diǎn)燃了市場對其他加密公司（如Bullish和Gemini交易所）進(jìn)行IPO的興趣，同時(shí)刺激了公開市場活動的增加，并重新引發(fā)了人們對穩(wěn)定幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的關(guān)注。在本期《Coin Metrics Network現(xiàn)狀》報(bào)告中，我們分析了Circle上市后的表現(xiàn)及估值，剖析了誰在捕獲USDC的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，并根據(jù)利率、USDC的采用率以及穩(wěn)定幣市場的競爭格局，預(yù)測了Circle未來的收入潛力。

Circle (CRCL) 表現(xiàn)
Circle的IPO是近年來美國科技股IPO中最為引人矚目的之一。此次發(fā)行獲得超過25倍的超額認(rèn)購，股票開盤價(jià)遠(yuǎn)高于31美元的IPO發(fā)行價(jià)。即便更廣泛的加密市場出現(xiàn)回調(diào)，CRCL股價(jià)仍持續(xù)逆勢上漲，推動Circle的市值達(dá)到了630億美元。

估值標(biāo)準(zhǔn)
但如此高的估值是否符合公司的基本面？基于Circle2024年16.7億美元的總收入和1.57億美元的凈利潤，$CRCL目前的交易價(jià)格約為過去十二個(gè)月營收的37倍（市銷率，P/S）和凈利潤的401倍（市盈率，P/E）。這些倍數(shù)遠(yuǎn)超可比金融科技公司，如NuBank（約27倍）、Robinhood（約45倍），甚至包括收入來源更為多元化、利潤率更高的Coinbase（約57倍）。

多重因素似乎共同推高了這一溢價(jià)。Circle為公眾提供了直接投資于數(shù)字美元增長的通道，這既受益于《GENIUS法案》，也得益于其在受監(jiān)管市場中擁有的先發(fā)優(yōu)勢。隨著潛在市場的擴(kuò)大，USDC和Circle處于有利地位，有望從中獲益。然而，面對650億美元的市值，由敘事驅(qū)動的熱情似乎超越了其潛在的基本面。關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)包括嚴(yán)重依賴?yán)⑹杖耄ㄈ绻绹氏陆?，這部分收入可能被壓縮），以及來自銀行和金融科技公司日益激烈的競爭（《GENIUS法案》為更多采用類似商業(yè)模式的受監(jiān)管穩(wěn)定幣發(fā)行商鋪平了道路）。

誰捕獲了USDC的經(jīng)濟(jì)價(jià)值？
Circle幾乎所有的收入都來自于USDC儲備金產(chǎn)生的利息收入。這些儲備金以現(xiàn)金形式存放在銀行以及貝萊德（BlackRock）管理的Circle儲備基金中，該基金投資于短期美國國債。2024年底，Circle在440億美元的儲備金上產(chǎn)生了16億美元的毛收入，這意味著有效儲備金收益率約為3.6%。然而，在支付了超過9億美元的分銷成本（主要支付給Coinbase）之后，Circle在USDC業(yè)務(wù)上保留了7.68億美元的凈收入。

Circle與Coinbase的收入分成
盡管Circle仍是USDC的唯一發(fā)行方，但它并未捕獲其全部價(jià)值。憑借在Circle的股權(quán)以及與之達(dá)成的收入分成協(xié)議，Coinbase賺?。?br />1. 客戶通過Coinbase平臺持有的USDC所產(chǎn)生的100%利息收入；
2. 客戶在其它地方持有的USDC所產(chǎn)生的50%利息收入。

基于這種安排，雙方都有動力擴(kuò)大USDC的采用率。Coinbase在推動USDC增長方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，通過其交易所、Base Layer-2 network（目前承載著370億美元的USDC）以及Coinbase Payments等新產(chǎn)品，顯著提升了USDC的分銷能力。根據(jù)Circle的S-1文件，Coinbase持有的USDC份額穩(wěn)步增長，從2022年的約5%升至2023年的12%，再到2024年的20%。截至2025年第一季度，該份額已占總供應(yīng)量的22%，即其各個(gè)平臺共計(jì)持有120億美元的USDC。

下圖說明了2024年USDC產(chǎn)生的收入在Circle與Coinbase之間的資金分布流動。將Coinbase所分得的USDC儲備金收益視作Circle的成本支出，從而清晰反映了價(jià)值如何從USDC儲備金流向Circle，并最終通過雙方收入分成協(xié)議分配給Coinbase的運(yùn)作機(jī)制。

基于上述預(yù)測，在平臺上持有USDC份額持續(xù)增長的推動下，Coinbase攫取了Circle公司USDC總收入的50%以上。盡管穩(wěn)定幣收入僅占Coinbase總收入的約23%，且部分收益通過”USDC獎(jiǎng)勵(lì)”返還給了用戶，該公司仍保留了可觀的上行空間。這種相互依存的經(jīng)濟(jì)關(guān)系引發(fā)了一個(gè)重要問題：鑒于Circle市值已達(dá)到Coinbase的82%，投資者應(yīng)如何對兩家公司進(jìn)行相對估值基準(zhǔn)評估？

展望未來預(yù)測USDC的利息收入
展望未來，Circle的收入走勢取決于三大關(guān)鍵變量：流通中的USDC供應(yīng)量（受整體穩(wěn)定幣市場增長及其市場份額影響）、現(xiàn)行利率水平，以及Coinbase平臺持有的USDC份額。盡管USDC的歷史供應(yīng)增長提供了有用的基準(zhǔn)，但預(yù)測未來供應(yīng)增長具有天然的不確定性。監(jiān)管明晰化帶來的實(shí)際影響、競爭態(tài)勢演變以及宏觀經(jīng)濟(jì)條件的真實(shí)作用，都可能顯著左右穩(wěn)定幣的采用率和市場份額。鑒于此，我們構(gòu)建了一個(gè)增長逐步趨緩的模型——既納入短期順風(fēng)因素（如穩(wěn)定幣立法推進(jìn)），也統(tǒng)籌了來自競爭加劇和收益率下降構(gòu)成的長期逆風(fēng)。

為了更好地理解USDC的長期經(jīng)濟(jì)模型，基于這些核心要素，對Circle和Coinbase雙方到2029年的凈收入進(jìn)行了預(yù)測建模。

綜上所述，Circle與Coinbase的長期收入潛力與USDC供應(yīng)的擴(kuò)張及市場份額的維持密切相關(guān)，這將有助于對沖收益率下行帶來的不利影響。預(yù)計(jì)到2025年底，USDC所產(chǎn)生的總儲備收入有望達(dá)到24.4億美元，其中Coinbase獲益約15億美元，Circle獲益約9.4億美元。若當(dāng)前市場動態(tài)持續(xù)不變，該收入規(guī)模至2029年可能升至91.5億美元，其中Coinbase分得59.9億美元，Circle分得31.6億美元。

需要指出的是，本估算僅涵蓋了USDC儲備收入，而這部分目前占據(jù)了Circle收入的絕大多數(shù)，并未計(jì)入來自新興業(yè)務(wù)線（如Circle Payments Network）的潛在上行空間。后者未來可能在收入多元化方面發(fā)揮越來越重要的作用。

結(jié)論
Circle的IPO標(biāo)志著穩(wěn)定幣賽道的一個(gè)重要里程碑，為投資者提供了直接參與「數(shù)字美元」增長的投資機(jī)會。在近期層面，監(jiān)管推動力及Circle在合規(guī)市場中的定位為其提供了有利支持；但其長期增長前景仍取決于USDC的供應(yīng)擴(kuò)張、市場占有率提升，以及收入結(jié)構(gòu)向非儲備類來源的多元化轉(zhuǎn)型。

當(dāng)前CRCL的估值倍數(shù)已顯著高于基本面，未來能否將監(jiān)管清晰度、機(jī)構(gòu)合作關(guān)系以及分發(fā)能力轉(zhuǎn)化為持久的、可持續(xù)的增長動力，將成為關(guān)鍵。