這是一個戰(zhàn)略退出的時代。撰文：Saurabh Deshpande 編譯：Luffy，F(xiàn)oresight News

Coinbase以29億美元收購了Deribit，這是加密貨幣歷史上最大的并購事件?？萍碱I(lǐng)域的歷史也同樣如此。到目前為止，谷歌已經(jīng)收購了261家公司。這些收購誕生了諸如谷歌地圖、谷歌廣告聯(lián)盟和谷歌分析等產(chǎn)品。其中最具意義的或許是谷歌在2020年以16.5億美元收購了YouTube。在2025年第一季度，YouTube創(chuàng)造了89億美元的收入，占Alphabet（谷歌母公司）總收入的10%。與谷歌類似，Meta至今已進(jìn)行了101次收購。Instagram、WhatsApp和Oculus是突出的例子。Instagram在2024年產(chǎn)生了超過650億美元的年收入，占Meta所有業(yè)務(wù)收入的40%以上。

是買現(xiàn)成的，還是自己建造？

加密貨幣行業(yè)已不再是一個新行業(yè)。據(jù)估計，加密貨幣用戶數(shù)量達(dá)到了6.59億，Coinbase擁有超過1.05億用戶，而全球互聯(lián)網(wǎng)用戶約為55億。所以，加密貨幣用戶已達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)用戶總數(shù)的10%。這些數(shù)字很重要，因?yàn)樗鼈冇兄谖覀兇_定下一階段的增長來源。

用戶數(shù)量的增加是顯而易見的增長方式。目前，我們只開發(fā)了加密貨幣在金融領(lǐng)域的應(yīng)用案例。如果其他應(yīng)用將區(qū)塊鏈技術(shù)作為基礎(chǔ)設(shè)施，那整個市場規(guī)模將會大幅擴(kuò)張。獲取現(xiàn)有用戶、交叉銷售以及提高單個用戶收入，是現(xiàn)有公司實(shí)現(xiàn)增長的一些方式。

當(dāng)鐘擺擺向收購

收購解決了單純的融資無法解決的三個關(guān)鍵問題。首先，在經(jīng)驗(yàn)豐富的開發(fā)人員稀缺的高度專業(yè)化領(lǐng)域，收購有助于人才獲取。其次，在自然增長成本日益高昂的環(huán)境中，收購有助于用戶獲取。第三，收購能夠促進(jìn)技術(shù)整合，使協(xié)議能夠超越其原有的用例。這些問題將在后文結(jié)合行業(yè)案例進(jìn)一步探討。

我們正處于加密貨幣的新一輪并購浪潮中。Coinbase以創(chuàng)紀(jì)錄的29億美元收購了Deribit；Kraken以15億美元收購了美國商品期貨交易委員會（CFTC）監(jiān)管的零售期貨交易平臺NinjaTrader；Ripple以12.5億美元收購了多資產(chǎn)主經(jīng)紀(jì)商Hidden Road，它還曾出價收購Circle，但被拒絕了。

這些交易反映了該領(lǐng)域不斷變化的優(yōu)先事項(xiàng)。Ripple想要分銷和監(jiān)管渠道，Coinbase追求期權(quán)交易量，Kraken則在填補(bǔ)產(chǎn)品空白。這些收購都源于戰(zhàn)略、生存和競爭定位。

下面的表格可以幫助你了解現(xiàn)有企業(yè)在考慮自建還是收購時的想法。

雖然表格總結(jié)了自建與收購決策中的關(guān)鍵權(quán)衡因素，但現(xiàn)有企業(yè)在果斷行動時往往依賴于特有信號。一個很好的例子是Stripe在2020年收購了尼日利亞的Paystack。在非洲自建基礎(chǔ)設(shè)施意味著要面對監(jiān)管細(xì)節(jié)、本地整合和商家入駐等方面的陡峭學(xué)習(xí)曲線。Stripe選擇了收購。Paystack已經(jīng)解決了本地合規(guī)問題，建立了商家基礎(chǔ)，并證明了其分銷能力。Stripe的收購滿足了多個條件，如速度（在不斷增長的市場中獲得先發(fā)優(yōu)勢）、能力差距（本地專業(yè)知識）和競爭威脅（Paystack成為地區(qū)競爭對手）。這一舉措在不分散核心業(yè)務(wù)注意力的情況下，加速了Stripe全球擴(kuò)張的腳步。

在我們深入探討交易發(fā)生的原因之前，有兩個問題值得思考：一是為什么創(chuàng)始人應(yīng)該考慮被收購；二是為什么現(xiàn)在是考慮這個問題的重要時刻。

成功的收購可以成為助推器

為什么現(xiàn)在的宏觀環(huán)境現(xiàn)在有利于收購？對于一些人來說，這關(guān)乎退出時的流動性。對于另一些人來說，這是為了接入更持久的分銷渠道，確保長期發(fā)展，或者成為一個能放大影響力的平臺的一部分。而對于許多人來說，這是一種避開日益狹窄的風(fēng)險投資之路的方法，如今風(fēng)險資本比以往任何時候都稀缺，投資者的期望更高，時間也更加緊迫。

漲潮并不能讓所有船只升起

風(fēng)險投資市場比流動性市場滯后幾個季度。通常，每當(dāng)比特幣價格達(dá)到峰值時，風(fēng)險投資活動需要幾個月或幾個季度才會降溫。加密貨幣領(lǐng)域的風(fēng)險投資自2021年峰值以來下降了超過70%，中位數(shù)估值已回到2019-2020年的水平。我認(rèn)為這不是一次暫時的回調(diào)。讓我來解釋一下原因。簡而言之，風(fēng)險投資的回報下降了，而資本成本上升了。因此，由于機(jī)會成本較高，追逐交易的風(fēng)險投資資金減少了。但從加密貨幣領(lǐng)域特有的原因來看，市場結(jié)構(gòu)受到了資產(chǎn)數(shù)量大幅增長的影響。我一直關(guān)注這張圖表，大多數(shù)代幣業(yè)務(wù)都應(yīng)該意識到這一點(diǎn)。僅僅因?yàn)閯?chuàng)建新代幣容易就去發(fā)行，這可能不是一個明智之舉?；ヂ?lián)網(wǎng)上的資本是有限的。隨著每一個新資產(chǎn)的發(fā)行，追逐它的流動性就會減少，如下圖所示。

每一個以高完全稀釋估值（FDV）推出的由風(fēng)險投資支持的代幣，都需要大量的流動性才能達(dá)到數(shù)十億美元的市值。例如，EigenLayer的EIGEN代幣以3.9美元的價格推出，完全稀釋估值為65億美元。推出時的流通量約為11%，市值約為7.2億美元。目前的流通量約為15%，完全稀釋估值約為14億美元。經(jīng)過多輪解鎖，自代幣首次發(fā)行以來，4%的供應(yīng)量已經(jīng)進(jìn)入流通。自推出以來，該代幣價格下跌了約80%。要回到發(fā)行估值，在供應(yīng)量增加的情況下，價格需要上漲400%。除非代幣確實(shí)能積累價值，否則市場參與者沒有理由去追逐這些代幣，尤其是在一個有大量投資選擇的市場中。我查看了Token Terminal上所有項(xiàng)目的30天收入情況，只有三個項(xiàng)目（Tether、Tron和Circle）的月收入超過100萬美元。月收入超過10萬美元的項(xiàng)目只有14個。在這14個項(xiàng)目中，有8個擁有代幣，即具有投資價值。

這意味著個人投資者要么無法退出，要么必須以一定折扣退出。整體二級市場表現(xiàn)不佳給風(fēng)險投資的投資回報率帶來了壓力。這將導(dǎo)致投資策略更加謹(jǐn)慎。所以，產(chǎn)品要么必須找到產(chǎn)品市場契合點(diǎn)（PMF），要么必須是我們尚未嘗試過的新事物，才能吸引投資者并獲得估值溢價。一個只有最小可行產(chǎn)品（MVP）且沒有用戶的產(chǎn)品很難找到投資者。所以，如果你正在打造另一個「區(qū)塊鏈擴(kuò)展層」，那么你獲得優(yōu)秀投資者青睞的可能性就很低。

我們已經(jīng)看到了這種情況的發(fā)生。正如我們在《風(fēng)險投資追蹤》文章中提到的，進(jìn)入加密貨幣領(lǐng)域的月度風(fēng)險資本流入從2022年的峰值230億美元下降到2024年的60億美元?？?cè)谫Y輪次從2022年第一季度的941輪下降到2025年第一季度的182輪，這表明風(fēng)險投資資金的謹(jǐn)慎態(tài)度。

為什么是現(xiàn)在？

那么接下來會發(fā)生什么呢？收購可能比新一輪的融資更有意義。那些已經(jīng)有一定收入的協(xié)議或企業(yè)將追逐那些能夠彌補(bǔ)自身盲點(diǎn)的利基市場。當(dāng)前的環(huán)境正促使團(tuán)隊(duì)走向整合。較高的利率使資本變得昂貴；用戶采用率趨于平穩(wěn)，因此自然增長變得更加困難；代幣激勵的效果不如以往；與此同時，監(jiān)管正迫使團(tuán)隊(duì)更快地實(shí)現(xiàn)專業(yè)化。所有這些因素都促使加密貨幣領(lǐng)域?qū)⑹召徸鳛橐环N增長手段。這一次，加密貨幣領(lǐng)域的并購活動似乎比以往周期更加深思熟慮、更加集中。我們將在后文探討原因。

并購周期

從歷史上看，傳統(tǒng)金融領(lǐng)域經(jīng)歷了五到六次重大的并購浪潮，這些浪潮是由放松監(jiān)管、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、廉價資本或技術(shù)變革等因素引發(fā)的。早期的浪潮是由垂直整合和壟斷野心驅(qū)動的；后期的浪潮則強(qiáng)調(diào)協(xié)同效應(yīng)、多元化或全球影響力。我們無需詳細(xì)研究長達(dá)一個世紀(jì)的并購歷史，簡單來說：當(dāng)增長放緩且資金充裕時，整合就會加速。

來源：哈佛法學(xué)院公司治理論壇

如何解釋加密貨幣領(lǐng)域并購的不同階段呢？這與我們在傳統(tǒng)市場數(shù)十年中看到的情況類似。新興行業(yè)的增長往往是波浪式的，而不是直線上升的。每一波并購浪潮都反映了行業(yè)成熟曲線中不同的需求：從構(gòu)建產(chǎn)品，到找到產(chǎn)品市場契合點(diǎn)，再到獲取用戶，以及鎖定分銷渠道、合規(guī)性或防御能力。

來源：CBInsights

我們在早期互聯(lián)網(wǎng)時代以及移動互聯(lián)網(wǎng)時代都看到了這種情況?；叵胍幌?005年年中，谷歌收購了安卓系統(tǒng)。這是一個戰(zhàn)略性的下注，即移動設(shè)備將成為主導(dǎo)的計算平臺。根據(jù)安卓系統(tǒng)的老牌工程師、谷歌員工Chet Haase所著的《Androids：打造 Android 操作系統(tǒng)的團(tuán)隊(duì)》一書所描述：2004年，全球個人電腦出貨量為1.78億臺。同期，手機(jī)出貨量為6.75億部，幾乎是個人電腦數(shù)量的四倍，但其處理器和內(nèi)存的性能與1998年的個人電腦相當(dāng)。移動操作系統(tǒng)市場曾經(jīng)是分散且受限的。微軟對Windows Mobile收取許可費(fèi)用，塞班系統(tǒng)主要在諾基亞設(shè)備上使用，黑莓的操作系統(tǒng)也僅在自家設(shè)備上運(yùn)行。這為開放平臺的發(fā)展創(chuàng)造了戰(zhàn)略機(jī)遇。谷歌抓住了這個機(jī)會，收購了一個免費(fèi)的開源操作系統(tǒng)，制造商可以采用該系統(tǒng)，而無需支付昂貴的許可費(fèi)用，也無需從零開始構(gòu)建自己的操作系統(tǒng)。這種民主化的方式使硬件制造商能夠?qū)Ｗ⒂谧陨韮?yōu)勢，同時接入一個復(fù)雜的平臺，該平臺可以與蘋果嚴(yán)格控制的iOS生態(tài)系統(tǒng)競爭。谷歌本可以從零開始構(gòu)建一個操作系統(tǒng)，但收購安卓系統(tǒng)讓它搶占了先機(jī)，并有助于對抗蘋果日益增長的主導(dǎo)地位。二十年后，63%的網(wǎng)絡(luò)流量來自移動設(shè)備，其中70%的移動網(wǎng)絡(luò)流量是通過安卓系統(tǒng)產(chǎn)生的。谷歌預(yù)見到了從個人電腦到移動設(shè)備的轉(zhuǎn)變，收購安卓系統(tǒng)也幫助谷歌在移動搜索領(lǐng)域占據(jù)了主導(dǎo)地位。

2010年代是云基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)交易占主導(dǎo)的時代。微軟在2016年以260億美元收購了領(lǐng)英（LinkedIn），這一舉措旨在整合Office、Azure和Dynamics的身份信息和專業(yè)數(shù)據(jù)。亞馬遜在2015年收購了安納布爾納實(shí)驗(yàn)室，以構(gòu)建自己的定制芯片和為AWS提供邊緣計算能力，這表明基礎(chǔ)設(shè)施的垂直整合正變得至關(guān)重要。

這些周期的出現(xiàn)是因?yàn)樾袠I(yè)發(fā)展的每個階段都帶來了不同的限制因素。早期，關(guān)鍵在于產(chǎn)品推出的速度。后來，重點(diǎn)是獲取用戶。最終，監(jiān)管的清晰度、可擴(kuò)展性和持久力成為關(guān)鍵。收購是行業(yè)贏家壓縮時間的方式，他們購買許可證而非申請，收購團(tuán)隊(duì)而非招聘，購買基礎(chǔ)設(shè)施而非從零開始建設(shè)。所以，加密貨幣領(lǐng)域的并購節(jié)奏與傳統(tǒng)市場的情況相呼應(yīng)。技術(shù)不同，但常識是相同的。

加密貨幣的三次并購浪潮

仔細(xì)想想，加密貨幣領(lǐng)域的并購經(jīng)歷了三個不同的階段。每個階段都由當(dāng)時的市場需求和技術(shù)狀況所決定。

第一波（2017-2018年）—— ICO浪潮：智能合約平臺剛剛興起，當(dāng)時還沒有去中心化金融（DeFi），人們只希望構(gòu)建能夠吸引用戶的鏈上應(yīng)用。交易所和錢包收購較小的前端平臺，以吸引新的代幣持有者。這個時代的著名交易包括幣安收購Trust Wallet和Coinbase收購Earn.com。

第二波（2020-2022年）—— 資金推動的收購：像Uniswap、Matic（現(xiàn)Polygon）和Yearn Finance等一些協(xié)議，以及幣安、FTX和Coinbase等企業(yè)，已經(jīng)找到了產(chǎn)品市場契合點(diǎn)（PMF）。在2021年的牛市中，它們的市值飆升，手中持有的代幣估值過高，可供支出。協(xié)議的去中心化自治組織（DAO）使用治理代幣收購相關(guān)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)。Yearn的并購季、OpenSea收購Dharma以及FTX倒閉前的瘋狂收購（如收購LedgerX、Liquid）定義了這個時代。Polygon也進(jìn)行了雄心勃勃的收購行動，收購了Hermez（零知識證明擴(kuò)展解決方案）和Mir（零知識技術(shù)）等團(tuán)隊(duì)，以確立其在零知識擴(kuò)展領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

第三波（2024年至今）—— 合規(guī)與可擴(kuò)展性階段：在風(fēng)險投資收緊、監(jiān)管更加明確的情況下，資金充裕的企業(yè)正在搶購能夠帶來受監(jiān)管場所、支付基礎(chǔ)設(shè)施、零知識技術(shù)人才和賬戶抽象原語的團(tuán)隊(duì)。最近的例子包括Coinbase收購BRD Wallet以加強(qiáng)其移動錢包戰(zhàn)略和用戶引導(dǎo)，它還收購了FairX以加速向衍生品領(lǐng)域的推進(jìn)。Robinhood收購Bitstamp旨在將業(yè)務(wù)拓展到其他地區(qū)。Bitstamp在全球擁有超過50個有效許可證和注冊資質(zhì)，這將為Robinhood帶來來自歐盟、英國、美國和亞洲的客戶。Stripe收購OpenNode以深化加密貨幣支付基礎(chǔ)設(shè)施。收購方為何收購？

一些初創(chuàng)公司因戰(zhàn)略動機(jī)而被收購。當(dāng)收購方發(fā)起一項(xiàng)交易時，他們通常希望加速自身的發(fā)展路線圖，消除競爭威脅，或拓展到新的用戶群體、技術(shù)領(lǐng)域或地區(qū)。對于創(chuàng)始人來說，成為收購目標(biāo)不僅僅是為了獲得回報，更重要的是實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)務(wù)的延續(xù)性。精心策劃的收購可以為團(tuán)隊(duì)帶來更大的分銷渠道、長期的資源支持，以及將產(chǎn)品整合到他們試圖改善的更廣泛生態(tài)系統(tǒng)中的能力。與其努力進(jìn)行下一輪融資或?yàn)樽プ∠乱徊ɡ顺倍M(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，成為收購目標(biāo)可能是實(shí)現(xiàn)初創(chuàng)公司原始使命的最有效方式。

這里有一個框架，可幫助你評估你的初創(chuàng)公司距離成為「合適的收購目標(biāo)」還有多遠(yuǎn)。無論你是積極考慮收購路徑，還是只是在構(gòu)建業(yè)務(wù)時考慮到被收購的可能性，在這些參數(shù)上表現(xiàn)出色將顯著增加你被合適收購方注意到的可能性。

加密貨幣收購的四種模式

在研究過去幾年的重大交易時，我們發(fā)現(xiàn)這些收購在結(jié)構(gòu)和執(zhí)行方面出現(xiàn)了一些明顯的模式。每種模式都代表著不同的戰(zhàn)略重點(diǎn)：

1.人才收購

氛圍編程（vibe coding）已經(jīng)出現(xiàn)，但團(tuán)隊(duì)需要那些不依賴人工智能就能構(gòu)建產(chǎn)品的熟練編碼人員。我們還沒有達(dá)到可以讓人工智能編寫代碼并放心使用數(shù)百萬美元資金的程度。所以，在小初創(chuàng)公司成為威脅之前收購它們以獲取人才，確實(shí)是現(xiàn)有企業(yè)收購初創(chuàng)公司的一個合理原因。但從經(jīng)濟(jì)角度來看，人才收購為什么是合理的呢？首先，收購方通常會獲得相關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)、持續(xù)的產(chǎn)品線以及現(xiàn)有的用戶基礎(chǔ)和分銷渠道。例如，ConsenSys在2020年收購Truffle Suite時，不僅吸納了一個開發(fā)工具團(tuán)隊(duì)，還獲得了關(guān)鍵的知識產(chǎn)權(quán)，如Truffle的開發(fā)工具套件，包括Truffle Boxes、Ganache和Drizzle。其次，人才收購使現(xiàn)有企業(yè)能夠快速整合專業(yè)團(tuán)隊(duì)，而且成本往往低于在競爭激烈的人才市場上從零組建團(tuán)隊(duì)的成本。據(jù)我所知，2021年真正了解零知識技術(shù)的工程師只有500人左右。這就是為什么Polygon以4億美元收購Mir Protocol，以及以2.5億美元收購Hermez Network是有意義的。假設(shè)這些人才可以獲得，單獨(dú)雇傭這些零知識密碼學(xué)家可能需要數(shù)年時間。相反，這些收購一夜之間將精英零知識研究人員和工程師納入了Polygon的團(tuán)隊(duì)，大規(guī)模簡化了招聘和入職流程。與招聘、培訓(xùn)和人員成長時間相比，這種收購的總成本在經(jīng)濟(jì)上是高效的，特別是當(dāng)被收購團(tuán)隊(duì)已經(jīng)在推出產(chǎn)品時。

盡管以技術(shù)為框架進(jìn)行的收購不像以人才或技術(shù)驅(qū)動的交易那樣引人注目，但真正的資產(chǎn)是人才：工程師、密碼學(xué)家和協(xié)議設(shè)計師，他們能夠?qū)崿F(xiàn)Polygon對零知識未來的愿景。雖然這些團(tuán)隊(duì)的全面整合和產(chǎn)品化所需時間比預(yù)期更長，但這些收購使Polygon擁有了深厚的零知識技術(shù)人才儲備，這一資源優(yōu)勢至今仍在塑造其競爭戰(zhàn)略。

2.能力/生態(tài)系統(tǒng)擴(kuò)展

一些戰(zhàn)略性收購專注于擴(kuò)展生態(tài)系統(tǒng)覆蓋范圍或團(tuán)隊(duì)內(nèi)部能力。收購公司的定位和市場知名度往往有助于實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。Coinbase是通過收購擴(kuò)展能力的一個很好的例子。它在2019年收購了Xapo，以擴(kuò)展其托管業(yè)務(wù)。這為Coinbase Custody奠定了基礎(chǔ)，為數(shù)字資產(chǎn)提供安全、合規(guī)的存儲解決方案。2020年收購Tagomi，促使Coinbase推出了Coinbase Prime，這是一套全面的機(jī)構(gòu)交易和托管服務(wù)套件。2022年收購FairX以及2025年收購Deribit，分別有助于Coinbase鞏固其在美國及全球衍生品市場的地位。以Jupiter在2025年初收購Drip Haus為例。Jupiter是Solana上領(lǐng)先的去中心化交易聚合器，其目標(biāo)是從去中心化金融（DeFi）領(lǐng)域擴(kuò)展到非同質(zhì)化代幣（NFT）領(lǐng)域。Drip Haus通過在Solana上為創(chuàng)作者提供免費(fèi)的NFT收藏品分發(fā)服務(wù)，建立起了一個高度活躍的鏈上受眾群體。由于Jupiter與Solana的基礎(chǔ)設(shè)施和開發(fā)者生態(tài)系統(tǒng)緊密相連，它對哪些文化產(chǎn)品正在獲得關(guān)注有著獨(dú)特的見解。它將Drip Haus視為一個關(guān)鍵的注意力中心，尤其是在創(chuàng)作者社區(qū)中。通過收購Drip Haus，Jupiter在創(chuàng)作者經(jīng)濟(jì)和社區(qū)驅(qū)動的NFT分發(fā)領(lǐng)域獲得了立足點(diǎn)。這一舉措使其能夠?qū)FT功能擴(kuò)展到更廣泛的受眾，并將NFT作為激勵措施提供給交易員和流動性提供者。這不僅僅是關(guān)于收藏品，還涉及到掌控Solana原生注意力的NFT渠道。這一生態(tài)系統(tǒng)的擴(kuò)展標(biāo)志著Jupiter首次涉足文化和內(nèi)容領(lǐng)域，而在此之前它在該領(lǐng)域尚無業(yè)務(wù)。這與Coinbase通過收購系統(tǒng)地建立托管、主經(jīng)紀(jì)、衍生品和資產(chǎn)管理能力的方式非常相似。來源：彭博社

另一個例子是FalconX在2025年4月收購Arbelos Markets。Arbelos是一家專業(yè)的交易公司，以其在結(jié)構(gòu)化衍生品和風(fēng)險倉儲方面的專業(yè)知識而聞名。這些能力對于服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶至關(guān)重要。FalconX作為機(jī)構(gòu)加密貨幣資金的主要經(jīng)紀(jì)商，了解通過Arbelos的衍生品交易量情況。這可能使它堅(jiān)信Arbelos是一個具有高價值的收購目標(biāo)。通過將Arbelos納入旗下，F(xiàn)alconX增強(qiáng)了其對復(fù)雜加密工具進(jìn)行定價、對沖和風(fēng)險管理的能力。此次收購將幫助他們升級核心基礎(chǔ)設(shè)施，以吸引和留住成熟的機(jī)構(gòu)資金流。

3.基礎(chǔ)設(shè)施分銷

除了人才、生態(tài)系統(tǒng)或用戶之外，一些收購是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施分銷展開的。它們將一個產(chǎn)品嵌入到更廣泛的堆棧中，以提高防御能力和市場覆蓋范圍。一個明顯的例子是ConsenSys在2021年收購MyCrypto。雖然MetaMask已經(jīng)是最領(lǐng)先的以太坊錢包，但MyCrypto帶來了用戶體驗(yàn)實(shí)驗(yàn)、安全工具，以及一個專注于高級用戶和長尾資產(chǎn)的不同用戶群體。此次收購并非全面的品牌重塑或合并，兩個團(tuán)隊(duì)繼續(xù)并行開發(fā)。最終，他們將MyCrypto的功能集整合到MetaMask的代碼庫中。這加強(qiáng)了MetaMask的市場地位，并通過直接吸收創(chuàng)新成果，抵御了來自更敏捷錢包的競爭。這些基礎(chǔ)設(shè)施驅(qū)動的收購旨在通過改進(jìn)工具堆棧和保護(hù)分銷渠道，在關(guān)鍵層面鎖定用戶。

4.用戶基礎(chǔ)收購

最后，還有最直接的策略：購買用戶。這在NFT市場競爭中尤為明顯，對收藏家的爭奪變得非常激烈。OpenSea在2022年4月收購了Gem。當(dāng)時，Gem每周有大約15000個活躍錢包。對OpenSea來說，這筆交易是一種先發(fā)制人的防御措施：鎖定高價值的「專業(yè)」用戶群體，并加速開發(fā)先進(jìn)的聚合器界面，后來以O(shè)penSea Pro的形式推出。在競爭激烈的市場中，收購在速度至關(guān)重要的情況下更具成本效益。這些用戶的生命周期價值 (LTV)，尤其是NFT領(lǐng)域經(jīng)常花費(fèi)巨額資金的「專業(yè)」用戶，很可能證明收購成本是合理的。當(dāng)收購在經(jīng)濟(jì)上合理時，才是有意義的。根據(jù)行業(yè)基準(zhǔn)，2024年每個NFT用戶的平均收入為162美元。但Gem的核心用戶群體——「專業(yè)」用戶，可能貢獻(xiàn)的價值要高出幾個數(shù)量級。如果保守估計每個用戶的生命周期價值為10000美元，那么這些用戶的價值意味著1.5億美元的價值。如果OpenSea以低于1.5億美元的價格收購Gem，那么僅從用戶經(jīng)濟(jì)角度來看，這筆收購可能已經(jīng)回本，更不用說節(jié)省的開發(fā)時間了。盡管以用戶為中心的收購不像以人才或技術(shù)驅(qū)動的交易那樣引人注目，但它們?nèi)匀皇庆柟叹W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)最快的方式之一。

這些數(shù)據(jù)說明了什么？

以下是過去十年加密貨幣收購演變的宏觀視角——按交易量、收購方和目標(biāo)類別劃分。如前所述，交易數(shù)量與公開市場的價格走勢并不完全同步。在2017年的周期中，比特幣在12月達(dá)到峰值，但并購浪潮在2018年仍在繼續(xù)。這次也出現(xiàn)了類似的滯后情況。比特幣在2021年11月達(dá)到峰值，但加密貨幣領(lǐng)域的并購直到2022年才達(dá)到頂峰。私人市場的反應(yīng)比流動性市場要慢，通常會延遲消化市場趨勢。2020年后，并購活動大幅增加，2022年在數(shù)量和累計價值上都達(dá)到了峰值。但交易量并不能說明全部情況。雖然2023年并購活動有所降溫，但并購的規(guī)模和性質(zhì)發(fā)生了變化。廣泛的防御性收購熱潮已經(jīng)過去，取而代之的是更謹(jǐn)慎的類別投資。有趣的是，盡管2022年后并購數(shù)量下降，但2025年的總交易價值卻有所回升。這表明市場并非在萎縮，而是成熟的收購方正在進(jìn)行更少、更大且更有針對性的交易。平均交易規(guī)模從2022年的2500萬美元增加到2025年的6400萬美元。Coinbase對Deribit的交易未計入此圖表

從目標(biāo)類別來看，早期的并購目標(biāo)較為分散。市場平臺收購了游戲資產(chǎn)、Rollup基礎(chǔ)設(shè)施，以及一系列涵蓋早期游戲、Layer 2基礎(chǔ)設(shè)施和錢包集成的生態(tài)系統(tǒng)投資。但隨著時間的推移，目標(biāo)類別變得更加集中。2022年并購峰值時期，交易集中在收購交易基礎(chǔ)設(shè)施，如匹配引擎、托管系統(tǒng)和增強(qiáng)交易平臺所需的前端界面。最近，并購集中在衍生品和面向用戶的經(jīng)紀(jì)渠道領(lǐng)域。Coinbase對Deribit的交易未計入此圖表

深入研究2024-2025年的交易可以發(fā)現(xiàn)并購的集中度不斷提高。衍生品交易場所、經(jīng)紀(jì)渠道和穩(wěn)定幣發(fā)行商吸收了超過75%的已披露交易價值。美國商品期貨交易委員會（CFTC）對加密貨幣期貨的規(guī)則更加明確，MiCA為穩(wěn)定幣提供了通行證，以及巴塞爾協(xié)議對儲備資產(chǎn)的指導(dǎo)意見，降低了這些領(lǐng)域的風(fēng)險。Coinbase等巨頭的應(yīng)對之策是購買監(jiān)管據(jù)點(diǎn)，而不是自行建設(shè)。NinjaTrader為Kraken提供了必要的許可證，以及美國的200萬客戶。Bitstamp提供了符合MiCA規(guī)定的交易覆蓋范圍，而OpenNode將美元穩(wěn)定幣渠道直接接入Stripe的商家網(wǎng)絡(luò)。Coinbase對Deribit的交易未計入此圖表

收購方也在不斷演變。在2021-2022年，交易所通過收購基礎(chǔ)設(shè)施、錢包和流動性層來捍衛(wèi)市場份額，引領(lǐng)了并購潮流。到2023-2024年，接力棒傳遞到了支付公司和金融工具平臺手中，它們瞄準(zhǔn)的是NFT渠道、經(jīng)紀(jì)商和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品基礎(chǔ)設(shè)施等下游產(chǎn)品。但隨著監(jiān)管的變化和衍生品市場的服務(wù)不足，像Coinbase和Robinhood這樣的交易所又重新成為收購方，收購衍生品和經(jīng)紀(jì)基礎(chǔ)設(shè)施。這些收購方的一個共同特點(diǎn)是資金充裕。到2024年底，Coinbase擁有超過90億美元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。Kraken在2024年實(shí)現(xiàn)了4.54億美元的營業(yè)利潤。Stripe在2024年擁有超過20億美元的自由現(xiàn)金流。按交易價值計算，大多數(shù)收購方都是盈利的企業(yè)。Kraken收購NinjaTrader以控制從用戶界面到結(jié)算的整個期貨交易堆棧，這是垂直收購的一個例子，其目的是控制更多的價值鏈。相比之下，水平收購旨在擴(kuò)大同一層面的市場覆蓋范圍，Robinhood收購Bitstamp以擴(kuò)大地理覆蓋范圍就是一個例子。Stripe收購OpenNode結(jié)合了垂直整合和水平擴(kuò)張。Coinbase對Deribit的交易未計入此圖表

還記得谷歌收購安卓系統(tǒng)的故事嗎？谷歌沒有關(guān)注短期收入，而是優(yōu)先考慮了兩件事，它們簡化了硬件制造商和軟件創(chuàng)作者的整個移動體驗(yàn)。首先，為硬件制造商提供一個統(tǒng)一的系統(tǒng)供其采用。這將消除困擾移動生態(tài)系統(tǒng)的碎片化問題。其次，提供一致的軟件編程模型，以便開發(fā)者能夠創(chuàng)建在所有安卓設(shè)備上都能運(yùn)行的應(yīng)用程序。在加密貨幣領(lǐng)域，你也能看到類似的模式。資金充裕的現(xiàn)有企業(yè)不僅僅是在填補(bǔ)業(yè)務(wù)空白，而是旨在加強(qiáng)他們的市場地位。當(dāng)你深入研究最新的收購案例時，你會看到在收購對象和收購方方面的逐步戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。關(guān)鍵是，我們看到了整個行業(yè)走向成熟的跡象。交易所正在鞏固自己的護(hù)城河，支付公司正在競相掌控渠道，礦工們在減半事件前正在壯大自己的實(shí)力，而像游戲這樣由炒作驅(qū)動的垂直領(lǐng)域已經(jīng)悄然從并購記錄中消失。行業(yè)開始明白哪些整合實(shí)際上會產(chǎn)生復(fù)合效應(yīng)，哪些只會消耗資本。游戲領(lǐng)域就是一個很好的例子。在2021-2022年，投資者總共投入數(shù)十億美元支持游戲相關(guān)的創(chuàng)業(yè)公司。但從那以后，投資節(jié)奏大幅放緩。正如Arthur在我們的播客中提到的，除非有明確的產(chǎn)品市場契合點(diǎn)，否則投資者已經(jīng)對游戲領(lǐng)域失去興趣。來源：funding.decentralised.co

這一背景使得我們更容易理解為什么這么多并購交易，盡管有戰(zhàn)略意圖，但卻未能達(dá)到預(yù)期效果。這不僅僅是關(guān)于收購了什么，還涉及到整合的好壞。雖然加密貨幣在很多方面與眾不同，但也無法避免這些問題。

并購為何經(jīng)常失敗

在《并購失敗陷阱》一書中，Baruch Lev和Feng Gu研究了全球40000起并購案例，得出結(jié)論稱70%-75%的并購以失敗告終。他們將失敗歸因于諸如目標(biāo)公司規(guī)模過大、目標(biāo)估值過高、與核心業(yè)務(wù)無關(guān)的收購、目標(biāo)公司運(yùn)營薄弱以及高管激勵措施不一致等因素。加密貨幣領(lǐng)域也出現(xiàn)了一些失敗的并購案例，上述因素在這里同樣適用。以FTX在2020年以1.5億美元收購?fù)顿Y組合跟蹤應(yīng)用程序Blockfolio為例。當(dāng)時，這筆交易被宣傳為一項(xiàng)戰(zhàn)略舉措，旨在將Blockfolio的600萬散戶轉(zhuǎn)化為FTX的交易用戶。雖然該應(yīng)用程序更名為FTX App并短暫獲得了一定的關(guān)注，但它未能顯著提升散戶交易量。更糟糕的是，當(dāng)FTX在2022年底倒閉時，與Blockfolio的合作關(guān)系幾乎完全消失。多年積累的品牌資產(chǎn)化為烏有。這提醒我們，即使是具有強(qiáng)大用戶基礎(chǔ)的收購，也可能因平臺的整體失敗而化為泡影。許多公司在收購時行動過于迅速，犯了錯誤。下面的圖片展示了FTX在收購時速度之快，或許這種速度是不必要的。它通過收購獲取牌照，下圖是其收購后的公司結(jié)構(gòu)。來源：《金融時報》Polygon是體現(xiàn)激進(jìn)收購策略風(fēng)險的一個顯著例子。在2021年至2022年期間，它花費(fèi)近10億美元收購了與零知識證明相關(guān)的項(xiàng)目，如Hermez和Mir Protocol。當(dāng)時這些舉措被贊為具有遠(yuǎn)見。但兩年過去了，這些投資尚未轉(zhuǎn)化為有意義的用戶采用或市場主導(dǎo)地位。其關(guān)鍵的零知識證明項(xiàng)目之一Miden最終在2024年分拆成一家獨(dú)立公司。曾經(jīng)處于加密貨幣話題中心的Polygon在戰(zhàn)略相關(guān)性方面已大幅下降。當(dāng)然，這些事情往往需要時間，但截至目前，沒有實(shí)質(zhì)性證據(jù)表明這些收購的投資回報。Polygon的收購熱潮提醒我們，即使是資金充足，如果沒有合適的時機(jī)、整合和明確的下游用途，以人才為驅(qū)動的收購也可能失敗。鏈上原生DeFi領(lǐng)域的收購也有失敗的案例。2021年，F(xiàn)ei Protocol和Rari Capital的合并和代幣互換，并在新成立的Tribe DAO下進(jìn)行聯(lián)合治理。從理論上講，這次合并承諾帶來更深的流動性、借貸整合以及DAO之間的合作。但合并后的實(shí)體很快陷入治理糾紛，遭遇了代價高昂的Fuse市場漏洞，最終DAO投票決定將資金返還給代幣持有者。盡管如此，加密貨幣領(lǐng)域在成功并購方面比傳統(tǒng)行業(yè)更具優(yōu)勢，原因有三個：

開源基礎(chǔ)意味著技術(shù)整合通常更容易。當(dāng)你的大部分代碼已經(jīng)公開時，盡職調(diào)查變得更加直接，并且與合并專有系統(tǒng)相比，合并代碼庫的問題更少。代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)可以創(chuàng)造出傳統(tǒng)股權(quán)無法比擬的激勵對齊機(jī)制，但前提是代幣具有真正的效用和價值捕獲能力。當(dāng)收購雙方的團(tuán)隊(duì)持有合并后實(shí)體的代幣時，他們的激勵措施在交易完成后的很長時間內(nèi)仍然保持一致。社區(qū)治理引入了傳統(tǒng)并購中罕見的問責(zé)機(jī)制。當(dāng)重大變革必須得到代幣持有者的批準(zhǔn)時，僅基于高管的傲慢推動交易變得更加困難。那么，我們接下來該何去何來呢？

為被收購而打造

如今的融資環(huán)境需要務(wù)實(shí)態(tài)度。如果你是一位創(chuàng)始人，你的宣傳不僅應(yīng)該是「我們?yōu)槭裁磻?yīng)該融資」，還應(yīng)該是「為什么有人可能會收購我們」。以下是當(dāng)前加密貨幣并購領(lǐng)域的三大驅(qū)動因素。

首先，風(fēng)險投資將更加精準(zhǔn)

融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化。風(fēng)險投資自2021年峰值以來已暴跌超過70%。Monad的2.25億美元A輪融資和Babylon的7000萬美元種子輪融資是個例，并非市場反彈的證據(jù)。大多數(shù)風(fēng)險投資公司專注于那些有發(fā)展勢頭和明確商業(yè)模式的公司。隨著利率提高了資本成本，且大多數(shù)代幣未能展示可持續(xù)的價值積累機(jī)制，投資者變得極具選擇性。對于創(chuàng)始人來說，這意味著在考慮日益艱難的融資路徑的同時，也必須考慮收購要約。

第二，戰(zhàn)略杠桿

資金充裕的現(xiàn)有企業(yè)正在購買時間、分銷渠道和防御能力。隨著監(jiān)管清晰度的提高，獲得許可的實(shí)體成為明顯的收購目標(biāo)。但這種收購欲望不止于此。像Coinbase、Robinhood、Kraken和Stripe這樣的公司正在進(jìn)行收購，以便在新地區(qū)更快地進(jìn)入市場，獲得穩(wěn)定的用戶基礎(chǔ)，或者將數(shù)年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)壓縮到一筆交易中。如果你構(gòu)建的東西能夠降低法律風(fēng)險、加速合規(guī)進(jìn)程，或者為收購方提供更清晰的盈利或聲譽(yù)提升途徑，那么你已經(jīng)進(jìn)入了收購方的考慮范圍。

第三，分銷和接口

基礎(chǔ)設(shè)施中缺失的環(huán)節(jié)是將產(chǎn)品快速可靠地送達(dá)用戶手中。關(guān)鍵在于收購那些能夠解鎖分銷渠道、簡化復(fù)雜性并縮短產(chǎn)品與市場契合時間的部分。Stripe收購OpenNode以簡化加密貨幣支付流程。Jupiter收購DRiP Haus，將NFT分發(fā)功能添加到其流動性堆棧中。FalconX收購Arbelos以添加機(jī)構(gòu)級結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，這可能使其更容易服務(wù)于不同的客戶群體。這些都是旨在擴(kuò)大覆蓋范圍并減少運(yùn)營阻力的基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略。如果你構(gòu)建的東西能夠讓其他公司發(fā)展得更快、覆蓋范圍更廣或服務(wù)更好，那么你就在收購方的候選名單上。

這是一個戰(zhàn)略退出的時代。打造你的公司時，要考慮到你的未來取決于別人是否想擁有你所創(chuàng)造的東西。歡迎加入深潮TechFlow官方社群Telegram訂閱群：http://iy168.cn/TechFlowDaily Twitter官方賬號：http://iy168.cn/TechFlowPost Twitter英文賬號：http://iy168.cn/BlockFlow_News