原文標(biāo)題：When Tokens Burn原文作者：@desh_saurabh，Decentralised.Co原文編譯：深潮 TechFlow

零和注意力游戲

2021 年，每種加密資產(chǎn)平均擁有約 180 萬美元的穩(wěn)定幣流動性。然而，到 2025 年 3 月，這一數(shù)字已驟降至僅 5500 美元。

這張圖表直觀地展示了平均值的下降，同時也反映了當(dāng)今加密領(lǐng)域中注意力零和博弈的本質(zhì)。盡管代幣的數(shù)量已激增至超過 4000 萬種資產(chǎn)，但穩(wěn)定幣流動性（作為資本的粗略衡量標(biāo)準(zhǔn)）卻停滯不前。其結(jié)果是殘酷的——每個項目分得的資本減少，社區(qū)變得更加薄弱，用戶參與度迅速衰退。

在這樣的環(huán)境中，短暫的注意力不再是增長的渠道，而是一種負(fù)擔(dān)。如果沒有現(xiàn)金流的支撐，這種注意力會迅速轉(zhuǎn)移，毫不留情。

收入是發(fā)展的錨點

大多數(shù)項目仍然以 2021 年的方式構(gòu)建社區(qū)：創(chuàng)建一個 Discord 頻道，提供空投激勵，并希望用戶能喊著「GM」（Good Morning）足夠久以產(chǎn)生興趣。但一旦空投結(jié)束，用戶便迅速離開。這種情況并不意外，因為他們沒有留下的理由。

這時，現(xiàn)金流的作用便凸顯出來——它不僅是一個財務(wù)指標(biāo)，更是項目相關(guān)性的重要證明。能夠產(chǎn)生收入的產(chǎn)品意味著存在需求。需求支撐估值，而估值反過來賦予代幣引力。

盡管收入可能并非每個項目的最終目標(biāo)，但如果沒有收入，大多數(shù)代幣根本無法存活足夠長的時間以成為基礎(chǔ)性資產(chǎn)。

需要注意的是，一些項目的定位與行業(yè)其他部分截然不同。以以太坊（Ethereum）為例，它并不需要額外的收入，因為它已經(jīng)擁有一個成熟且粘性的生態(tài)系統(tǒng)。驗證者的獎勵來自每年約 2.8% 的通脹，但由于 EIP-1559 的手續(xù)費銷毀機制，這種通脹可以被抵消。只要銷毀和收益能夠平衡，ETH 持有者就能避免稀釋的風(fēng)險。

但對于新項目來說，他們沒有這樣的奢侈條件。當(dāng)只有 20% 的代幣在流通中，而你仍在努力尋找產(chǎn)品與市場的契合點時，你實際上就像一家初創(chuàng)公司。你需要盈利，并證明自己具備持續(xù)盈利的能力，才能生存下去。

協(xié)議的生命周期：從探索者到巨頭

與傳統(tǒng)公司類似，加密項目也處于不同的成熟階段。在每個階段，項目與收入之間的關(guān)系——以及是選擇再投資還是分配收入——都會發(fā)生顯著變化。

探索者：優(yōu)先求生

這些是處于早期階段的項目，通常擁有中心化治理、脆弱的生態(tài)系統(tǒng)，并更注重實驗而非盈利化。即使有收入，也往往是波動且不可持續(xù)的，更多反映市場投機行為而非用戶忠誠度。許多項目依賴激勵措施、補助金或風(fēng)險投資來維持生存。

例如，像 Synthetix 和 Balancer 這樣的項目已經(jīng)存在了大約 5 年。它們的每周收入在 10 萬美元到 100 萬美元之間，活動高峰期會出現(xiàn)一些異常的激增。這種劇烈的波動和回落是這個階段的典型特征，這并不是失敗的跡象，而是波動性的體現(xiàn)。關(guān)鍵在于，這些團隊能否將實驗轉(zhuǎn)化為可靠的使用場景。

攀登者：有牽引力但仍不穩(wěn)定

攀登者是進階階段的項目，年收入在 1000 萬到 5000 萬美元之間，逐漸擺脫了依賴代幣發(fā)行的增長模式。它們的治理結(jié)構(gòu)正趨于成熟，關(guān)注點也從單純的用戶獲取轉(zhuǎn)向長期用戶留存。與探索者不同，攀登者的收入已能在不同周期中證明需求的存在，而不僅僅是由一次性炒作驅(qū)動。同時，它們正在進行結(jié)構(gòu)性演變——從中心化團隊向社區(qū)驅(qū)動的治理轉(zhuǎn)型，并多樣化收入來源。

攀登者的獨特之處在于其靈活性。它們積累了足夠的信任，可以嘗試分配收入——有些項目開始進行收入分成或回購計劃。但與此同時，它們也面臨失去發(fā)展勢頭的風(fēng)險，尤其是在過度擴張或未能加深護城河時。與探索者的首要任務(wù)是生存不同，攀登者必須做出戰(zhàn)略權(quán)衡：是選擇增長還是鞏固？是分配收入還是再投資？是專注核心業(yè)務(wù)還是分散布局？

這一階段的脆弱性不在于波動，而在于賭注變得真實可見。

這些項目面臨最艱難的抉擇：如果過早分配收入，可能會阻礙增長；但若等待過久，代幣持有者可能會失去興趣。

巨頭：準(zhǔn)備分配

像 Aave、Uniswap 和 Hyperliquid 這樣的項目已經(jīng)跨越了門檻。它們能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的收入，擁有去中心化的治理，并受益于強大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這些項目不再依賴通脹型代幣經(jīng)濟學(xué)，已擁有牢固的用戶基礎(chǔ)和經(jīng)過市場驗證的商業(yè)模式。

這些巨頭通常不會嘗試「包攬一切」。Aave 專注于借貸市場，Uniswap 主導(dǎo)現(xiàn)貨交易，而 Hyperliquid 正在構(gòu)建一個以執(zhí)行為核心的 DeFi 堆棧。它們的強大來源于可防御的市場定位和運營紀(jì)律。

大多數(shù)巨頭在各自領(lǐng)域內(nèi)都是領(lǐng)導(dǎo)者。它們的努力通常集中在「擴大蛋糕」——即推動整個市場增長，而不是單純擴大自己的市場份額。

這些項目是那種可以輕松進行回購并且仍能維持多年運營的類型。盡管它們無法完全免疫波動，但擁有足夠的韌性來應(yīng)對市場的不確定性。

季節(jié)性玩家：熱鬧卻缺乏基礎(chǔ)

季節(jié)性玩家是最引人注目卻也最脆弱的類型。它們的收入可能在短時間內(nèi)與巨頭匹敵，甚至超過巨頭，但這些收入主要由炒作、投機或短暫的社交趨勢推動。

例如，像 FriendTech 和 PumpFun 這樣的項目能夠在短時間內(nèi)制造巨大的參與度和交易量，但很少能將這些轉(zhuǎn)化為長期的用戶留存或持續(xù)的業(yè)務(wù)增長。

這類項目并非本質(zhì)上不好。有些可能會調(diào)整方向并實現(xiàn)進化，但大多數(shù)只是依靠市場勢頭的短期游戲，而非構(gòu)建持久的基礎(chǔ)設(shè)施。

從公開市場中汲取的教訓(xùn)

公開股票市場提供了有益的類比。年輕的公司通常會將自由現(xiàn)金流再投資以實現(xiàn)規(guī)?；?，而成熟的公司則通過分紅或股票回購來分配利潤。

下圖展示了公司如何分配利潤。隨著公司成長，進行分紅和回購的公司數(shù)量都會增加。

加密項目可以從中學(xué)習(xí)。巨頭應(yīng)該進行利潤分配，而探索者則應(yīng)注重保留和復(fù)利增長。但并非每個項目都清楚自己屬于哪個階段。

行業(yè)特性同樣重要。類似公用事業(yè)的項目（例如穩(wěn)定幣）更像是消費必需品：穩(wěn)定且適合分紅。這是因為這些公司已存在很長時間，需求模式在很大程度上是可預(yù)測的。公司往往不會偏離前瞻性指引或趨勢?？深A(yù)測性使得它們能夠與股東持續(xù)分享利潤。

而高增長的 DeFi 項目則更像科技行業(yè)——最佳的價值分配方式是靈活的回購計劃。科技公司通常具有更高的季節(jié)性波動。大多數(shù)情況下，其需求不像一些更傳統(tǒng)行業(yè)那樣具有可預(yù)測性。這使得回購成為分享價值的首選方式。

如果一個季度或年度表現(xiàn)優(yōu)異？通過回購股份將價值傳遞出去。

分紅與回購的對比

分紅具有粘性。一旦承諾支付分紅，市場就會期望其保持一致性。而相比之下，回購則更加靈活，允許團隊根據(jù)市場周期或代幣被低估的情況來調(diào)整價值分配的時機。從 20 世紀(jì) 90 年代的約 20% 利潤分配占比，到 2024 年的約 60%，回購在過去幾十年中迅速增長。從美元金額來看，自 1999 年以來，回購的規(guī)模就已經(jīng)超過了分紅。

然而，回購也存在一些弊端。如果溝通不當(dāng)或定價不合理，回購可能會將價值從長期持有者轉(zhuǎn)移到短期交易者手中。此外，治理機制需要非常嚴(yán)密，因為管理層通常有諸如提升每股收益（EPS）等關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPIs）。當(dāng)公司用利潤回購流通中的股份（即未償還股份）時，會減少分母，從而人為地抬高 EPS 數(shù)據(jù)。

分紅和回購各有其適用場景。然而，如果缺乏良好的治理，回購可能會悄悄地讓內(nèi)部人士獲益，而社區(qū)卻因此受損。

良好回購的三大要素：

· 強大的資產(chǎn)儲備

· 深思熟慮的估值邏輯

· 透明的報告機制

如果一個項目缺乏這些條件，它可能仍然需要處于再投資階段，而不是進行回購或分紅。

領(lǐng)先項目當(dāng)前的收入分配實踐

@JupiterExchange 在代幣發(fā)布時明確表示：不直接分享收入。在用戶增長 10 倍、擁有足以維持多年運營的資金儲備后，他們推出了「Litterbox Trust」——一種非托管的回購機制，目前持有約 970 萬美元的 JUP 代幣。

@aave 擁有超過 9500 萬美元的資產(chǎn)儲備，通過一個名為「Buy and Distribute」（購買與分配）的結(jié)構(gòu)化計劃，每周分配 100 萬美元用于回購。這一計劃是在經(jīng)過數(shù)月的社區(qū)對話后推出的。

@HyperliquidX 更進一步，其收入的 54% 用于回購，46% 用于激勵流動性提供者（LPs）。迄今為止，已回購超過 2.5 億美元的 HYPE 代幣，完全由非風(fēng)險投資資金支持。

這些項目的共同點是什么？它們都在確保財務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)固之后，才開始實施回購計劃。

缺失的一環(huán)：投資者關(guān)系（IR）

加密行業(yè)熱衷于談?wù)撏该餍?，但大多?shù)項目僅在有利于自身敘述時才會公開數(shù)據(jù)。

投資者關(guān)系（IR）應(yīng)成為核心基礎(chǔ)設(shè)施。項目需要分享的不僅是收入，還包括支出、資金儲備（runway）、資產(chǎn)儲備策略以及回購執(zhí)行情況。只有這樣，才能建立對長期發(fā)展的信心。

這里的目標(biāo)并不是宣稱某種價值分配方式是唯一正確的，而是承認(rèn)分配方式應(yīng)與項目的成熟度相匹配。而在加密領(lǐng)域，真正成熟的項目仍然罕見。

大多數(shù)項目仍在尋找自己的立足點。但那些做對了的項目——擁有收入、策略和信任的項目——有機會成為這個行業(yè)急需的「教堂」（長期穩(wěn)健的標(biāo)桿）。

強大的投資者關(guān)系是一種護城河。它能夠建立信任，減輕市場低迷時期的恐慌，并保持機構(gòu)資本的持續(xù)參與。

理想的 IR 實踐可能包括：

· 季度收入與支出報告

· 實時資產(chǎn)儲備儀表盤

· 執(zhí)行回購的公開記錄

· 清晰的代幣分配與解鎖計劃

· 對補助金、薪資和運營支出的鏈上驗證

如果我們希望代幣被視為真正的資產(chǎn)，它們需要開始像真正的企業(yè)一樣進行溝通。

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