全球第二大穩(wěn)定幣 USDC 的發(fā)行商 Circle 正式啟動(dòng)上市計(jì)劃，準(zhǔn)備在紐約證券交易所掛牌。4 月 2 日，該公司向 SEC 提交了招股書，邁出了期待已久的 IPO 第一步。S-1 文件沒有明確 IPO 時(shí)間表，但通常公司提交 S-1 后幾周內(nèi)即可開始交易。根據(jù)S-1 招股說明書，摩根大通和花旗將擔(dān)任主承銷商，市場預(yù)計(jì) Circle 估值可能達(dá)到 50 億美元，股票代碼為「CRCL」。招股書顯示，Circle 將發(fā)行未明確數(shù)量的 A 類普通股，同時(shí)現(xiàn)有股東也將登記出售部分持股。目前每股定價(jià)區(qū)間尚未確定。公司出售股份所得將歸 Circle 所有，而現(xiàn)有股東售股所得不納入公司。

這是 Circle 第二次嘗試上市。2022 年底，它曾試圖通過與一家 SPAC（特殊目的收購公司）合并的方式登陸資本市場，但因監(jiān)管問題最終告吹，損失了超過 4400 萬美元。此后，Circle 調(diào)整策略，逐步向金融中心靠攏。去年，它把總部從波士頓搬到了紐約世貿(mào)中心一號(hào)樓，進(jìn)一步融入全球金融核心圈。

這一次，Circle 選擇了一個(gè)微妙的時(shí)機(jī)——科技股近期波動(dòng)劇烈，納斯達(dá)克指數(shù)剛剛經(jīng)歷了 2022 年以來最慘淡的一個(gè)季度。如果成功上市，Circle 將成為繼 Coinbase 之后，又一家登陸美國主流交易所的重量級(jí)加密貨幣公司，同時(shí)也是第一家穩(wěn)定幣上市公司。

利潤持續(xù)承壓的生態(tài)閉環(huán)

Circle 的故事始于 2013 年，當(dāng)時(shí)它的定位是一家專注于比特幣相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，目標(biāo)是通過技術(shù)讓數(shù)字貨幣使用更加便捷。隨著加密市場風(fēng)云變幻，Circle 在 2018 年抓住了新的風(fēng)口——與 Coinbase 合作，通過 Centre 聯(lián)盟推出了美元穩(wěn)定幣 USDC。USDC 是一種與美元 1:1 掛鉤的數(shù)字資產(chǎn)，旨在為加密交易提供穩(wěn)定性和可信度。

2023 年，Centre 聯(lián)盟解散，Circle 獲得了 USDC 的完全控制權(quán)。從此，USDC 不再只是一個(gè)合作項(xiàng)目，而是 Circle 的核心資產(chǎn)。截至 2025 年，USDC 的市值已達(dá)到 601 億美元，雖然仍落后于 Tether 的 USDT（市值 1444 億美元），但其增長勢頭和透明度讓它在市場上占據(jù)了一席之地。

USDC 是 Circle 最知名的產(chǎn)品，這是全球第二大穩(wěn)定幣。USDC 在上一輪加密牛市中迅速崛起，市值從 2020 年的不到 10 億美元飆升至 2022 年的超 500 億美元，2024 年進(jìn)一步增長至 601 億美元，占整個(gè)穩(wěn)定幣市場的 26%。盡管龍頭 Tether（USDT）仍以 67% 的市占率遙遙領(lǐng)先，但 USDC 今年增長迅猛——市值增長了 36%，而 Tether 只有 5%。

數(shù)據(jù)來源: CryptoQuant

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渠道分銷成本過高，毛利率持續(xù)下降

Circle 深知 USDC 的成功離不開生態(tài)支持。最初，它與 Coinbase 通過 Centre 聯(lián)盟共同發(fā)行 USDC，但 2023 年聯(lián)盟解散，Circle 全權(quán)接管。S-1 披露，Coinbase 如今持有 Circle 少數(shù)股權(quán)，雙方基于儲(chǔ)備總收入更平均地分配利潤（仍按各自錢包和托管產(chǎn)品中的 USDC 持有量劃分）。Circle 在 2024 年賺取了約 17 億美元的收入，并作為分銷合作伙伴向 Coinbase 支付了超 9 億美元。

2023 年 12 月，Circle 又與全球最大加密交易所幣安達(dá)成合作，支付 6025 萬美元一次性費(fèi)用，并按月支付一定比例費(fèi)用，允許 USDC 參與 Binance Launchpool，促使 Binance 平臺(tái)內(nèi) USDC 供應(yīng)從不到 10 億美元升至 40 億美元。

這種「花錢買增長」的策略顯著提升了 USDC 的流通量和市場認(rèn)可度，但也增加了運(yùn)營成本。Circle 通過與 Coinbase、幣安、貝萊德等巨頭的合作，構(gòu)建了一個(gè)強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)，確保 USDC 在全球加密生態(tài)中的滲透力。

機(jī)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)成主要護(hù)城河

Circle 的業(yè)務(wù)模式可以用「穩(wěn)定幣+生態(tài)擴(kuò)展」來形容。它不僅是一個(gè)穩(wěn)定幣發(fā)行商，還試圖通過一系列產(chǎn)品和服務(wù)，打造一個(gè)覆蓋加密支付、跨鏈技術(shù)乃至企業(yè)解決方案的生態(tài)系統(tǒng)。

USDC 發(fā)行與流通是 Circle 的核心業(yè)務(wù)，也是其最重要的收入來源。每發(fā)行一枚 USDC，Circle 都會(huì)在銀行存入等值的美元或高流動(dòng)性資產(chǎn)作為儲(chǔ)備，確保其價(jià)值穩(wěn)定。用戶可以使用 USDC 進(jìn)行交易、支付或儲(chǔ)值，而 Circle 則通過管理這些儲(chǔ)備資產(chǎn)賺取收益。為了擴(kuò)大 USDC 的流通范圍，Circle 與 Coinbase、幣安、貝萊德等金融和加密巨頭建立了深度合作。例如，在與 Coinbase 的協(xié)議中，Circle 會(huì)根據(jù) USDC 儲(chǔ)備的每日凈收益設(shè)定支付基數(shù)，扣除管理費(fèi)后雙方按比例分成。截至 2024 年，USDC 的流通量持續(xù)增長，尤其在去 DeFi 和跨境支付領(lǐng)域占據(jù)了重要地位。

在支付與企業(yè)服務(wù)方面，Circle 扮演著連接加密世界與傳統(tǒng)商業(yè)的橋梁角色。它提供了一套完整的支付 API 和企業(yè)級(jí)工具，使商家能夠輕松接受 USDC 支付并自動(dòng)兌換為法幣。這種服務(wù)模式類似于傳統(tǒng)金融中的 PayPal，但專為加密經(jīng)濟(jì)優(yōu)化。例如，電商平臺(tái)可以集成 Circle 的 Checkout 服務(wù)，消費(fèi)者用 USDC 付款后，Circle 會(huì)實(shí)時(shí)將加密貨幣轉(zhuǎn)換為美元并結(jié)算給商家，大幅降低了企業(yè)涉足加密支付的門檻。

跨鏈技術(shù)和區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施是 Circle 構(gòu)建的另一個(gè)關(guān)鍵壁壘。該公司開發(fā)的跨鏈橋讓 USDC 能夠在以太坊、Solana 等不同區(qū)塊鏈之間自由流轉(zhuǎn)，極大提升了穩(wěn)定幣的可用性。此外，招股書透露 Circle 正在研發(fā) Layer 2 解決方案，旨在降低交易成本并提升效率，布局加密基礎(chǔ)設(shè)施。

為了更直接觸達(dá)終端用戶，Circle 還推出了數(shù)字錢包服務(wù)。雖然目前規(guī)模有限，但能看出業(yè)務(wù)正從 B 端向 C 端延伸。

總結(jié)一下，Circle 的業(yè)務(wù)模式就像一個(gè)「穩(wěn)定幣驅(qū)動(dòng)的生態(tài)閉環(huán)」：以 USDC 為核心，通過支付、技術(shù)和用戶服務(wù)，將加密貨幣的潛力延伸到現(xiàn)實(shí)世界。它的野心不小，幾乎涵蓋了 CEX 之外的所有加密領(lǐng)域。

去年 16.8 億美元營收從哪來？

根據(jù)招股說明書，此次披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)首次完整呈現(xiàn)了 Circle 近年業(yè)績表現(xiàn)。

2023 財(cái)年（截至 12 月 31 日）總營收與儲(chǔ)備收益達(dá) 16.8 億美元，同比增長 16%，較 2022 年的 14.5 億美元和 2021 年的 7.72 億美元持續(xù)增長。2024 年收入主要來自支撐 USDC 的儲(chǔ)備資產(chǎn)利息收益。

2024 年運(yùn)營總支出 4.917 億美元，其中薪酬支出（2.634 億美元）、行政管理費(fèi)用（1.373 億美元）和 IT 基礎(chǔ)設(shè)施投入（2710 萬美元）占主要部分。持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤 1.569 億美元，雖低于 2023 年的 2.715 億美元，但較 2022 年 7.618 億美元虧損顯著改善。2024 年調(diào)整后 EBITDA 為 2.849 億美元。

公司當(dāng)年還錄得 430 萬美元數(shù)字資產(chǎn)減值損失，同時(shí)因非核心業(yè)務(wù)收益獲得 5440 萬美元其他收入。招股書暫未最終確定流通股加權(quán)平均數(shù)及每股收益數(shù)據(jù)。

根據(jù)規(guī)劃，Circle 擬將 IPO 募集資金用于產(chǎn)品研發(fā)、運(yùn)營資本、規(guī)模擴(kuò)張及潛在收購等常規(guī)公司用途。目前尚未公布具體定價(jià)時(shí)間表與股份分配方案。

運(yùn)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)

Circle 通過管理 USDC 的儲(chǔ)備資產(chǎn)賺錢。這些儲(chǔ)備包括現(xiàn)金和短期美國國債，在高利率環(huán)境下產(chǎn)生可觀利息收入。S-1 顯示，2024 年 Circle 總營收 16.8 億美元，其中 99%（約 16.65 億美元）來自儲(chǔ)備收入，其他來源（如支付服務(wù)和跨鏈技術(shù)）僅貢獻(xiàn) 1500 萬美元。這意味著 Circle 幾乎完全依賴單一收入來源，且受政府利率政策影響。文件估算，若利率下降 1%，儲(chǔ)備收入將減少 4.41 億美元。不過，Circle 認(rèn)為低利率可能刺激 USDC 流通量增長，但這種關(guān)系「復(fù)雜、不確定且未經(jīng)證實(shí)」。

截至 2024 年 12 月 31 日，USDC 已用于約 20 萬億美元的鏈上交易。下表列示了在所述期間的關(guān)鍵運(yùn)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及相關(guān)的 GAAP（美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）度量標(biāo)準(zhǔn)：

USDC 流通量和平均 USDC 流通量是 Circle 儲(chǔ)備收入的主要貢獻(xiàn)因素，也是衡量 Circle 穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)廣度的指標(biāo)。截至 2024 年 12 月 31 日、2023 年 12 月 31 日和 2022 年 12 月 31 日，公司持有的 USDC 分別為 2.945 億美元、2.758 億美元和 530 萬美元。

儲(chǔ)備回報(bào)率（Reserve Return Rate）是指儲(chǔ)備資產(chǎn)所產(chǎn)生的回報(bào)率，是儲(chǔ)備收入的主要決定因素，其計(jì)算方式為儲(chǔ)備收入除以 Circle 穩(wěn)定幣持有者專屬儲(chǔ)備的平均期間余額。截至 2024 年 12 月 31 日、2023 年 12 月 31 日和 2022 年 12 月 31 日，公司儲(chǔ)備回報(bào)率分別為 5.0％、4.7％和 1.5％。

穩(wěn)定幣市場份額（Stablecoin Market Share）指的是流通中的 Circle 穩(wěn)定幣占所有法幣支持穩(wěn)定幣（即錨定法定貨幣價(jià)值的數(shù)字資產(chǎn)）總流通量的比例。該指標(biāo)反映了 Circle 穩(wěn)定幣在整個(gè)穩(wěn)定幣市場中的占比及其在競爭格局中的地位。自 2021 年以來，按流通量計(jì)算，Circle 一直是全球第二大穩(wěn)定幣發(fā)行方。根據(jù) CoinMarketCap 數(shù)據(jù)，截至 2024 年 12 月 31 日，Circle 的穩(wěn)定幣市場份額為 24%。

有效錢包（Meaningful Wallets）指的是鏈上 USDC 余額超過 10 美元的數(shù)字資產(chǎn)錢包數(shù)量，是衡量 USDC 采用廣度的重要指標(biāo)。2024 年有效錢包數(shù)量為 426 萬個(gè)，較 2023 年底增長 53.24%。

利潤拆解

下表為 Cirlce 公司 2024 年利潤表，詳細(xì)記錄了公司 2024 年各項(xiàng)收入、費(fèi)用及凈利潤指標(biāo)：

截至 2024 年 12 月 31 日，儲(chǔ)備收入為 16.76 億美元，相比 2023 年同比增長 2.305 億美元（16.1%）。其中，約 1.399 億美元的增長來自于流通中 USDC 日均余額增長，這反映了與數(shù)字資產(chǎn)交易活動(dòng)相關(guān)的 USDC 需求增加以及 Circle 在關(guān)鍵市場中的市場份額提升；8,990 萬美元的增長來自平均收益率的提升，主要受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。2024 年度其他收入同比下降 470 萬美元（23.6%），主要原因是交易服務(wù)收入下降 390 萬美元，這與 2024 年某些服務(wù)的逐步停用有關(guān)。

2024 年年度的分銷和交易成本相較于 2023 年底增加了 2.91 億美元（40.4%），主要原因是支付給 Coinbase 的分銷成本增加了 2.166 億美元，以及與新的戰(zhàn)略分銷伙伴關(guān)系相關(guān)的其他分銷激勵(lì)成本增加了 7,410 萬美元，如向幣安支付的預(yù)付一次性費(fèi)用。2024 年度其他費(fèi)用與 2023 年度相比減少了 140 萬美元（17.2%），主要原因是公司停用傳統(tǒng)交易服務(wù)產(chǎn)品，相關(guān)費(fèi)用減少了 90 萬美元。

2024 年年度利潤為 1.56 億美元，相較于 2023 年度凈收益下降 1.12 億美元。盡管 2024 年儲(chǔ)備收入相比 2023 年同比增長 2.305 億美元，但分銷和交易成本相較于 2023 年底也大幅增加 2.91 億美元，總營業(yè)費(fèi)用增加 0.39 億美元，最終導(dǎo)致利潤呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

在現(xiàn)金流方面，2022-2024 年連續(xù)三年，存放在銀行賬戶中的 USDC 儲(chǔ)備現(xiàn)金余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了每個(gè)金融機(jī)構(gòu) 25 萬美元的 FDIC 保險(xiǎn)限額。截至 2024 年 12 月 31 日，約 85% 的 USDC 儲(chǔ)備存放在 Circle 儲(chǔ)備基金中，其余部分則以現(xiàn)金形式存放于若干銀行賬戶中。Circle 儲(chǔ)備基金由貝萊德管理。該基金僅對(duì) Circle 可用，且 Circle 是 Circle 儲(chǔ)備基金的唯一股東。

在融資方面，2024 年度，融資所得資金為 194.499 億美元，而 2023 年度融資所得資金為 -203.222 億美元，主要由于 2024 年流通中 USDC 增加，穩(wěn)定幣持有者存款凈變化增加了 194.521 億美元；而 2023 年流通中 USDC 減少，穩(wěn)定幣持有者存款凈變化減少了 203.222 億美元。

薪酬花費(fèi)過高遭質(zhì)疑，高管才是 IPO 的真正贏家？

Circle 的 IPO 不僅關(guān)乎公司未來，也是一場資本盛宴。Circle 上市后，將實(shí)行三級(jí)股權(quán)結(jié)構(gòu)：IPO 發(fā)行的 A 類股每股 1 票投票權(quán)；聯(lián)合創(chuàng)始人 Jeremy Allaire 與 Patrick Sean Neville 持有的 B 類股每股 5 票，但總投票權(quán)占比不超過 30%；C 類股無投票權(quán)，在特定條件下可轉(zhuǎn)換。B 類股在非許可渠道轉(zhuǎn)讓時(shí)將自動(dòng)轉(zhuǎn)為 A 類股。

此外，根據(jù)招股書披露，高管薪酬 CEO Jeremy Allaire 年薪 90 萬美元，股票獎(jiǎng)勵(lì) 900 萬美元，外加 200 萬美元福利，總薪酬超 1200 萬美元。首席財(cái)務(wù)官 Jeremy Fox-Geen 總薪酬 520 萬美元（年薪 50 萬+股票 400 萬+福利 70 萬）。其他高管如首席戰(zhàn)略官 Elisabeth Carpenter、總裁兼首席法務(wù)官 Heath Tarbert、首席產(chǎn)品和技術(shù)官 Nikhil Chandhok，年薪酬在 400 萬-500 萬美元之間。在 Circle 工作顯然回報(bào)豐厚。

對(duì)于風(fēng)投巨頭來說，持有 5% 以上股份的投資者將大賺一筆，包括 General Catalyst（最大企業(yè)股東）、北京 IDG Capital、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners 和 Fidelity。這些機(jī)構(gòu)共持有超 1.3 億股，估值 40 億-50 億美元的 IPO 將為他們帶來可觀回報(bào)。

USDC 市值在過去一年翻倍，從約 300 億美元增至 600 億美元，但市場競爭日益激烈。主要對(duì)手 Tether（USDT）以超 1400 億美元的市值遙遙領(lǐng)先。此外，PayPal 于 2023 年推出自家穩(wěn)定幣，摩根大通等銀行巨頭也在探索區(qū)塊鏈領(lǐng)域。S-1 文件中，Circle 列出了這些競爭者，坦言市場環(huán)境復(fù)雜。

盡管如此，Circle 對(duì)未來持樂觀態(tài)度。美國針對(duì)穩(wěn)定幣的立法進(jìn)程加速推進(jìn)，其中《GENIUS 法案》和《STABLE 法案》備受矚目。眾議院數(shù)字資產(chǎn)小組委員會(huì)主席 Bryan Steil 表示，經(jīng)過 4 月 2 日的審議，兩法案有望在修訂后實(shí)現(xiàn)一致，并計(jì)劃在特朗普政府前 100 天內(nèi)送交總統(tǒng)簽署成法。這一進(jìn)展為 Circle 等合規(guī)型穩(wěn)定幣企業(yè)提供了政策利好，也標(biāo)志著美國在數(shù)字美元領(lǐng)域的監(jiān)管框架日益清晰。

本次 IPO 仍需通過監(jiān)管審查并視市場條件推進(jìn)，具體發(fā)行規(guī)模、每股估值等細(xì)節(jié)將在上市前通過補(bǔ)充文件披露。雖然還存在一切不確定性，但 Circle 的 IPO 很可能會(huì)成為穩(wěn)定幣行業(yè)未來走向的一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)。隨著全球監(jiān)管政策日趨明確，穩(wěn)定幣正邁向合規(guī)化和機(jī)構(gòu)深度參與的時(shí)代。Circle 能否抓住這一機(jī)遇，借助華爾街為加密市場帶來的充沛資金流，挑戰(zhàn) Tether 長期占據(jù)的王者寶座？在監(jiān)管、競爭和市場波動(dòng)的多重挑戰(zhàn)下，Circle 能否兌現(xiàn)市場期待？這一切還需要時(shí)間來證明。

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