原文標(biāo)題：《兩萬字長文解析 Circle，投資人還看得懂么？》

Circle 暴漲至 470 億美元的市值，無疑是加密貨幣領(lǐng)域最令人唏噓的一幕。圈內(nèi)好友們幾乎都錯(cuò)失了良機(jī)，甚至賣飛了手中的幣。而那些聽了我們播客的圈外聽眾，卻有人通過 Circle 買入并獲得了豐厚的回報(bào)，最差的也買入了 $COIN 并賺得盆滿缽滿。與自炒幣的虧損相比，更令人痛苦的是自己踏空了，眼睜睜看著圈外人賺錢。在支無不言 @PodOur2Cents 和迪總關(guān)于 Circle 的第二期逐字稿也已出爐，信息量巨大，我們盡量提煉精華內(nèi)容分享給大家，完整內(nèi)容大家可以查看文末鏈接。本文僅為基本面分析，不構(gòu)成任何投資建議。

【Tether 與 Circle，兩種物種】

鄭迪：泰達(dá)幣與 Circle 雖然都從事穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，但它們實(shí)際上是兩種截然不同的物種。這種差異主要源于兩個(gè)關(guān)鍵因素：合規(guī)性差異和資金規(guī)模。Circle 基本實(shí)現(xiàn)了 100% 準(zhǔn)備金合規(guī)，而泰達(dá)幣約 80% 符合監(jiān)管要求，剩余 18% 不符合《天才法案》規(guī)定。但值得注意的是，泰達(dá)幣的主要盈利來源正是這 18% 的非合規(guī)部分。此外，泰達(dá)幣目前的對外投資和放貸規(guī)模已達(dá) 300 億美元。雖然常被質(zhì)疑合規(guī)性問題，但當(dāng)一個(gè)不合規(guī)的公司已經(jīng)抱上了現(xiàn)任商務(wù)部長的大腿，同時(shí)像軟銀、孫正義都已經(jīng)上了他們的船，還有 300 億美元的支票本可以動(dòng)用時(shí)，它拿錢砸出一個(gè)合規(guī)的道路難道會難嗎？一定砸得出來。有錢又攀上政治資源，這是硬道理。因此，Circle 要實(shí)現(xiàn) 250 億乃至更高估值的目標(biāo)，將面臨實(shí)質(zhì)性挑戰(zhàn)。

【加密友好銀行敘事還存在么】

鄭迪：眾安講了一個(gè)什么故事呢？眾安大致是說，我有眾安銀行 43% 的股份，然后我又是圓幣的香港穩(wěn)定幣沙盒試驗(yàn)之一，圓幣的早期股東，持股比例是個(gè)位數(shù)，可能不超過 10%。那么第一，我圓幣的這塊資產(chǎn)以后是值錢的。第二，元幣以后比如做到 5000 億港幣穩(wěn)定幣規(guī)模，大部分資金都存在我的眾安銀行，我只用給他 2% 的利息存款就可以。就講這么一個(gè)故事，結(jié)果一周翻倍了。我為什么覺得這個(gè)故事不太站得住腳呢？因?yàn)槭紫燃用苡押勉y行這個(gè)概念其實(shí)已經(jīng)遠(yuǎn)去了。最早我們知道為什么美股的大都會銀行還有 Signature 銀行（當(dāng)時(shí)沒上市）、大都會銀行和 Silvergate 這兩家銀行炒得很厲害。Silvergate 甚至成為美國銀行股里面少見的十倍股，大概兩三年時(shí)間十倍股。為什么？是因?yàn)楫?dāng)時(shí)即便是 Coinbase 這種巨頭，美國只有三家銀行愿意做它生意，其他銀行是不給它開戶的。所以客戶存入的這些法幣，只能存在大都會銀行、Silvergate 和 Signature 這三家銀行。這三家銀行完全不用競爭，它就收這些 Web3 企業(yè)的項(xiàng)目還有交易平臺的法幣存款，而且是不用付利息的，是零息。然后這零息的錢拿來買賣國債買賣 MBS 就賺了，息差可以 2.5% 以上。但是隨著越來越多的銀行愿意服務(wù) Web3 的企業(yè)和交易平臺以后，其實(shí)像以前零息儲蓄的這種概念時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返了。當(dāng)然眾安沒有講這個(gè)故事，就說 2%。但這里面有幾個(gè)問題。第一，實(shí)際上我們知道 Web3 行業(yè)在香港的主銀行其實(shí)應(yīng)該是渣打，不是眾安。眾安其實(shí)是個(gè)虛擬銀行，當(dāng)然它比較友好，但畢竟來說它還不是一個(gè)主銀行。我們也知道 Coinbase 新加坡其實(shí)它的收款行也是選擇渣打。渣打總之就是說它比較 aggressive，胃口比較好，愿意接這些生意，所以它比其他的銀行要更加友好一些。所以香港其實(shí)主銀行也用渣打，不太可能圓幣的所有的或者大部分存款準(zhǔn)備金都存在眾安銀行。另外我們要知道，無論是美國的相關(guān)法案，還是香港證監(jiān)會去年七月的穩(wěn)定幣征求意見稿，都禁止穩(wěn)定幣的發(fā)行方向用戶直接付利息。我們要思考一下為什么。這個(gè)原因很可能是因?yàn)榇蠹遗逻@樣競爭，競爭得太厲害，因?yàn)楹髞淼母偁帉κ挚隙〞f我付利息，你前面的不付利息，那我來推廣，這樣競爭了以后就會導(dǎo)致穩(wěn)定幣發(fā)行商的財(cái)務(wù)能力變?nèi)酰內(nèi)趿丝赡芫腿菀椎归]，倒閉就會造成很嚴(yán)重的社會事件，影響很不好，所以他們就禁止直接對用戶付利息。當(dāng)然也有辦法繞過，例如說用推廣費(fèi)的方式來繞，但總之明面上來說，字面上不允許你直接付利息。我們也要考慮一個(gè)問題，你做港幣穩(wěn)定幣，和美國穩(wěn)定幣，你有一個(gè)最大的劣勢是什么？你的利率低。你無論是買 CNH 的國債、熊貓債，還是買港幣的，我不知道港幣有沒有國債，沒有仔細(xì)研究，但是你無論買什么，你的利率都是低的，美國這邊隨便一買就是 4%，所以這是一個(gè)劣勢。所以很多人沒有注意到，去年七月的征求意見稿里面是允許的，就是 SFC 其實(shí)是允許香港的穩(wěn)定幣發(fā)行商去錯(cuò)配的。就是說雖然你發(fā)的是港幣穩(wěn)定幣，但是其實(shí)你可以買比如說人民幣的國債，就是 CNH 的國債、熊貓債，現(xiàn)在發(fā)行規(guī)模有三千億。比如說你可以買美國國債，享受高利息，但是你必須要香港證監(jiān)會特批。其次，你要超額儲備，超額儲備要對沖貨幣錯(cuò)配的匯率風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)條件達(dá)到，你就可以去買其他貨幣的高評級主權(quán)債，不是一定要存在港幣存款里面的。所以我覺得就是說你會發(fā)現(xiàn)股票圈跟長期研究穩(wěn)定幣的圈層，其實(shí)信息差是巨大的。所以大家比較愿意去相信這樣的一些敘事，所以一周翻倍?！炯~約州 BitLicense 牌照背后故事】

鄭迪：我們深耕 Web3 行業(yè)的人，我們應(yīng)該知道真正難拿的是什么，是紐約州的 BitLicense。當(dāng)然 Circle 也有這個(gè)牌照，全世界一共只有 20 張牌照，但是實(shí)際上你會發(fā)現(xiàn)紐約州的 BitLicense，紐約州整個(gè)的 transaction volume 非常非常低。拿著這個(gè)牌照能做的生意是非常可憐的。每個(gè)季度，紐約州的金融監(jiān)管部門都是有公布的。但是為什么大家還是要孜孜不倦地去追求紐約州的牌照呢？因?yàn)檫@個(gè)是個(gè)實(shí)力的象征，這是個(gè)背書。就是我給其他所有的州，包括給聯(lián)邦政府，包括給其他的所有的國家，比如說我要跟新加坡金管局 MAS 打交道，我要跟香港證監(jiān)會打交道，或者我跟迪拜的金融監(jiān)管部門、日本的金融監(jiān)管部門打交道。我跟你說，我有紐約州 20 張 BitLicense 之一，你這些牌照對我來說不是小兒科嗎？要設(shè)立 BitLicense，其實(shí)是從 2013 年開始的。當(dāng)時(shí)紐約州不是搞了一個(gè)聽證會嗎？然后他們就說你這個(gè)紐約州管得太嚴(yán)了，你們應(yīng)該放開，不然美國就失去 Web3 的科技領(lǐng)先了，對吧？BitLicense 這個(gè)想法其實(shí)起源于那次聽證會，13 年那次聽證會。當(dāng)時(shí)聽證會的主持人就是紐約州監(jiān)管部門，最后發(fā)明 BitLicense 這個(gè)官員。但是特別逗的是他發(fā)明了這一套 BitLicense 的牌照以后，第一張牌照沒發(fā)出去，他就跑路了，他就辭職了，他就自己做了一家咨詢公司。他就為所有申請牌照方提供咨詢服務(wù)，我估計(jì) Circle 可能也是雇的他，我不知道，但我猜應(yīng)該是他，因?yàn)槭撬l(fā)明的，你說還有什么人比他更適合做咨詢顧問去輔導(dǎo)你怎么拿這張牌照，因?yàn)榫褪撬约涸O(shè)計(jì)的，所以他開咨詢公司也賺了不少錢。所以你看，美國這個(gè)事，權(quán)錢交易自古以來就有了，一直是這么一個(gè)商業(yè)社會，對吧？所以這也是為什么我老說你們不要看 USDT 不合規(guī)，但人家現(xiàn)在已經(jīng)抱上商務(wù)部長這個(gè)大腿，這個(gè)商務(wù)部長兒子以前是 Tether 實(shí)習(xí)生，現(xiàn)在跟 Tether 依托上船，我說反而是 USDC 沒抱上什么明顯的大腿。美國的這個(gè)權(quán)錢交易其實(shí)早就開始了。你看什么時(shí)候紐約州有這樣的一個(gè)想法，要設(shè)立 BitLicense，其實(shí)是從 2013 年開始的。當(dāng)時(shí)紐約州不是搞了一個(gè)聽證會嗎？然后他們就說你這個(gè)紐約州管得太嚴(yán)了，你們應(yīng)該放開，不然美國就失去 Web3 的科技領(lǐng)先了，對吧？BitLicense 這個(gè)想法其實(shí)起源于那次聽證會，13 年那次聽證會。當(dāng)時(shí)聽證會的主持人就是紐約州監(jiān)管部門，最后發(fā)明 BitLicense 這個(gè)官員。但是特別逗的是他發(fā)明了這一套 BitLicense 的牌照以后，第一張牌照沒發(fā)出去，他就跑路了，他就辭職了，他就自己做了一家咨詢公司。他就為所有申請牌照方提供咨詢服務(wù)，我估計(jì) Circle 可能也是雇了他，我不知道，但我猜應(yīng)該是他，因?yàn)槭撬l(fā)明的，你說還有什么人比他更適合做咨詢顧問去輔導(dǎo)你怎么拿這張牌照，因?yàn)榫褪撬约涸O(shè)計(jì)的，所以他開咨詢公司也賺了不少錢。所以你看，美國這個(gè)事，權(quán)錢交易自古以來就有了，一直是這么一個(gè)商業(yè)社會，對吧？所以這也是為什么我老說股票圈的這個(gè)敘事，覺得 USDT 不合規(guī)，以后就是不行，USDC 是合規(guī)，就是能搶占你的市場份額。這個(gè)敘事站不住腳的。以下為本次對話全文· 嘉賓：鄭迪/Didier，前沿科技投資人，管理有知識星球「Dots 機(jī)構(gòu)投資者社區(qū)」· 主播：Hazel Hu，播客《支無不言》主理人，6+年財(cái)經(jīng)媒體記者經(jīng)驗(yàn)，華語公共物品基金 GCC 核心貢獻(xiàn)者，關(guān)注加密的實(shí)際落地應(yīng)用。1. 瘋狂的幣股Hazel: 我們先從大家最關(guān)心的股價(jià)開始，那不知道迪總怎么評價(jià) Circle 開盤頭兩日的表現(xiàn)呢？鄭迪：關(guān)于 Circle 的 IPO 定價(jià)，我認(rèn)為最初的位置比較合理，確實(shí)存在投資機(jī)會。但我一直覺得 Circle 的模式長期來說還是有很多的隱憂的，所以我不太明白為什么可以炒到 250 億（注：截至本篇文稿發(fā)出時(shí) Circle 已經(jīng)暴漲至 350 億美元）。還有人跟我說 800 億、1000 億，對吧？其實(shí)這幾天我沒有太多資格去評論這個(gè)股價(jià)，因?yàn)槲乙呀?jīng)被這個(gè)炒股票的圈層教育了好幾天了，就說這個(gè)目光要放長遠(yuǎn)。但是實(shí)際上我是覺得圈內(nèi)和圈外有巨大的這個(gè)信息差和認(rèn)知的不對稱。在加密貨幣領(lǐng)域，我們都習(xí)慣使用 USDT，深知泰達(dá)的實(shí)際實(shí)力。有觀點(diǎn)認(rèn)為，泰達(dá)與 Circle 雖然都從事穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，但其實(shí)是兩個(gè)物種。這種差異主要源于兩個(gè)關(guān)鍵因素：1. 合規(guī)性差異：Circle 基本實(shí)現(xiàn)