我們正處在一個(gè)歷史性的體制與環(huán)境轉(zhuǎn)型期，這一調(diào)整階段可能表現(xiàn)為市場(chǎng)回調(diào)與經(jīng)濟(jì)收縮。作者：Doug O’Laughlin編譯：深潮TechFlow

近期我因遷居紐約市及健康問(wèn)題暫時(shí)中斷了更新。好消息是，我將于3月27日休息一周，進(jìn)行門(mén)診手術(shù)后的恢復(fù)。現(xiàn)在讓我們聚焦正題。市場(chǎng)正在快速根據(jù)即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退調(diào)整定價(jià)，這與特朗普政府的政策及美元面臨的重大壓力密切相關(guān)。我將從宏觀經(jīng)濟(jì)的視角出發(fā)，輕松地梳理現(xiàn)狀，并探討半導(dǎo)體行業(yè)及我關(guān)注的領(lǐng)域。先從宏觀視角切入，再深入分析。

“人為制造”的經(jīng)濟(jì)衰退與10年期國(guó)債收益率

近期評(píng)論顯示，政府更關(guān)注10年期國(guó)債收益率而非股市水平，這與過(guò)去”特朗普保護(hù)”的策略有所不同。在?？怂剐侣劦牟稍L中，政府多次提及”調(diào)整期”，表明關(guān)注點(diǎn)已從股市轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)信號(hào)。衡量這一點(diǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)是10年期國(guó)債收益率，它代表美國(guó)政府支付的借款利率，通過(guò)降低該利率可提升住房可負(fù)擔(dān)性或消費(fèi)者購(gòu)車(chē)能力。然而，操縱10年期國(guó)債收益率并不像調(diào)整利率那樣直接。利率調(diào)整主要由美聯(lián)儲(chǔ)決定的隔夜銀行拆借利率，而10年期國(guó)債的價(jià)格則通過(guò)市場(chǎng)投資者競(jìng)標(biāo)決定。

問(wèn)題在于，10年期國(guó)債收益率并非精確科學(xué)。其波動(dòng)機(jī)制復(fù)雜，價(jià)格由交易決定，被視為反映通脹及發(fā)行國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)。這帶來(lái)了挑戰(zhàn)。關(guān)稅可能短期內(nèi)引發(fā)通脹壓力，而若10年期國(guó)債收益率降至3%（正如Bessent預(yù)測(cè)），可能意味著對(duì)實(shí)際增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，市場(chǎng)或?qū)⒔?jīng)濟(jì)衰退視為必要調(diào)整。

目前市場(chǎng)正呈現(xiàn)這一預(yù)期。一個(gè)月前和現(xiàn)在的收益率曲線對(duì)比顯示，短端開(kāi)始下降，表明市場(chǎng)正在快速定價(jià)更低短期利率和聯(lián)邦基金利率。這種情況可能并非通脹下降的表現(xiàn)，而是經(jīng)濟(jì)疲軟及市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息速度不夠快的體現(xiàn)。

我們正在實(shí)時(shí)經(jīng)歷這一切。GDPNow預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)將在第一季度顯著收縮，技術(shù)性因素雖存在，但整體趨勢(shì)持續(xù)走弱。凈進(jìn)口對(duì)GDP計(jì)算的影響是重要因素。凈進(jìn)口在GDP計(jì)算中被扣除，是對(duì)關(guān)稅的提前反應(yīng)。但表面之下，經(jīng)濟(jì)全面走弱。圖表顯示增長(zhǎng)貢獻(xiàn)變化趨勢(shì)及其估算值，進(jìn)口拖累明顯，但更關(guān)鍵的是，大多數(shù)其他類(lèi)別的變化率也在惡化。

第二張圖進(jìn)一步顯示進(jìn)口疲軟，同時(shí)住宅投資、政府支出（預(yù)期中）和消費(fèi)者支出也在減弱。與2022年第二季度經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期類(lèi)似，變化率急劇惡化。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)受庫(kù)存大幅減少?zèng)_擊，但隨庫(kù)存正常化迅速反轉(zhuǎn)。那么，此次關(guān)稅提前效應(yīng)會(huì)像疫情后庫(kù)存調(diào)整那樣快速恢復(fù)，還是導(dǎo)致消費(fèi)者和商業(yè)信心螺旋式下降？

令人擔(dān)憂(yōu)的是，消費(fèi)者信心正在下降，消費(fèi)者信心指數(shù)和領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)也開(kāi)始下滑，且下降速度加快。多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示進(jìn)一步疲軟和不確定性。收益率曲線顯示出進(jìn)口激增、經(jīng)濟(jì)疲軟、消費(fèi)者信心下降及技術(shù)性衰退的可能性。對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟的預(yù)期會(huì)產(chǎn)生反身性影響——看到經(jīng)濟(jì)疲軟會(huì)促使人們?cè)黾觾?chǔ)蓄。特朗普使用”過(guò)渡期”一詞，但在市場(chǎng)中通常不是好兆頭。

時(shí)機(jī)非常微妙。收益率曲線剛恢復(fù)正常，而這幾乎總是痛苦的開(kāi)始。當(dāng)曲線變得陡峭時(shí)，回調(diào)或衰退就開(kāi)始了。收益率曲線倒掛通常預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退；而恢復(fù)正常時(shí)，衰退和股市影響就開(kāi)始了。去年9月底收益率曲線發(fā)生反轉(zhuǎn)，我們現(xiàn)在正經(jīng)歷痛苦。

另一個(gè)關(guān)鍵因素是關(guān)稅和不確定性。經(jīng)濟(jì)學(xué)中，不確定性幾乎等同于波動(dòng)性。當(dāng)關(guān)稅率不確定時(shí)（10%、20%還是25%），決策更加困難。然而，一個(gè)壓倒性主題是貿(mào)易。

貿(mào)易逆差與資產(chǎn)流動(dòng)

美國(guó)長(zhǎng)期存在巨額貿(mào)易逆差，進(jìn)口多于出口。這些美元不會(huì)消失；作為商品和服務(wù)支付被轉(zhuǎn)移給外國(guó)實(shí)體。外匯資金通常通過(guò)投資回流美國(guó)金融市場(chǎng)，形成貿(mào)易逆差伴隨資本流入，為購(gòu)買(mǎi)美國(guó)資產(chǎn)提供資金。這形成自然推動(dòng)力，用貿(mào)易積累的美元購(gòu)買(mǎi)美國(guó)資產(chǎn)。

特朗普政策明確聚焦貿(mào)易，通過(guò)關(guān)稅推高消費(fèi)者價(jià)格，減少貿(mào)易，并在關(guān)稅足夠高時(shí)減少貿(mào)易逆差。這減少了回流美元，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不利影響——資金外流。提高關(guān)稅可能減少外國(guó)實(shí)體積累的美元，而這些實(shí)體已是美國(guó)資產(chǎn)最大買(mǎi)家。美國(guó)國(guó)債拍賣(mài)面臨資金外流，而24%的國(guó)債由外國(guó)投資者持有，這將降低購(gòu)買(mǎi)需求，推高10年期國(guó)債收益率。這是一個(gè)棘手的局面。

美國(guó)不斷提高關(guān)稅并對(duì)全球貿(mào)易采取消極態(tài)度，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)自然外流，促使部分外國(guó)實(shí)體逃離美國(guó)資產(chǎn)。經(jīng)歷數(shù)十年的貿(mào)易逆差后，這種機(jī)制可能自動(dòng)實(shí)現(xiàn)并失控。貿(mào)易逆差長(zhǎng)期作為自然資金流入來(lái)源。摩根大通《市場(chǎng)指南》圖表顯示美國(guó)在全球市值占比，現(xiàn)在似乎存在阻止資金流入的方式——關(guān)稅。

另一個(gè)不確定性因素是”西方”不再團(tuán)結(jié)?！督鹑跁r(shí)報(bào)》質(zhì)疑跨大西洋伙伴關(guān)系。將資產(chǎn)存放盟友金融市場(chǎng)是一回事，若不再是強(qiáng)力盟友就完全不同。美國(guó)撤離并實(shí)施類(lèi)似斯穆特-霍利法案的互惠關(guān)稅（本質(zhì)單邊，最終演變?yōu)榕c加拿大的雙邊關(guān)稅戰(zhàn)），盟友關(guān)系是否牢固令人懷疑。貿(mào)易分裂就是聯(lián)盟分裂。隨著美國(guó)退出，資產(chǎn)將外逃。報(bào)復(fù)性美國(guó)政府可能將歐洲貿(mào)易推向中國(guó)。過(guò)去世界秩序面臨風(fēng)險(xiǎn)，將所有籌碼押在美國(guó)不再明智。目前歐洲似乎是最大受益者。

歐美角色反轉(zhuǎn)

一個(gè)諷刺模式是美國(guó)和歐盟正在奇怪互換角色。大量人工智能投資公告及新國(guó)防支出計(jì)劃推動(dòng)下，歐洲正在做長(zhǎng)期忽視的事——赤字支出。與此同時(shí)，通過(guò)提高關(guān)稅增加收入，大幅削減成本，正是緊縮政策。歐洲在金融危機(jī)后采取該策略，而現(xiàn)在角色互換。緊縮政策記錄糟糕，而赤字支出在金融危機(jī)后創(chuàng)造了美國(guó)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位。這可解釋資產(chǎn)外流，發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)最大分化流向歐洲。過(guò)去流向美國(guó)的巨額資金現(xiàn)在逆轉(zhuǎn)，短期內(nèi)首先流向歐洲大型流動(dòng)性資產(chǎn)或相似語(yǔ)言市場(chǎng)。IEV（歐洲ETF）與標(biāo)普500 ETF比率顯示，2025年美國(guó)相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)異趨勢(shì)被打破，資金流向歐洲趨勢(shì)顯著。

這是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，因?yàn)榇罅棵绹?guó)例外主義交易正在瓦解。美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，世界其他地區(qū)表現(xiàn)相對(duì)較好，也加速這一趨勢(shì)。但說(shuō)實(shí)話——這是關(guān)于半導(dǎo)體而非宏觀經(jīng)濟(jì)的通訊。提及動(dòng)態(tài)基本是相對(duì)一致的宏觀經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)，且正在快速被市場(chǎng)定價(jià)。顯著變化需要時(shí)間，且快速接近最終結(jié)果，可能劇烈。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與半導(dǎo)體

最后回到我鐘愛(ài)的半導(dǎo)體行業(yè)。我想做些觀察。市場(chǎng)見(jiàn)頂情形與多數(shù)下跌情況相似。有句諺語(yǔ)說(shuō)半導(dǎo)體行業(yè)引領(lǐng)市場(chǎng)，根據(jù)我的觀察經(jīng)驗(yàn)確實(shí)如此。圖表顯示，當(dāng)半導(dǎo)體板塊停止相對(duì)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)往往在接下來(lái)幾個(gè)月出現(xiàn)顯著回調(diào)。

但半導(dǎo)體行業(yè)周期性明顯。我們已經(jīng)歷下跌，若標(biāo)普500指數(shù)下跌10%，半導(dǎo)體行業(yè)可能下跌20%，甚至40%。市場(chǎng)告訴我們經(jīng)濟(jì)健康狀況不佳，這是前瞻性指標(biāo)，反映半導(dǎo)體公司訂單和未來(lái)收入增長(zhǎng)變化?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，這次下跌有多大？剛看到的10%下跌數(shù)字與歷史一致。下跌通常需要更多時(shí)間，通常也比這更劇烈。考慮到2022年增長(zhǎng)恐慌導(dǎo)致市場(chǎng)下跌20%，且這次增長(zhǎng)恐慌遠(yuǎn)比2022年嚴(yán)重，這次下跌可能也在這個(gè)范圍內(nèi)結(jié)束。

是否會(huì)導(dǎo)致衰退？這個(gè)問(wèn)題超出了我的預(yù)測(cè)范圍。但很明顯，現(xiàn)在存在不確定經(jīng)濟(jì)因素，如貿(mào)易逆風(fēng)及可能流向美國(guó)以外資金流動(dòng)。至少可以確定，我們正處于體制或環(huán)境轉(zhuǎn)變中。這一調(diào)整期可能只是市場(chǎng)回調(diào)和經(jīng)濟(jì)收縮。