近期，Sky、Ronin 等多個(gè)項(xiàng)目紛紛宣布代幣回購(gòu)及銷(xiāo)毀計(jì)劃，這一現(xiàn)象在流動(dòng)性持續(xù)衰退的市場(chǎng)環(huán)境下引發(fā)了廣泛關(guān)注。當(dāng)項(xiàng)目方的收入來(lái)源面臨挑戰(zhàn)時(shí)，他們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)？本文將深入探討這一核心問(wèn)題，并分析代幣經(jīng)濟(jì)模型在當(dāng)前市場(chǎng)中的演變趨勢(shì)。

市場(chǎng)情緒往往在基本面回歸時(shí)才顯現(xiàn)其脆弱性。當(dāng)投資者開(kāi)始重新審視項(xiàng)目的長(zhǎng)期價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)可能已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。關(guān)于代幣是否應(yīng)該產(chǎn)生收入，以及團(tuán)隊(duì)是否應(yīng)該回購(gòu)自身代幣，這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。唯有通過(guò)坦誠(chéng)的對(duì)話和深入的思考，我們才能找到前進(jìn)的方向。

在資本主義這場(chǎng)游戲中，金錢(qián)的流動(dòng)塑造著整個(gè)行業(yè)。本文的靈感來(lái)源于與區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)查詢和索引平臺(tái) Covalent 的聯(lián)合創(chuàng)始人 Ganesh Swami 的對(duì)話，我們探討了協(xié)議收入的季節(jié)性變化、商業(yè)模式的演變，以及代幣回購(gòu)是否是協(xié)議資本的最佳用途。這與上周二撰寫(xiě)的關(guān)于加密貨幣行業(yè)停滯狀態(tài)的文章形成了互補(bǔ)視角。

私募資本市場(chǎng)，如風(fēng)險(xiǎn)投資，總是在流動(dòng)性過(guò)剩與稀缺之間搖擺。當(dāng)這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性資產(chǎn)，且外部資金持續(xù)涌入時(shí)，行業(yè)的樂(lè)觀情緒往往推動(dòng)價(jià)格上漲。新 IPO 或代幣發(fā)行帶來(lái)的流動(dòng)性，雖然讓投資者承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，但也催生了新一代的創(chuàng)新公司。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，資金會(huì)流向早期應(yīng)用，尋求超越以太坊和 SOL 等基準(zhǔn)的回報(bào)。這種現(xiàn)象是市場(chǎng)固有的特性，而非問(wèn)題。

加密貨幣行業(yè)的流動(dòng)性呈現(xiàn)出周期性特征，以比特幣區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)減半為重要節(jié)點(diǎn)。歷史數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)反彈通常發(fā)生在減半后的六個(gè)月內(nèi)。2024 年，比特幣現(xiàn)貨 ETF 的資金流入以及 Michael Saylor 的大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)（去年累計(jì)投入 221 億美元購(gòu)入比特幣），為比特幣構(gòu)建了強(qiáng)大的「蓄水池」。然而，比特幣的上漲并未帶動(dòng)小型山寨幣的整體反彈。

當(dāng)前，我們正經(jīng)歷資本流動(dòng)性緊張的時(shí)期，資本配置者的注意力分散在數(shù)千種資產(chǎn)上，而代幣項(xiàng)目的創(chuàng)始人們也在積極探索其經(jīng)濟(jì)模型的可持續(xù)性?！讣热煌瞥?meme 資產(chǎn)能帶來(lái)更多收益，為什么還要費(fèi)力構(gòu)建真正的應(yīng)用呢？」這一疑問(wèn)反映了市場(chǎng)對(duì)實(shí)際應(yīng)用價(jià)值的重新評(píng)估。

在之前的周期中，L2 代幣因交易所上市和風(fēng)險(xiǎn)投資的支持而享有估值溢價(jià)。但隨著市場(chǎng)參與者日益增多，這種溢價(jià)正在逐漸消解，導(dǎo)致 L2 代幣價(jià)值下滑，進(jìn)而限制了它們通過(guò)贈(zèng)款或代幣收入補(bǔ)貼較小產(chǎn)品的能力。估值過(guò)剩迫使創(chuàng)始人重新思考一個(gè)古老而重要的問(wèn)題：收入從何而來(lái)？

加密貨幣項(xiàng)目收入的運(yùn)作方式多種多樣。以 Aave 和 Uniswap 為例，這兩個(gè)項(xiàng)目憑借早期優(yōu)勢(shì)及「林迪效應(yīng)」，多年來(lái)通過(guò)穩(wěn)定費(fèi)用收入維持發(fā)展。Uniswap 甚至可以通過(guò)增加前端費(fèi)用來(lái)創(chuàng)造收入，其市場(chǎng)地位堪比谷歌在搜索引擎領(lǐng)域的統(tǒng)治力。相比之下，F(xiàn)riend.tech 和 OpenSea 的收入則呈現(xiàn)季節(jié)性特征。「NFT 之夏」持續(xù)了兩個(gè)季度，而 Social-Fi 熱潮僅維持了兩個(gè)月。投機(jī)性收入雖然可觀，但需要與產(chǎn)品初衷保持一致。目前，許多 meme 交易平臺(tái)已躋身費(fèi)用收入超 1 億美元的行列，這種收入規(guī)模對(duì)大多數(shù)創(chuàng)始人而言，通常只有通過(guò)代幣銷(xiāo)售或被收購(gòu)才能實(shí)現(xiàn)。

2018 年至 2021 年間，風(fēng)險(xiǎn)投資公司為開(kāi)發(fā)者工具投入了大量資金，期待開(kāi)發(fā)者獲得大量用戶。然而，到 2024 年，加密貨幣生態(tài)發(fā)生了兩大轉(zhuǎn)變：首先，智能合約實(shí)現(xiàn)了無(wú)限可擴(kuò)展性，Uniswap 和 OpenSea 無(wú)需按交易量擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)；其次，大語(yǔ)言模型（LLM）和人工智能的進(jìn)展減少了對(duì)加密貨幣開(kāi)發(fā)者工具的需求。因此，開(kāi)發(fā)者工具作為一種資產(chǎn)類(lèi)別，正處于「清算時(shí)刻」。

在 Web2 中，基于 API 的訂閱模式之所以成功，是因?yàn)辇嫶蟮脑诰€用戶基礎(chǔ)。但在 Web3 中，市場(chǎng)相對(duì)較小，只有少數(shù)應(yīng)用能擴(kuò)展到數(shù)百萬(wàn)用戶。我們的優(yōu)勢(shì)在于單個(gè)用戶的客單價(jià)較高。由于區(qū)塊鏈的特性，加密貨幣用戶往往以更高頻率和更多資金進(jìn)行交易。未來(lái) 18 個(gè)月內(nèi)，大多數(shù)企業(yè)將不得不重新設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)模式，以交易費(fèi)的形式直接從用戶處獲取收入。

這一模式并非全新概念。最初 Stripe 按 API 調(diào)用收費(fèi)，Shopify 對(duì)訂閱收取統(tǒng)一費(fèi)用，但后來(lái)都改為按創(chuàng)收百分比收費(fèi)。Web3 的 API 收費(fèi)方式相對(duì)簡(jiǎn)單直接：通過(guò)競(jìng)相壓價(jià)甚至提供免費(fèi)產(chǎn)品，直到達(dá)到一定交易量后再協(xié)商收入分成。當(dāng)然，實(shí)際情況可能更為復(fù)雜。以 Polymarket 為例，UMA 協(xié)議的代幣用于解決爭(zhēng)議，預(yù)測(cè)市場(chǎng)數(shù)量越多，爭(zhēng)議概率越高，從而直接推動(dòng) UMA 代幣需求。假設(shè)對(duì)總統(tǒng)選舉結(jié)果下注 10 億美元，UMA 就能獲得 100 萬(wàn)美元收入，并可用于回購(gòu)銷(xiāo)毀代幣。類(lèi)似模式也適用于 MetaMask，其嵌入式兌換功能已產(chǎn)生超過(guò) 3 億美元的收入。Luganode 等質(zhì)押提供商也采用類(lèi)似收費(fèi)模式。

在 API 調(diào)用收益減少的市場(chǎng)上，開(kāi)發(fā)者選擇基礎(chǔ)設(shè)施提供商的關(guān)鍵在于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。支持多區(qū)塊鏈、提供高數(shù)據(jù)粒度并快速索引新鏈的數(shù)據(jù)提供商將成為新產(chǎn)品的首選。同樣，預(yù)言機(jī)服務(wù)、Gas 兌換工具等也遵循這一邏輯。支持的區(qū)塊鏈越多、成本越低、速度越快，就越能吸引新產(chǎn)品，因?yàn)檫呺H效率有助于留住用戶。

將代幣價(jià)值與協(xié)議收入掛鉤并非新概念。近期，Sky、Ronin、Jito、Kaito 和 Gearbox 等項(xiàng)目宣布了代幣回購(gòu)或銷(xiāo)毀計(jì)劃。代幣回購(gòu)類(lèi)似于美國(guó)股票市場(chǎng)的股票回購(gòu)，本質(zhì)上是在不違反證券法的前提下，向代幣持有者返還價(jià)值。2024 年，僅美國(guó)市場(chǎng)用于股票回購(gòu)的資金就高達(dá)約 7900 億美元，而 2000 年這一數(shù)字僅為 1700 億美元。過(guò)去十年中，蘋(píng)果公司就花費(fèi)了 8000 多億美元回購(gòu)股票。盡管這一趨勢(shì)是否持續(xù)仍需觀察，但市場(chǎng)已明顯分化：擁有現(xiàn)金流并愿意投資自身價(jià)值的代幣，與兩者皆無(wú)的代幣之間差距顯著。

對(duì)于大多數(shù)早期協(xié)議或 dApp 來(lái)說(shuō)，使用收入回購(gòu)自身代幣可能并非最優(yōu)資本利用方式。Kaito 創(chuàng)始人解釋稱(chēng)，其代幣回購(gòu)計(jì)劃旨在抵消新代幣發(fā)行帶來(lái)的稀釋效應(yīng)?；刭?gòu)數(shù)量是新發(fā)行代幣的兩倍，使網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入通縮狀態(tài)。Ronin 則采用另一種方法，根據(jù)區(qū)塊交易數(shù)量調(diào)整費(fèi)用，高峰期部分費(fèi)用流入網(wǎng)絡(luò)財(cái)庫(kù)，從而在不回購(gòu)代幣的情況下壟斷資產(chǎn)供應(yīng)。這兩種方法都旨在將價(jià)值與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)掛鉤。

隨著代幣估值下降及風(fēng)投金額減少，更多團(tuán)隊(duì)將爭(zhēng)奪有限的資金?？紤]到區(qū)塊鏈的「貨幣軌道」屬性，大多數(shù)團(tuán)隊(duì)將轉(zhuǎn)向交易量百分比的收入模式。屆時(shí)，已推出代幣的項(xiàng)目方將有動(dòng)力實(shí)施「回購(gòu)與銷(xiāo)毀」策略。成功執(zhí)行這一策略的團(tuán)隊(duì)，或?qū)⒊蔀榱鲃?dòng)市場(chǎng)的贏家，或能以高估值回購(gòu)自身代幣。未來(lái)結(jié)果如何，尚需時(shí)間驗(yàn)證。

當(dāng)然，總有一天，關(guān)于價(jià)格、收益和收入的討論將再次被「狗狗幣」和「猴子 NFT」等投機(jī)熱潮所淹沒(méi)。但當(dāng)前，許多創(chuàng)始人已開(kāi)始圍繞收入和代幣銷(xiāo)毀展開(kāi)深度討論，這反映了市場(chǎng)對(duì)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)模型的迫切需求。