投資本質(zhì)上就是講故事的藝術(shù)。

作者：Byron Gilliam

編譯：深潮TechFlow

“熟練投資的社會(huì)目標(biāo)，應(yīng)是戰(zhàn)勝籠罩我們未來(lái)的時(shí)間與無(wú)知的黑暗力量。”

——約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes），著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家

給加密投資者的故事時(shí)間

盡管投資涉及大量數(shù)字，但人們普遍認(rèn)為，投資更像是一門(mén)藝術(shù)，而非科學(xué)。

“普通股的選擇是一門(mén)困難的藝術(shù)，”本杰明·格雷厄姆曾警告道。

而格雷厄姆的終生學(xué)生沃倫·巴菲特則進(jìn)一步明確指出，“投資是一種藝術(shù)……現(xiàn)在投入現(xiàn)金，以期未來(lái)獲得更多的現(xiàn)金。”

幾乎所有的投資都?xì)w結(jié)為預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流。

但彼得·林奇提醒道，那些“被訓(xùn)練得僵硬地量化一切的投資者，處于很大的劣勢(shì)。”

然而，這并不意味著像某些金融虛無(wú)主義者所聲稱的那樣，“估值只是一個(gè)笑話（meme）。”

相反，這意味著應(yīng)用和解讀可量化的估值指標(biāo)本身就是一種創(chuàng)造性的活動(dòng)。

選擇哪種估值指標(biāo)適用于哪種投資是一個(gè)主觀的決定——而知道如何解讀這些結(jié)果則更是如此。

例如，低估值并不一定意味著股票便宜，而高估值也不一定意味著股票昂貴（情況往往正好相反）。

一只股票可能在某些指標(biāo)上看起來(lái)非常便宜，但在另一些指標(biāo)上卻顯得極其昂貴。

而這些估值與實(shí)際回報(bào)之間并沒(méi)有顯而易見(jiàn)的相關(guān)性。

這常常讓人感到沮喪——如果便宜的股票不會(huì)上漲，而昂貴的股票不會(huì)下跌，那為什么還要費(fèi)力去弄清楚這一切呢？

我認(rèn)為，這一切值得去研究，因?yàn)檫@正是投資有趣和吸引人的原因——如果是這樣的話，加密投資的樂(lè)趣才剛剛開(kāi)始。

直到最近，加密投資者在數(shù)據(jù)方面的選擇還非常有限，除了代幣價(jià)格和市值以外幾乎沒(méi)有其他可用數(shù)據(jù)。

這使得加密領(lǐng)域的一切都變成了一個(gè)“故事”——但這也沒(méi)什么問(wèn)題！

投資本質(zhì)上就是講故事的藝術(shù)。

然而，最好的投資故事往往是用數(shù)字來(lái)講述的，而加密領(lǐng)域正在逐步擁有這樣的條件，因?yàn)樵絹?lái)越多的協(xié)議開(kāi)始產(chǎn)生收入，而且這些收入中有更多部分被分配給代幣持有者。

此外，由于像 Blockworks Research 這樣的機(jī)構(gòu)的努力，這些數(shù)字變得更加易于獲取。他們的分析師將這些數(shù)據(jù)打包成易于理解的圖表和報(bào)告，為我們提供參考。

這幫助加密領(lǐng)域邁向了一個(gè)更高層次的敘事階段：用數(shù)字講故事。

讓我們來(lái)看看當(dāng)前的一些數(shù)字。

以太坊 vs. Solana

從加密推特和播客中判斷，似乎以太坊的市場(chǎng)情緒已經(jīng)跌至新低，尤其是與 Solana 相比。

但如果一個(gè)傳統(tǒng)金融（TradFi）背景的新人直接看數(shù)據(jù)，可能會(huì)得出完全不同的結(jié)論。

根據(jù) Blockworks Research 的數(shù)據(jù)，Solana 在4月份錄得3600萬(wàn)美元的“代幣持有者凈收入”，這使得SOL代幣的年化收益倍數(shù)為178倍——這個(gè)倍數(shù)雖然較高，但如果認(rèn)為當(dāng)前的活動(dòng)水平較低，也許是合理的。

相比之下，以太坊在4月份的代幣持有者凈收入為2100萬(wàn)美元，使得ETH代幣的收益倍數(shù)高達(dá)841倍。

一位來(lái)自傳統(tǒng)金融（TradFi）的投資者看到ETH的估值倍數(shù)是SOL的5倍時(shí)，不會(huì)立刻想到：“哇，為什么大家對(duì)以太坊如此悲觀？”

但他們也不會(huì)馬上認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)Solana的看法比以太坊積極5倍。

相反，他們可能會(huì)得出這樣的結(jié)論：Solana的收入估值較低，可能是因?yàn)樗饕獊?lái)自“低質(zhì)量”的迷因幣（memecoin）交易活動(dòng)；而以太坊的收入估值較高，至少部分原因在于其包括了更高質(zhì)量的活動(dòng)，比如與現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWAs）相關(guān)的收入。

現(xiàn)在，我們有了一些可以分析的角度：如果你認(rèn)為迷因幣交易活動(dòng)并非那么低質(zhì)量，那么SOL可能被低估了；而如果你認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)是未來(lái)的趨勢(shì)，那么ETH可能并沒(méi)有被高估。

當(dāng)然，你還可以深入挖掘更多信息。

根據(jù)Blockworks Research的數(shù)據(jù)，所有Solana應(yīng)用程序的收入總和僅是Solana本身收入的約1.8倍。

對(duì)于一個(gè)平臺(tái)型業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)非常高的提成比例（take rate）——遠(yuǎn)高于蘋(píng)果的30%上限，而美國(guó)政府甚至認(rèn)為蘋(píng)果的提成比例已經(jīng)具有壟斷性質(zhì)。

這可能意味著Solana的收入過(guò)高，因此其代幣估值倍數(shù)應(yīng)該較低；或者，這可能表明Solana擁有業(yè)務(wù)護(hù)城河，因此其代幣估值倍數(shù)應(yīng)該較高。

無(wú)論哪種情況，這都是一個(gè)值得關(guān)注的故事。

Hyperliquid

Hyperliquid是一個(gè)半去中心化的加密交易所，它的故事有點(diǎn)奇特：這個(gè)協(xié)議在4月產(chǎn)生了高達(dá)4300萬(wàn)美元的收入，并幾乎將所有收入分配給了代幣持有者。

毫不意外，這種模式幫助其代幣最近表現(xiàn)優(yōu)異。正如 Blockworks Research 的 Boccaccio 在一份最新報(bào)告中指出的那樣：“援助基金每10分鐘使用交易手續(xù)費(fèi)進(jìn)行代幣回購(gòu)，創(chuàng)造了持續(xù)的買(mǎi)入壓力。”

每10分鐘一次！

我們很難對(duì)此作出明確判斷，因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)金融中，沒(méi)有任何一家公司會(huì)將100%的收入返還給股東——更不用說(shuō)每10分鐘就返還一次了。

從其估值來(lái)看，加密市場(chǎng)似乎對(duì)此也有些猶豫不決。

HYPE代幣的交易估值約為年化收入的17倍（基于市值計(jì)算），在通常情況下，這會(huì)被認(rèn)為是昂貴的。

但在這種情況下，收入和盈利似乎是同一件事，所以如果你相信HYPE能夠持續(xù)從中心化交易所贏得業(yè)務(wù)，這樣的估值看起來(lái)還是相當(dāng)合理的。

Boccaccio 提醒道，HYPE的交易估值倍數(shù)顯著高于其去中心化同行，但這些同行可能并不是合適的對(duì)比對(duì)象。

“Hyperliquid 的L1只需占據(jù)幣安每日交易量的很小一部分，就能顯著提高其交易量……僅從幣安的BTC/USDT交易對(duì)中獲取10-15%的交易量，就可以讓HyperCore的交易量增加50%。”

“因此，增長(zhǎng)倍數(shù)是合理的，”Boccaccio總結(jié)道。

當(dāng)然，這個(gè)倍數(shù)的大小取決于你對(duì)這個(gè)故事的信任程度。

Jupiter

Jupiter是一個(gè)Solana上的去中心化交易所（DEX）聚合器，它將相對(duì)較為謙遜的50%收入返還給代幣持有者（同樣通過(guò)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)）——但它的收入同樣相當(dāng)可觀。

Marc Arjoon估計(jì)，Jupiter在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)可能產(chǎn)生2.8億美元的收入，這意味著基于市值計(jì)算，JUP代幣的收益率約為11.5%。

在股票市場(chǎng)中，11.5%的收益率通常意味著相關(guān)業(yè)務(wù)處于困境，但在這里似乎并非如此。

Jupiter是“Solana上的默認(rèn)路由器”，Arjoon寫(xiě)道，“在聚合領(lǐng)域目前無(wú)可匹敵”，并且“是所有加密dapps中收入排名第四的應(yīng)用程序”。

更重要的是，它被運(yùn)營(yíng)得像一個(gè)真正的企業(yè)：“Jupiter在2024-2025年的戰(zhàn)略行動(dòng)表明，這是一家正在積極進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段的組織，雄心勃勃地定位自己為Solana的頂級(jí)加密超級(jí)應(yīng)用。”

這聽(tīng)起來(lái)完全不像一家應(yīng)該有11.5%收益率的公司。

當(dāng)然，仍然存在很多風(fēng)險(xiǎn)，Arjoon在他最近的報(bào)告中詳細(xì)列出了這些風(fēng)險(xiǎn)。

但他的結(jié)論是，“Jupiter目前的交易估值倍數(shù)相較于同行來(lái)說(shuō)具有吸引力，表明即使不考慮估值倍數(shù)擴(kuò)張，其仍有相當(dāng)大的上漲潛力。”

他甚至通過(guò)一份分部估值分析量化了這一點(diǎn)，這讓我的傳統(tǒng)金融背景感到欣慰：

這看起來(lái)是一個(gè)不錯(cuò)的故事。

Helium

Helium，一個(gè)去中心化的電信服務(wù)提供商，長(zhǎng)期以來(lái)一直是加密領(lǐng)域的熱門(mén)話題——它早在2013年就成立了。

但現(xiàn)在，它已經(jīng)不只是一個(gè)故事，而是帶有數(shù)據(jù)的故事了：“通過(guò)數(shù)據(jù)信用燃燒（Data Credit Burn）衡量的收入正在加速增長(zhǎng)，環(huán)比增長(zhǎng)達(dá)43%。”Blockworks Research的Nick Carpinito在最近的一份報(bào)告中寫(xiě)道。

“更重要的是，Helium的收入來(lái)源正在從Helium Mobile逐漸轉(zhuǎn)向Mobile Offload，后者現(xiàn)在約占數(shù)據(jù)信用燃燒的三倍，并且環(huán)比增長(zhǎng)接近180%，這是一個(gè)DePIN（去中心化物聯(lián)網(wǎng)）協(xié)議在企業(yè)預(yù)算領(lǐng)域中銷售的驚人增長(zhǎng)率。”

“Mobile Offload”是上圖中的藍(lán)線，其季度增長(zhǎng)率高達(dá)180%，無(wú)論對(duì)誰(shuí)來(lái)說(shuō)，這都是一個(gè)令人震驚的數(shù)字。

Helium的HNT代幣似乎已經(jīng)在估值中反映了這一點(diǎn)，目前的交易價(jià)格約為年化銷售額的120倍。

但Carpinito在0xResearch播客中提到，他預(yù)計(jì)收入會(huì)進(jìn)一步加速增長(zhǎng)，原因是“AT&T允許其美國(guó)用戶連接到Helium網(wǎng)絡(luò)，從而推動(dòng)數(shù)據(jù)信用使用量激增”。

因此，“未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，我們很可能會(huì)看到HNT價(jià)格出現(xiàn)前所未有的上漲，并且這種上漲將比以往基于投機(jī)的Helium價(jià)格波動(dòng)更加穩(wěn)定。”

在加密領(lǐng)域，聽(tīng)到有人基于非投機(jī)因素做出這種價(jià)格預(yù)測(cè)是非常罕見(jiàn)的。

而且令人耳目一新。

Pendle

最后，Pendle是一個(gè)“收益交易”協(xié)議，其新產(chǎn)品“Boros”將允許用戶對(duì)任何鏈上或鏈下收益進(jìn)行投機(jī)，起始點(diǎn)是資金費(fèi)率。

“這種實(shí)現(xiàn)方式類似于經(jīng)典的利率互換市場(chǎng)，交易者可以支付浮動(dòng)利率以獲得固定利率，或者支付固定利率以獲得浮動(dòng)利率，并支持杠桿交易。”Blockworks Research的Luke Leasure解釋道。

對(duì)我這樣一個(gè)傳統(tǒng)金融人士來(lái)說(shuō)，這聽(tīng)起來(lái)有些復(fù)雜，但顯然這是一個(gè)巨大的市場(chǎng)：“永續(xù)期貨市場(chǎng)每年結(jié)算金額接近60萬(wàn)億美元，未平倉(cāng)金額達(dá)數(shù)千億美元。Boros將進(jìn)入一個(gè)全新的、巨大的且尚未開(kāi)發(fā)的市場(chǎng)。”Leasure表示，他預(yù)計(jì)Boros可能會(huì)使Pendle的收入翻倍。

這在傳統(tǒng)金融中是很少聽(tīng)到的。

在樂(lè)觀情境下，Leasure估計(jì)，Pendle代幣的“投票托管”（vote-escrowed）版本可能僅以1.6倍收益進(jìn)行交易：

1.6倍！

在股票市場(chǎng)中，只有當(dāng)一家企業(yè)即將崩盤(pán)時(shí)，其估值才會(huì)低至1.6倍收益，但顯然這并不是Pendle的情況。

盡管如此，這并不是投資建議（至少不是來(lái)自我的建議），因?yàn)镻endle的故事相當(dāng)復(fù)雜——正如加密領(lǐng)域的大多數(shù)項(xiàng)目一樣。

但至少，現(xiàn)在這些故事可以通過(guò)數(shù)字來(lái)講述了。

——Byron Gilliam

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