永續(xù)合約資金費(fèi)率套利實(shí)戰(zhàn)指南。

撰文：HangukQuant

編譯：Luffy，F(xiàn)oresight News

大約一年前，我們首次萌生了利用永續(xù)合約進(jìn)行資金費(fèi)率套利的想法。從那以后，我們發(fā)布了多篇文章，探討了這種交易方式以及相關(guān)的衍生話題，其中一篇討論了這種策略的價(jià)值主張和收益的來源。我們還開發(fā)了一個(gè)完全系統(tǒng)化的永續(xù)合約套利機(jī)器人，將想法付諸于實(shí)踐。

今天，我們想談?wù)剬?shí)施這種交易策略的一些細(xì)節(jié)和延伸內(nèi)容。

疊加預(yù)期價(jià)值

假設(shè)大家都了解資金費(fèi)率差異，以及通過正的資金費(fèi)率獲利的策略。如果不了解，請(qǐng)參考之前的文章。以下討論既適用于系統(tǒng)化交易，也適用于手動(dòng)交易。

我們從這樣一個(gè)表格開始。最左邊的一列是資產(chǎn)，橫列是 n 個(gè)交易所。我們用 fr’X’ 表示資金費(fèi)率已標(biāo)準(zhǔn)化，以考慮不同的時(shí)間間隔。我們關(guān)注的重點(diǎn)是那些差異較大（最大值與最小值之差）的組合，在這些組合中，我們?cè)谧钚≈档慕灰姿M(jìn)行做多操作，在最大值的交易所進(jìn)行做空操作。

這里有一些需要注意的擴(kuò)展內(nèi)容。通常，一個(gè)交易所可以提供不同的計(jì)價(jià)資產(chǎn)，如美元穩(wěn)定幣 USDC、USDT、USDE 等等。如果我們選擇對(duì)不在同一計(jì)價(jià)資產(chǎn)上報(bào)價(jià)的組合進(jìn)行套利，實(shí)際上是在進(jìn)行一種隱性的三角套利。通常情況下，這是一種不錯(cuò)的選擇。例如，你可以比較以下交易對(duì)價(jià)格：

BTC/USDT、BTC/USDC、USDC/USDT

然后發(fā)現(xiàn)它們的估值存在偏差。這些估值的偏差通常不會(huì)大到可以在同一平臺(tái)進(jìn)行交易獲利，但將它們疊加到跨平臺(tái)套利中可以提高收益率。在這種情況下，你需要一個(gè)價(jià)格預(yù)言機(jī)來幫助你轉(zhuǎn)換估值。例如，在幣安上，你需要 USDC/USDT 的價(jià)格信息；在 Paradex 上，你需要 USDC/USD 的價(jià)格信息，等等。

我的觀點(diǎn)是，你可以在同一筆交易中疊加資金套利、三角套利和價(jià)格套利。不過，在手動(dòng)交易中，最好還是只選擇相同計(jì)價(jià)資產(chǎn)的組合，因?yàn)槿祟愒谔幚砀呔S度決策時(shí)往往表現(xiàn)不佳。

順帶提一句，盡管你可以將多種與資金費(fèi)率相關(guān)的獨(dú)立策略疊加起來，但資金費(fèi)率本身通常是永續(xù)合約做市業(yè)務(wù)的一個(gè)關(guān)鍵特征（它會(huì)與其他因素疊加）。

盈虧平衡

從這些組合選項(xiàng)中，你應(yīng)該已經(jīng)有了想要進(jìn)行套利的組合。比如說，我們對(duì)在幣安上做多 REQ/USDT 和在 Hyperliquid 上做多 REQ 感興趣。

你需要一張包含交易費(fèi)用的表格，費(fèi)用會(huì)因個(gè)人（VIP 等級(jí)）和交易所的不同而有所差異。資金費(fèi)率差異是正現(xiàn)金流的來源。但我們?nèi)匀恍枰M(jìn)行實(shí)際交易來建立頭寸。

根據(jù)交易所的激勵(lì)機(jī)制，maker（掛單者）費(fèi)用和 taker（吃單者）費(fèi)用的總和并不對(duì)稱。這就產(chǎn)生了一個(gè)偏向，影響你在哪個(gè)交易所提交掛單。另外，訂單簿的流動(dòng)性也不對(duì)稱。根據(jù)你執(zhí)行交易的位置不同，你可能會(huì)獲得更好的價(jià)格基礎(chǔ)。這兩個(gè)因素的綜合影響就是你的進(jìn)入成本。

一般來說，你會(huì)因?yàn)樘峁┝鲃?dòng)性而得到補(bǔ)償，所以你可能會(huì)選擇在流動(dòng)性較差的地方掛單，在流動(dòng)性較好的地方吃單。

盈虧平衡是指覆蓋進(jìn)入成本所需的時(shí)間長度或現(xiàn)金流間隔數(shù)（比如部門交易所資金費(fèi)率 8 小時(shí)結(jié)算一次）。

這是一個(gè)很重要的數(shù)據(jù)，由于你獲得的是未來的費(fèi)率差異收益，所以有多個(gè)估算方法是很有必要的。我用「~」表示歷史數(shù)據(jù)估算的盈虧平衡點(diǎn)，用 「^」表示回歸模型預(yù)測(cè)的盈虧平衡點(diǎn)。

到目前為止，我們已經(jīng)確定了交易組合以及在何處提交報(bào)價(jià)。那么，該如何執(zhí)行呢？

交易執(zhí)行

如果你采用的是系統(tǒng)化交易，就可以利用計(jì)算能力，基于實(shí)時(shí)行情數(shù)據(jù)高頻計(jì)算一些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。當(dāng)流動(dòng)性出現(xiàn)異常時(shí)，你甚至可以通過這種方式捕捉純粹的價(jià)格套利機(jī)會(huì)。在大多數(shù)情況下，你的目標(biāo)是那些具有結(jié)構(gòu)性且至少能持續(xù)幾分鐘的套利機(jī)會(huì)。你的任務(wù)是確保在建立頭寸的幾秒到幾分鐘內(nèi)，套利條件仍然成立。

核心概念是疊加預(yù)期價(jià)值（Stacked EV），這也是我們的盈虧來源。公式是盈虧減去成本，而盈虧平衡點(diǎn)可以降低問題的復(fù)雜程度，這在我們進(jìn)行手動(dòng)交易時(shí)尤為重要。

這些都是細(xì)節(jié)問題，通過不斷迭代能讓我們的交易策略更加嚴(yán)謹(jǐn)。無論是否采用系統(tǒng)化交易，類似的規(guī)則都適用。在最理想的情況下，如果我們有目標(biāo)頭寸，并且可以啟動(dòng)一個(gè)做市商引擎來獲取持倉，那就萬事俱備了。一般情況下，我們會(huì)采用掛單和吃單的交易模式。如果是自動(dòng)化交易，我們可以動(dòng)態(tài)選擇做掛單一方；否則，通常的經(jīng)驗(yàn)法則也能派上用場(chǎng)。

我們需要確定：

• 目標(biāo)頭寸規(guī)模

• 最大訂單規(guī)模

• 最小訂單規(guī)模

• 動(dòng)態(tài)訂單規(guī)模規(guī)則

對(duì)于每一點(diǎn)，我們都會(huì)提出一些相關(guān)的要點(diǎn)。目標(biāo)頭寸規(guī)模取決于風(fēng)險(xiǎn)偏好、杠桿成本和可用資金。

最大訂單規(guī)模取決于吃單交易所的流動(dòng)性。一旦做掛單訂單成交，吃單對(duì)沖操作會(huì)產(chǎn)生（線性或二次）價(jià)格影響。設(shè)置規(guī)模上限是為了降低成交對(duì)價(jià)格的影響。

最小訂單規(guī)模取決于目標(biāo)頭寸規(guī)模，它是積累持倉的較低激進(jìn)程度的界限。

介于最大和最小訂單規(guī)模之間的情況是動(dòng)態(tài)訂單。如果我們使用的資金較少，可以選擇對(duì)市場(chǎng)影響最小的訂單規(guī)模（只從吃單交易所的最佳買賣報(bào)價(jià)中獲取流動(dòng)性）。另一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則是，如果是手動(dòng)交易，可以先將訂單規(guī)模大致分成幾塊。

如果我們想更加激進(jìn)，可以從選擇一個(gè)盈虧平衡點(diǎn)閾值倒推。正向解釋會(huì)更容易理解，所以我將從正向來說明。假設(shè)我們做空了價(jià)值 x 美元的頭寸并成交，然后我們想做多進(jìn)行對(duì)沖。那么實(shí)際的吃單價(jià)格是價(jià)格深度的名義加權(quán)總和，我在相關(guān)文章中對(duì)此進(jìn)行過解釋：

這會(huì)影響掛單者和吃單者之間的價(jià)差，進(jìn)而影響盈虧平衡點(diǎn)。我們可以從盈虧平衡點(diǎn)倒推，來確定我們想要的激進(jìn)程度。

要將現(xiàn)有交易換成新的交易組合，盈虧平衡點(diǎn)必須考慮退出成本。

風(fēng)險(xiǎn)

外部風(fēng)險(xiǎn)包括交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)、黑客風(fēng)險(xiǎn)等等。這些風(fēng)險(xiǎn)沒什么好過多評(píng)論的，它們既難以評(píng)估，也是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)業(yè)務(wù)的固有特征。這是其特點(diǎn)，而非缺陷。

更值得關(guān)注的是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，比如保證金風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)大多是由于低估市場(chǎng)波動(dòng)性和過度自信造成的。在這里，夏普比率大于 10 并不罕見，昂貴的是波動(dòng)性。

高夏普比率和昂貴的波動(dòng)性（低資金效率）是引發(fā)過度交易的完美組合。這是最簡單，卻也是最有可能導(dǎo)致交易失敗的因素。長期資本管理公司的倒閉、次貸危機(jī)，我們總是難以自控。人類的瘋狂行為往往會(huì)超出最精妙的模型預(yù)測(cè)范圍。

主要的操作風(fēng)險(xiǎn)是保證金風(fēng)險(xiǎn)。無論我們建立了什么頭寸，將保證金從盈利的交易所轉(zhuǎn)移到虧損的交易所是個(gè)不錯(cuò)的主意。不過，這仍然容易受到市場(chǎng)崩潰風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，因?yàn)樵谖覀冏钚枰D(zhuǎn)移保證金的時(shí)候，網(wǎng)絡(luò)擁堵可能會(huì)導(dǎo)致保證金無法順利轉(zhuǎn)移。

緩解市場(chǎng)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的一種方法是進(jìn)行 beta 對(duì)沖。這有多種選擇。假設(shè) beta 值是從單因素風(fēng)險(xiǎn)模型中獲得的。一種方法是選擇交易組合，使得任何一個(gè)交易所的 beta 風(fēng)險(xiǎn)敞口大致為中性。

當(dāng)你目標(biāo)交易所數(shù)量較多時(shí)，這會(huì)更容易實(shí)現(xiàn)，因?yàn)橛懈嗟慕灰捉M合可供選擇以滿足這一約束條件。代價(jià)是搜索空間會(huì)縮小。

另一種方法是像往常一樣構(gòu)建投資組合，然后用主流資產(chǎn)進(jìn)行貝塔對(duì)沖，使貝塔值保持中性。由于對(duì)沖是針對(duì)每個(gè)交易所進(jìn)行的，總投資組合的對(duì)沖也會(huì)相互抵消，從而保持 delta 中性。代價(jià)是需要額外的資金。

還有其他一些不太常規(guī)的方法，比如進(jìn)行以獲取資金收益為目標(biāo)的比特幣與其他資產(chǎn)的交易組合。代價(jià)是會(huì)承擔(dān) delta 風(fēng)險(xiǎn)。

如果我們操作得當(dāng)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上是可控的。我們?nèi)匀豢梢允褂米顗那闆r風(fēng)險(xiǎn)引擎來處理特殊風(fēng)險(xiǎn)。單個(gè)頭寸確實(shí)有可能破壞市場(chǎng)平衡，在加密貨幣市場(chǎng)尤其如此。

當(dāng)保證金達(dá)到一定閾值時(shí)，我們可以搶先平倉，而不是等待被強(qiáng)制平倉。這樣做的好處是我們可以逐步平倉，交易所可不會(huì)這么客氣。

相關(guān)套利方式

最后但同樣重要的是，還有其他形式的資金費(fèi)率套利方式值得關(guān)注。我們特別關(guān)注了永續(xù)合約套利，其他形式包括（摘自 0xLightcycle 的推文）：

1. 同一交易所 —— 做空永續(xù)合約，做多現(xiàn)貨

2. 同一交易所 —— 做空季度合約，做多現(xiàn)貨

3. 同一交易所 —— 借入 / 賣空現(xiàn)貨，做多永續(xù)合約

4. 兩個(gè)交易所 —— 在一個(gè)交易所做空永續(xù)合約，在另一個(gè)交易所做多永續(xù)合約

5. 統(tǒng)計(jì)套利因子 —— 做空所有高資金費(fèi)率的合約，做多低資金費(fèi)率的合約

6. 動(dòng)態(tài)資金費(fèi)率套利

0xLightcycle 對(duì)于每種套利方法都有一個(gè)大致的比較，我就不在這里重復(fù)了。

永續(xù)合約套利的另一個(gè)好處是沒有多空限制，這意味著其表現(xiàn)不太依賴于市場(chǎng)行情，而是依賴于不同交易場(chǎng)所之間的結(jié)構(gòu)性資金流動(dòng)差異?，F(xiàn)貨與永續(xù)合約套利通常在牛市中利潤更高，依賴于對(duì)價(jià)格不敏感的、提供流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)母軛U多頭。

關(guān)于提高套利收益率，我還有兩點(diǎn)補(bǔ)充。

通常，交易所會(huì)提供有收益的抵押品和保證金方式。例如，你可以持有 USDE 作為交易抵押品，并在 Bybit 上獲得收益。合成收益型抵押品也即將在 Paradex 交易所推出。

最后，現(xiàn)貨與永續(xù)合約套利通常會(huì)結(jié)合現(xiàn)貨抵押來提高收益率。我認(rèn)為這與 Resolv 的做法類似。例如，你可以買入現(xiàn)貨 HYPE，做空永續(xù)合約 HYPE 以獲取資金費(fèi)率收益，同時(shí)抵押現(xiàn)貨以獲取抵押收益。

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