穩(wěn)定幣正逐漸成為美元經(jīng)濟(jì)體系中的關(guān)鍵變量。本文由Bridget和Addison合著，Luffy編譯，F(xiàn)oresight News發(fā)布，深入探討了傳統(tǒng)金融與加密貨幣融合的趨勢(shì)及核心應(yīng)用場(chǎng)景。我們聚焦美國(guó)金融體系，從基礎(chǔ)原理出發(fā)，剖析加密貨幣如何融入現(xiàn)有框架。當(dāng)前，一種觀點(diǎn)認(rèn)為代幣化將解決金融領(lǐng)域的諸多難題，但這究竟是事實(shí)還是假設(shè)，值得深入探討。

穩(wěn)定幣與銀行類似，均存在新增貨幣發(fā)行機(jī)制。當(dāng)前穩(wěn)定幣的發(fā)展軌跡引發(fā)了重大問題，例如如何與傳統(tǒng)部分準(zhǔn)備金銀行體系相結(jié)合。在該體系中，銀行僅保留存款的一小部分作為準(zhǔn)備金，其余部分用于放貸，從而創(chuàng)造新的貨幣。這一現(xiàn)象值得深思。

### 一、代幣化熱潮

主流觀點(diǎn)主張「萬物代幣化」，從公開市場(chǎng)股票到私募市場(chǎng)股份，再到美國(guó)國(guó)債。這一趨勢(shì)對(duì)加密領(lǐng)域乃至全球都具有深遠(yuǎn)意義。從基礎(chǔ)原理出發(fā)，理解代幣化市場(chǎng)動(dòng)態(tài)至關(guān)重要：

1. 當(dāng)前資產(chǎn)所有權(quán)體系的運(yùn)作機(jī)制；
2. 代幣化將如何改變這一體系；
3. 代幣化最初場(chǎng)景的必要性；
4. 「真實(shí)美元」的定義及新增貨幣的創(chuàng)造方式。

在美國(guó)，大型資產(chǎn)發(fā)行方（如公開上市股票）將證券托管權(quán)授予美國(guó)證券存管信托公司（DTCC）。DTCC追蹤約6000個(gè)賬戶的所有權(quán)情況，這些賬戶各自管理賬本，記錄終端用戶的所有權(quán)。對(duì)于私營(yíng)公司，像Carta這樣的公司僅負(fù)責(zé)管理企業(yè)賬本。這兩種模式均為高度中心化的記賬方式。

DTCC模式猶如「套娃式」記賬體系，個(gè)人投資者在接觸到DTCC的實(shí)際賬本記錄前，可能需經(jīng)過1-4個(gè)實(shí)體機(jī)構(gòu)，包括投資者開戶的經(jīng)紀(jì)公司或銀行、經(jīng)紀(jì)商的托管人或清算公司，以及DTCC本身。盡管普通散戶不受此層級(jí)結(jié)構(gòu)影響，但金融機(jī)構(gòu)需承擔(dān)大量盡職調(diào)查和法律風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前代幣化模式中，實(shí)體將基礎(chǔ)資產(chǎn)作為總分類賬中的明細(xì)項(xiàng)目持有，然后創(chuàng)建鏈上代幣化資產(chǎn)形式。這種模式效率低下，引入額外實(shí)體不僅攫取價(jià)值，還產(chǎn)生交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算延遲，破壞可組合性。

更理想的做法是將DTCC或Carta的賬本上鏈，實(shí)現(xiàn)所有資產(chǎn)原生代幣化，讓所有資產(chǎn)持有者享受可編程性帶來的好處。

支持證券代幣化的主要論點(diǎn)包括全球市場(chǎng)準(zhǔn)入及全天候交易和結(jié)算。若代幣化成為股票「交付」給新興市場(chǎng)投資者的機(jī)制，將極大改善當(dāng)前系統(tǒng)運(yùn)作方式，為數(shù)十億人打開美國(guó)資本市場(chǎng)大門。但區(qū)塊鏈代幣化是否必要，仍存在監(jiān)管問題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，代幣化資產(chǎn)是否會(huì)成為監(jiān)管套利手段，有待觀察。鏈上股票的常見看漲理由是永續(xù)合約，但主要障礙來自監(jiān)管而非技術(shù)。

穩(wěn)定幣在結(jié)構(gòu)上與代幣化股票相似，但股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且高度監(jiān)管，涉及清算所、交易所和經(jīng)紀(jì)商。代幣化股票本質(zhì)不同于普通加密資產(chǎn)，后者無資產(chǎn)背書且具有可組合性。實(shí)現(xiàn)高效鏈上市場(chǎng)需復(fù)制整個(gè)傳統(tǒng)金融體系，鑒于流動(dòng)性集中和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這是一項(xiàng)艱巨任務(wù)。

若美國(guó)國(guó)會(huì)通過法律允許公司直接在鏈上發(fā)行數(shù)字證券，傳統(tǒng)金融實(shí)體將失去存在必要性。代幣化股票將降低上市合規(guī)成本。

新興市場(chǎng)國(guó)家政府缺乏將美國(guó)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入合法化的動(dòng)力，更傾向于資本留在本國(guó)經(jīng)濟(jì)體。對(duì)美國(guó)而言，開放準(zhǔn)入將引發(fā)反洗錢問題。

### 二、真實(shí)美元與美聯(lián)儲(chǔ)

真實(shí)美元是美聯(lián)儲(chǔ)分類賬中的條目，約4500個(gè)實(shí)體（銀行、信用社等）通過美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶獲取。這些實(shí)體中無原生加密機(jī)構(gòu)，除非算上為Bridge等加密客戶服務(wù)的Lead Bank和Column Bank。擁有主賬戶的實(shí)體可接入Fedwire，這是一個(gè)極其廉價(jià)且近乎即時(shí)的支付網(wǎng)絡(luò)，23小時(shí)可發(fā)送電匯，基本能即時(shí)結(jié)算。

真實(shí)美元屬于M0范疇，即美聯(lián)儲(chǔ)主分類賬上所有余額總和?！柑摷佟姑涝ㄋ饺算y行貸款創(chuàng)造）屬于M1范疇，規(guī)模約是M0的6倍。與真實(shí)美元交互的用戶體驗(yàn)極佳：轉(zhuǎn)賬約50美分，即時(shí)結(jié)算。但銀行因監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、反洗錢要求等，對(duì)大額支付設(shè)置諸多限制。

穩(wěn)定幣面臨的不利因素是，通過無需中間機(jī)構(gòu)的即時(shí)系統(tǒng)擴(kuò)大對(duì)「真實(shí)美元」的訪問，而中間機(jī)構(gòu)：1）截留基礎(chǔ)收益；2）限制贖回權(quán)限。目前，穩(wěn)定幣發(fā)行方與銀行合作，但銀行在美聯(lián)儲(chǔ)擁有主賬戶。

美聯(lián)儲(chǔ)不愿批準(zhǔn)穩(wěn)定幣發(fā)行方主賬戶申請(qǐng)，原因在于美元模式僅與部分準(zhǔn)備金銀行體系兼容。若任何人都能無風(fēng)險(xiǎn)獲取100%或90%利率收益，誰還會(huì)使用普通銀行？若無人使用普通銀行，將無存款發(fā)放貸款、創(chuàng)造貨幣，經(jīng)濟(jì)陷入停滯。

美聯(lián)儲(chǔ)考量主賬戶資格的核心原則包括：1）不得引入不當(dāng)網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)；2）不得干擾貨幣政策實(shí)施?；谶@些原因，穩(wěn)定幣發(fā)行方目前不太可能獲得主賬戶。

穩(wěn)定幣發(fā)行方只有在「成為」銀行的情況下，才可能獲得主賬戶訪問權(quán)限。GENIUS Act法案將為市值超100億美元的發(fā)行方制定類似銀行監(jiān)管規(guī)定。但根據(jù)該法案，1:1準(zhǔn)備金要求仍使穩(wěn)定幣發(fā)行方無法從事部分準(zhǔn)備金銀行業(yè)務(wù)。

至今，穩(wěn)定幣未因監(jiān)管而消失，因大多數(shù)在海外發(fā)行。美聯(lián)儲(chǔ)樂見美元以這種方式全球主導(dǎo)，強(qiáng)化其儲(chǔ)備貨幣地位。但若像Circle（甚至Narrow Bank）這樣的實(shí)體規(guī)模大幅擴(kuò)大，并在美國(guó)大規(guī)模用于存款類賬戶，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部可能擔(dān)憂。

穩(wěn)定幣銀行面臨的問題：要發(fā)放貸款，就需要銀行牌照。但若穩(wěn)定幣不由真實(shí)美元背書，就不再是真正穩(wěn)定幣，違背初衷。這就是部分準(zhǔn)備金模式「失靈」之處。理論上，穩(wěn)定幣可由擁有主賬戶并運(yùn)營(yíng)部分準(zhǔn)備金模式的特許銀行創(chuàng)建和發(fā)行。

### 三、銀行、私人信貸與穩(wěn)定幣

成為銀行的唯一好處是獲得美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶和FDIC保險(xiǎn)。這兩個(gè)特性使銀行能向儲(chǔ)戶保證存款安全（由美國(guó)政府背書），即便這些存款已被貸出。發(fā)放貸款不一定需要成為銀行，私人信貸公司一直在做。但銀行與私人信貸的區(qū)別在于，銀行開具被視為實(shí)際美元的「收據(jù)」，與其他銀行收據(jù)具有可互換性。

銀行收據(jù)的背書資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性；但收據(jù)本身完全流動(dòng)。將存款轉(zhuǎn)化為非流動(dòng)性資產(chǎn)（貸款），同時(shí)維持存款價(jià)值不變，是貨幣創(chuàng)造的核心。在私人信貸領(lǐng)域，收據(jù)價(jià)值與基礎(chǔ)貸款掛鉤，不會(huì)創(chuàng)造新貨幣；收據(jù)無法用于消費(fèi)。

以Aave為例，解釋加密領(lǐng)域中與銀行和私人信貸類似的概念。私人信貸：在現(xiàn)實(shí)世界，將USDC存入Aave，會(huì)收到aUSDC。aUSDC并非隨時(shí)能完全由USDC背書，因部分存款已抵押給用戶。商家不會(huì)接受私人信貸收據(jù)，你也無法使用aUSDC消費(fèi)。若經(jīng)濟(jì)參與者愿意以接受USDC相同方式接受aUSDC，Aave就等同于銀行，aUSDC就是告知儲(chǔ)戶其擁有的美元，而所有背書資產(chǎn)（USDC）都已被貸出。

### 四、穩(wěn)定幣是否創(chuàng)造新增貨幣？

將上述論點(diǎn)應(yīng)用于穩(wěn)定幣，那么穩(wěn)定幣在功能上確實(shí)創(chuàng)造了「新增貨幣」。進(jìn)一步說明：

假設(shè)你以100美元從美國(guó)政府購買國(guó)債。你擁有一張不能直接當(dāng)作貨幣使用的國(guó)債，但可按市場(chǎng)價(jià)格出售。后端，政府正在使用這筆錢——國(guó)債本質(zhì)上是一筆貸款。再假設(shè)你向Circle匯款100美元，Circle用這筆錢購買國(guó)債。政府正在使用這100美元——你也在使用。你收到100個(gè)USDC，可在任何地方使用。

第一種情況下，你有一張無法直接使用的國(guó)債。第二種情況下，Circle創(chuàng)造了一種國(guó)債的代表形式，其使用方式與美元相同。

以每美元存款為基礎(chǔ)，穩(wěn)定幣的「貨幣發(fā)行量」相對(duì)較小，因大多數(shù)穩(wěn)定幣背書資產(chǎn)是短期國(guó)債，利率波動(dòng)不大。銀行每美元的貨幣發(fā)行量則高得多，因負(fù)債期限更長(zhǎng)，且貸款風(fēng)險(xiǎn)更高。當(dāng)你贖回國(guó)債時(shí)，你從政府得到的錢是政府出售另一張國(guó)債所得，如此循環(huán)往復(fù)。

頗具諷刺意味的是，在密碼朋克價(jià)值觀中，每次穩(wěn)定幣發(fā)行，都讓政府借錢和通脹成本更低：對(duì)國(guó)債需求增加，而國(guó)債就是政府支出。

若穩(wěn)定幣規(guī)模足夠大（例如，Circle規(guī)模達(dá)到M2的約30%。目前穩(wěn)定幣占M2的1%），可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅。每從銀行體系轉(zhuǎn)移一美元到穩(wěn)定幣，凈貨幣供應(yīng)量減少（因銀行創(chuàng)造的貨幣比穩(wěn)定幣發(fā)行創(chuàng)造的貨幣更多），而貨幣供應(yīng)曾是美聯(lián)儲(chǔ)專屬調(diào)控領(lǐng)域。穩(wěn)定幣還會(huì)削弱美聯(lián)儲(chǔ)通過部分準(zhǔn)備金銀行體系實(shí)施貨幣政策的權(quán)力。

話雖如此，穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)的益處毋庸置疑：擴(kuò)大美元主導(dǎo)地位，強(qiáng)化其儲(chǔ)備貨幣敘事，使跨境支付更高效，并極大幫助需要穩(wěn)定貨幣的人群。

當(dāng)穩(wěn)定幣供應(yīng)量達(dá)到數(shù)萬億美元時(shí)，像Circle這樣的發(fā)行方可能融入美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將協(xié)調(diào)貨幣政策需求與可編程貨幣需求。這就涉及央行數(shù)字貨幣（CBDC）領(lǐng)域，我們留待后續(xù)討論。

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