價(jià)值和價(jià)格的波動(dòng)，利益和分配的博弈，依然會(huì)在每個(gè)周期內(nèi)相互運(yùn)動(dòng)，構(gòu)成散戶的血淚史。

• VC 和做市商是交易所的最主要前端屏障
• 空投和 Meme 開啟鏈上價(jià)值體系重估進(jìn)程
• 項(xiàng)目方更復(fù)雜的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)掩蓋增長乏力

散戶最近有點(diǎn)煩，先是 RedStone 一波三折，最終散戶阻擊失敗，RedStone 還是上了幣安，再是 GPS 拔出蘿卜帶出泥，幣安重拳出擊做市商，展現(xiàn)了宇宙所的絕對(duì)實(shí)力。

故事并不會(huì)很完美，在 VC 幣逐漸傾頹之勢下，價(jià)值幣淪為項(xiàng)目方和 VC、做市商出貨的借口，在每個(gè)市場的震蕩期緊急完成基金會(huì)建立、空投方案上線和上所砸盤的三部曲。

圖片說明：傳統(tǒng)和新興價(jià)值流轉(zhuǎn)，圖片來源：@zuoyeweb3

可以預(yù)測一下，Babylon、Bitlayer 等 BTCFi 生態(tài)都會(huì)重復(fù)這個(gè)過程，可以回顧一下，IP 上所后的詭異走勢和項(xiàng)目表現(xiàn)沒有任何關(guān)系，和韓國人瘋狂的購買力正相關(guān)，并且不排除做市商和項(xiàng)目方、交易所的合力。

正因如此，Hyperliquid 的路線確實(shí)獨(dú)特，無投資、無大所和無利益割裂，在項(xiàng)目方和早期用戶之間達(dá)成平衡，所有的協(xié)議收入賦能自身代幣，滿足后期買入代幣人群的保值需求。

從 IP 和 Hyperliquid 的表現(xiàn)而言，項(xiàng)目方自身的團(tuán)結(jié)和賦能意愿，可以壓制交易所和 VC 的籌碼集中和砸盤行為。

一進(jìn)一退，隨著幣安把做市商推向臺(tái)前，自身的行業(yè)壁壘在迅速坍塌。

自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言，紅色石頭現(xiàn)形記

我的世界中，RedStone 深埋地下 16 層，需要開采后才能研磨。

在整個(gè)掘金的過程中，交易所憑借自身絕對(duì)的流量效應(yīng)和流動(dòng)性，成為代幣的最終歸宿，在這個(gè)流程中，表面是交易所和用戶的皆大歡喜，交易所獲得更多幣種，借此吸引用戶，而用戶可以接觸新資產(chǎn)，博取潛在收益。

在此基礎(chǔ)上，可以疊加 BNB/BGB 等平臺(tái)幣的賦能價(jià)值，進(jìn)一步鞏固自身行業(yè)地位。

但是自 2021 年開始，在歐美大型 Crypto VC 的參與下，整個(gè)行業(yè)的初始化估值過高，以跨鏈橋行業(yè)為例，以上所前最后披露估值計(jì)，LayerZero 估值 30 億美元，Wormhole 估值 25 億美元，Across Protocol 2022 年估值 2 億美元，Orbiter 估值為 2 億美元，而目前四個(gè)項(xiàng)目的 FDV 分別為 18 億美元、9.5 億美元、2.3 億美元和 1.8 億美元。

數(shù)據(jù)來源：RootData&CoinGecko，制圖：@zuoyeweb3

為項(xiàng)目增加的每個(gè) Big Name 背書效果，實(shí)際上都是以散戶的利益為代價(jià)。

從 2024 年年中開啟的 VC 幣風(fēng)暴，到 2025 年初的何一」閨蜜幣風(fēng)波「 AMA 為止，交易所和 VC 的關(guān)系在表面上已經(jīng)無法維系，VC 自身的背書和上所幫助效果，在 Meme 的狂歡下顯得可笑，唯一剩下的作用只有提供資金，在回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)下，面向代幣投資已經(jīng)事實(shí)上取代了面向產(chǎn)品投資。

至此，Crypto VC 茫然失措，Web2 VC 投不進(jìn) DeepSeek，Web3 VC 投不進(jìn) Hyperliquid，一個(gè)時(shí)代正式結(jié)束。

VC 崩塌之后，交易所面對(duì)散戶只有做市商充當(dāng)避風(fēng)塘，用戶在鏈上沖土狗，做市商只能負(fù)責(zé) PumpFun 內(nèi)盤跑出后，DEX 外盤沖出后，少數(shù)上所代幣的做市工作，當(dāng)然，鏈上業(yè)務(wù)和做市商的關(guān)系本文不深究，我們集中在交易所內(nèi)。

此時(shí)的 Meme 幣，對(duì)于做市商和交易所而言，和 VC 幣是一樣的定價(jià)高昂，如果價(jià)值幣都沒有價(jià)值，那么空氣幣顯然不能基于空氣去公允定價(jià)，快吸快拋成為所有做市商的共同選擇。

當(dāng)整個(gè)流程被行業(yè)卷來卷去，一年速通幣安不是做市商原罪，幣安能被速通才是行業(yè)危機(jī)，作為流動(dòng)性的最后一環(huán)，幣安已經(jīng)無法發(fā)掘真正的長期主義代幣，行業(yè)危機(jī)就此誕生。

幣安這次可以對(duì) RedStone 帶病提拔，也可以正義審判做市商，但是之后呢，行業(yè)并不會(huì)改變既有模式，依然有定價(jià)高昂的代幣等待 listing 流程。

繁復(fù)和巨型化意味著終結(jié)

以太坊的 L2 越來越多，所有的 dApp 最終都會(huì)變成一條鏈。

代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和空投方案越來越復(fù)雜，從 BTC as a Gas 到 ve(3,3) 的環(huán)環(huán)相扣，早已超過普通用戶的理解能力。

從 Sushiswap 依靠對(duì) Uniswap 用戶發(fā)放代幣空投以占領(lǐng)市場開始，空投成為刺激早期用戶的有效買量手段，但是在 Nansen 的反女巫審查下，空投已經(jīng)成為專業(yè)擼毛工作室和項(xiàng)目方之間斗智斗勇的保留節(jié)目，唯一被排斥在外的，只有普通用戶。

擼毛黨想要代幣，項(xiàng)目方需要交易量，VC 提供初始資金，交易所需要新幣，最終散戶承擔(dān)所有，只留下跌跌不休和散戶的無能狂怒。

轉(zhuǎn)向 Meme 只是開始，真正嚴(yán)重的是全行業(yè)的散戶在重新估算自身利益得失，如果不在幣安交易，而在 Bybit 和 Hyperliquid 開合約得失幾何？

目前，鏈上合約的日交易量已經(jīng)可達(dá)幣安的 15%，其中 Hyperliquid 可占幣安 10% 的份額，這并不是結(jié)束，而是鏈上進(jìn)程的真正開端，剛好， DEX 占 CEX 的交易量比例在 15% 左右，而 Uniswap 占幣安的比例在 6% 左右，凸顯 Solana DeFi 的后來居上。

圖片說明：On Chain DAU，圖片來源：Tokenterminal

而幣安的用戶數(shù)在 2.5 億，Hyperliquid 只有 40 萬，Uniswap 活躍用戶數(shù) 60 萬，而 Solana 日活用戶 3 百萬，我們整體估算鏈上用戶群體在 100 萬的規(guī)模，仍舊處于極早期采用階段。

但是現(xiàn)在不僅 L2 越來越多，dApp 的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)也同步復(fù)雜，都在體現(xiàn)項(xiàng)目方無力在自身利益和散戶之間取得平衡，不引入 VC 和交易所的承諾，則項(xiàng)目無法啟動(dòng)，但是接受 VC 和交易所的利益劃分，則必然讓渡散戶的利益。

在生物學(xué)的進(jìn)化歷程中，無論是達(dá)爾文的進(jìn)化論還是分子生物學(xué)家的概率測量，都無一例外指出一個(gè)基本事實(shí)，一旦某種生物變得巨大無比、造型精妙絕倫，比如風(fēng)神翼龍，一般意味著走入滅絕周期，現(xiàn)如今，最終占領(lǐng)天空的是鳥類。

結(jié)語

交易所對(duì)做市商進(jìn)行清理門戶，本質(zhì)上是在存量競爭格局下的蠶食行為，散戶依然要面對(duì) VC 和項(xiàng)目方的圍剿，情況并不會(huì)根本性改觀，轉(zhuǎn)移至鏈上仍是進(jìn)行中的歷史行程，強(qiáng)如 Hyperliquid，依然沒做好億級(jí)用戶的沖擊。

價(jià)值和價(jià)格的波動(dòng)，利益和分配的博弈，依然會(huì)在每個(gè)周期內(nèi)相互運(yùn)動(dòng)，構(gòu)成散戶的血淚史。