這是一個戰(zhàn)略退出的時代。撰文：Saurabh Deshpande 編譯：Luffy，Foresight News

Coinbase以29億美元收購了Deribit，這是加密貨幣歷史上最大的并購事件?？萍碱I域的歷史也同樣如此。到目前為止，谷歌已經收購了261家公司。這些收購誕生了諸如谷歌地圖、谷歌廣告聯(lián)盟和谷歌分析等產品。其中最具意義的或許是谷歌在2020年以16.5億美元收購了YouTube。在2025年第一季度，YouTube創(chuàng)造了89億美元的收入，占Alphabet（谷歌母公司）總收入的10%。與谷歌類似，Meta至今已進行了101次收購。Instagram、WhatsApp和Oculus是突出的例子。Instagram在2024年產生了超過650億美元的年收入，占Meta所有業(yè)務收入的40%以上。

是買現成的，還是自己建造？

加密貨幣行業(yè)已不再是一個新行業(yè)。據估計，加密貨幣用戶數量達到了6.59億，Coinbase擁有超過1.05億用戶，而全球互聯(lián)網用戶約為55億。所以，加密貨幣用戶已達到互聯(lián)網用戶總數的10%。這些數字很重要，因為它們有助于我們確定下一階段的增長來源。

用戶數量的增加是顯而易見的增長方式。目前，我們只開發(fā)了加密貨幣在金融領域的應用案例。如果其他應用將區(qū)塊鏈技術作為基礎設施，那整個市場規(guī)模將會大幅擴張。獲取現有用戶、交叉銷售以及提高單個用戶收入，是現有公司實現增長的一些方式。

當鐘擺擺向收購

收購解決了單純的融資無法解決的三個關鍵問題。首先，在經驗豐富的開發(fā)人員稀缺的高度專業(yè)化領域，收購有助于人才獲取。其次，在自然增長成本日益高昂的環(huán)境中，收購有助于用戶獲取。第三，收購能夠促進技術整合，使協(xié)議能夠超越其原有的用例。這些問題將在后文結合行業(yè)案例進一步探討。

我們正處于加密貨幣的新一輪并購浪潮中。Coinbase以創(chuàng)紀錄的29億美元收購了Deribit；Kraken以15億美元收購了美國商品期貨交易委員會（CFTC）監(jiān)管的零售期貨交易平臺NinjaTrader；Ripple以12.5億美元收購了多資產主經紀商Hidden Road，它還曾出價收購Circle，但被拒絕了。

這些交易反映了該領域不斷變化的優(yōu)先事項。Ripple想要分銷和監(jiān)管渠道，Coinbase追求期權交易量，Kraken則在填補產品空白。這些收購都源于戰(zhàn)略、生存和競爭定位。

下面的表格可以幫助你了解現有企業(yè)在考慮自建還是收購時的想法。

雖然表格總結了自建與收購決策中的關鍵權衡因素，但現有企業(yè)在果斷行動時往往依賴于特有信號。一個很好的例子是Stripe在2020年收購了尼日利亞的Paystack。在非洲自建基礎設施意味著要面對監(jiān)管細節(jié)、本地整合和商家入駐等方面的陡峭學習曲線。Stripe選擇了收購。Paystack已經解決了本地合規(guī)問題，建立了商家基礎，并證明了其分銷能力。Stripe的收購滿足了多個條件，如速度（在不斷增長的市場中獲得先發(fā)優(yōu)勢）、能力差距（本地專業(yè)知識）和競爭威脅（Paystack成為地區(qū)競爭對手）。這一舉措在不分散核心業(yè)務注意力的情況下，加速了Stripe全球擴張的腳步。

在我們深入探討交易發(fā)生的原因之前，有兩個問題值得思考：一是為什么創(chuàng)始人應該考慮被收購；二是為什么現在是考慮這個問題的重要時刻。

成功的收購可以成為助推器

為什么現在的宏觀環(huán)境現在有利于收購？對于一些人來說，這關乎退出時的流動性。對于另一些人來說，這是為了接入更持久的分銷渠道，確保長期發(fā)展，或者成為一個能放大影響力的平臺的一部分。而對于許多人來說，這是一種避開日益狹窄的風險投資之路的方法，如今風險資本比以往任何時候都稀缺，投資者的期望更高，時間也更加緊迫。

漲潮并不能讓所有船只升起

風險投資市場比流動性市場滯后幾個季度。通常，每當比特幣價格達到峰值時，風險投資活動需要幾個月或幾個季度才會降溫。加密貨幣領域的風險投資自2021年峰值以來下降了超過70%，中位數估值已回到2019-2020年的水平。我認為這不是一次暫時的回調。讓我來解釋一下原因。簡而言之，風險投資的回報下降了，而資本成本上升了。因此，由于機會成本較高，追逐交易的風險投資資金減少了。但從加密貨幣領域特有的原因來看，市場結構受到了資產數量大幅增長的影響。我一直關注這張圖表，大多數代幣業(yè)務都應該意識到這一點。僅僅因為創(chuàng)建新代幣容易就去發(fā)行，這可能不是一個明智之舉?；ヂ?lián)網上的資本是有限的。隨著每一個新資產的發(fā)行，追逐它的流動性就會減少，如下圖所示。

每一個以高完全稀釋估值（FDV）推出的由風險投資支持的代幣，都需要大量的流動性才能達到數十億美元的市值。例如，EigenLayer的EIGEN代幣以3.9美元的價格推出，完全稀釋估值為65億美元。推出時的流通量約為11%，市值約為7.2億美元。目前的流通量約為15%，完全稀釋估值約為14億美元。經過多輪解鎖，自代幣首次發(fā)行以來，4%的供應量已經進入流通。自推出以來，該代幣價格下跌了約80%。要回到發(fā)行估值，在供應量增加的情況下，價格需要上漲400%。除非代幣確實能積累價值，否則市場參與者沒有理由去追逐這些代幣，尤其是在一個有大量投資選擇的市場中。我查看了Token Terminal上所有項目的30天收入情況，只有三個項目（Tether、Tron和Circle）的月收入超過100萬美元。月收入超過10萬美元的項目只有14個。在這14個項目中，有8個擁有代幣，即具有投資價值。

這意味著個人投資者要么無法退出，要么必須以一定折扣退出。整體二級市場表現不佳給風險投資的投資回報率帶來了壓力。這將導致投資策略更加謹慎。所以，產品要么必須找到產品市場契合點（PMF），要么必須是我們尚未嘗試過的新事物，才能吸引投資者并獲得估值溢價。一個只有最小可行產品（MVP）且沒有用戶的產品很難找到投資者。所以，如果你正在打造另一個「區(qū)塊鏈擴展層」，那么你獲得優(yōu)秀投資者青睞的可能性就很低。

我們已經看到了這種情況的發(fā)生。正如我們在《風險投資追蹤》文章中提到的，進入加密貨幣領域的月度風險資本流入從2022年的峰值230億美元下降到2024年的60億美元?？側谫Y輪次從2022年第一季度的941輪下降到2025年第一季度的182輪，這表明風險投資資金的謹慎態(tài)度。

為什么是現在？

那么接下來會發(fā)生什么呢？收購可能比新一輪的融資更有意義。那些已經有一定收入的協(xié)議或企業(yè)將追逐那些能夠彌補自身盲點的利基市場。當前的環(huán)境正促使團隊走向整合。較高的利率使資本變得昂貴；用戶采用率趨于平穩(wěn)，因此自然增長變得更加困難；代幣激勵的效果不如以往；與此同時，監(jiān)管正迫使團隊更快地實現專業(yè)化。所有這些因素都促使加密貨幣領域將收購作為一種增長手段。這一次，加密貨幣領域的并購活動似乎比以往周期更加深思熟慮、更加集中。我們將在后文探討原因。

并購周期

從歷史上看，傳統(tǒng)金融領域經歷了五到六次重大的并購浪潮，這些浪潮是由放松監(jiān)管、經濟擴張、廉價資本或技術變革等因素引發(fā)的。早期的浪潮是由垂直整合和壟斷野心驅動的；后期的浪潮則強調協(xié)同效應、多元化或全球影響力。我們無需詳細研究長達一個世紀的并購歷史，簡單來說：當增長放緩且資金充裕時，整合就會加速。

來源：哈佛法學院公司治理論壇

如何解釋加密貨幣領域并購的不同階段呢？這與我們在傳統(tǒng)市場數十年中看到的情況類似。新興行業(yè)的增長往往是波浪式的，而不是直線上升的。每一波并購浪潮都反映了行業(yè)成熟曲線中不同的需求：從構建產品，到找到產品市場契合點，再到獲取用戶，以及鎖定分銷渠道、合規(guī)性或防御能力。

來源：CBInsights

我們在早期互聯(lián)網時代以及移動互聯(lián)網時代都看到了這種情況?；叵胍幌?005年年中，谷歌收購了安卓系統(tǒng)。這是一個戰(zhàn)略性的下注，即移動設備將成為主導的計算平臺。根據安卓系統(tǒng)的老牌工程師、谷歌員工Chet Haase所著的《Androids：打造 Android 操作系統(tǒng)的團隊》一書所描述：2004年，全球個人電腦出貨量為1.78億臺。同期，手機出貨量為6.75億部，幾乎是個人電腦數量的四倍，但其處理器和內存的性能與1998年的個人電腦相當。移動操作系統(tǒng)市場曾經是分散且受限的。微軟對Windows Mobile收取許可費用，塞班系統(tǒng)主要在諾基亞設備上使用，黑莓的操作系統(tǒng)也僅在自家設備上運行。這為開放平臺的發(fā)展創(chuàng)造了戰(zhàn)略機遇。谷歌抓住了這個機會，收購了一個免費的開源操作系統(tǒng)，制造商可以采用該系統(tǒng)，而無需支付昂貴的許可費用，也無需從零開始構建自己的操作系統(tǒng)。這種民主化的方式使硬件制造商能夠專注于自身優(yōu)勢，同時接入一個復雜的平臺，該平臺可以與蘋果嚴格控制的iOS生態(tài)系統(tǒng)競爭。谷歌本可以從零開始構建一個操作系統(tǒng)，但收購安卓系統(tǒng)讓它搶占了先機，并有助于對抗蘋果日益增長的主導地位。二十年后，63%的網絡流量來自移動設備，其中70%的移動網絡流量是通過安卓系統(tǒng)產生的。谷歌預見到了從個人電腦到移動設備的轉變，收購安卓系統(tǒng)也幫助谷歌在移動搜索領域占據了主導地位。

2010年代是云基礎設施相關交易占主導的時代。微軟在2016年以260億美元收購了領英（LinkedIn），這一舉措旨在整合Office、Azure和Dynamics的身份信息和專業(yè)數據。亞馬遜在2015年收購了安納布爾納實驗室，以構建自己的定制芯片和為AWS提供邊緣計算能力，這表明基礎設施的垂直整合正變得至關重要。

這些周期的出現是因為行業(yè)發(fā)展的每個階段都帶來了不同的限制因素。早期，關鍵在于產品推出的速度。后來，重點是獲取用戶。最終，監(jiān)管的清晰度、可擴展性和持久力成為關鍵。收購是行業(yè)贏家壓縮時間的方式，他們購買許可證而非申請，收購團隊而非招聘，購買基礎設施而非從零開始建設。所以，加密貨幣領域的并購節(jié)奏與傳統(tǒng)市場的情況相呼應。技術不同，但常識是相同的。

加密貨幣的三次并購浪潮

仔細想想，加密貨幣領域的并購經歷了三個不同的階段。每個階段都由當時的市場需求和技術狀況所決定。

第一波（2017-2018年）—— ICO浪潮：智能合約平臺剛剛興起，當時還沒有去中心化金融（DeFi），人們只希望構建能夠吸引用戶的鏈上應用。交易所和錢包收購較小的前端平臺，以吸引新的代幣持有者。這個時代的著名交易包括幣安收購Trust Wallet和Coinbase收購Earn.com。

第二波（2020-2022年）—— 資金推動的收購：像Uniswap、Matic（現Polygon）和Yearn Finance等一些協(xié)議，以及幣安、FTX和Coinbase等企業(yè)，已經找到了產品市場契合點（PMF）。在2021年的牛市中，它們的市值飆升，手中持有的代幣估值過高，可供支出。協(xié)議的去中心化自治組織（DAO）使用治理代幣收購相關團隊和技術。Yearn的并購季、OpenSea收購Dharma以及FTX倒閉前的瘋狂收購（如收購LedgerX、Liquid）定義了這個時代。Polygon也進行了雄心勃勃的收購行動，收購了Hermez（零知識證明擴展解決方案）和Mir（零知識技術）等團隊，以確立其在零知識擴展領域的領先地位。

第三波（2024年至今）—— 合規(guī)與可擴展性階段：在風險投資收緊、監(jiān)管更加明確的情況下，資金充裕的企業(yè)正在搶購能夠帶來受監(jiān)管場所、支付基礎設施、零知識技術人才和賬戶抽象原語的團隊。最近的例子包括Coinbase收購BRD Wallet以加強其移動錢包戰(zhàn)略和用戶引導，它還收購了FairX以加速向衍生品領域的推進。Robinhood收購Bitstamp旨在將業(yè)務拓展到其他地區(qū)。Bitstamp在全球擁有超過50個有效許可證和注冊資質，這將為Robinhood帶來來自歐盟、英國、美國和亞洲的客戶。Stripe收購OpenNode以深化加密貨幣支付基礎設施。收購方為何收購？

一些初創(chuàng)公司因戰(zhàn)略動機而被收購。當收購方發(fā)起一項交易時，他們通常希望加速自身的發(fā)展路線圖，消除競爭威脅，或拓展到新的用戶群體、技術領域或地區(qū)。對于創(chuàng)始人來說，成為收購目標不僅僅是為了獲得回報，更重要的是實現規(guī)模擴張和業(yè)務的延續(xù)性。精心策劃的收購可以為團隊帶來更大的分銷渠道、長期的資源支持，以及將產品整合到他們試圖改善的更廣泛生態(tài)系統(tǒng)中的能力。與其努力進行下一輪融資或為抓住下一波浪潮而進行業(yè)務轉型，成為收購目標可能是實現初創(chuàng)公司原始使命的最有效方式。

這里有一個框架，可幫助你評估你的初創(chuàng)公司距離成為「合適的收購目標」還有多遠。無論你是積極考慮收購路徑，還是只是在構建業(yè)務時考慮到被收購的可能性，在這些參數上表現出色將顯著增加你被合適收購方注意到的可能性。

加密貨幣收購的四種模式

在研究過去幾年的重大交易時，我們發(fā)現這些收購在結構和執(zhí)行方面出現了一些明顯的模式。每種模式都代表著不同的戰(zhàn)略重點：

1.人才收購

氛圍編程（vibe coding）已經出現，但團隊需要那些不依賴人工智能就能構建產品的熟練編碼人員。我們還沒有達到可以讓人工智能編寫代碼并放心使用數百萬美元資金的程度。所以，在小初創(chuàng)公司成為威脅之前收購它們以獲取人才，確實是現有企業(yè)收購初創(chuàng)公司的一個合理原因。但從經濟角度來看，人才收購為什么是合理的呢？首先，收購方通常會獲得相關的知識產權、持續(xù)的產品線以及現有的用戶基礎和分銷渠道。例如，ConsenSys在2020年收購Truffle Suite時，不僅吸納了一個開發(fā)工具團隊，還獲得了關鍵的知識產權，如Truffle的開發(fā)工具套件，包括Truffle Boxes、Ganache和Drizzle。其次，人才收購使現有企業(yè)能夠快速整合專業(yè)團隊，而且成本往往低于在競爭激烈的人才市場上從零組建團隊的成本。據我所知，2021年真正了解零知識技術的工程師只有500人左右。這就是為什么Polygon以4億美元收購Mir Protocol，以及以2.5億美元收購Hermez Network是有意義的。假設這些人才可以獲得，單獨雇傭這些零知識密碼學家可能需要數年時間。相反，這些收購一夜之間將精英零知識研究人員和工程師納入了Polygon的團隊，大規(guī)模簡化了招聘和入職流程。與招聘、培訓和人員成長時間相比，這種收購的總成本在經濟上是高效的，特別是當被收購團隊已經在推出產品時。

盡管以技術為框架進行的收購不像以人才或技術驅動的交易那樣引人注目，但真正的資產是人才：工程師、密碼學家和協(xié)議設計師，他們能夠實現Polygon對零知識未來的愿景。雖然這些團隊的全面整合和產品化所需時間比預期更長，但這些收購使Polygon擁有了深厚的零知識技術人才儲備，這一資源優(yōu)勢至今仍在塑造其競爭戰(zhàn)略。

2.能力/生態(tài)系統(tǒng)擴展

一些戰(zhàn)略性收購專注于擴展生態(tài)系統(tǒng)覆蓋范圍或團隊內部能力。收購公司的定位和市場知名度往往有助于實現這一目標。Coinbase是通過收購擴展能力的一個很好的例子。它在2019年收購了Xapo，以擴展其托管業(yè)務。這為Coinbase Custody奠定了基礎，為數字資產提供安全、合規(guī)的存儲解決方案。2020年收購Tagomi，促使Coinbase推出了Coinbase Prime，這是一套全面的機構交易和托管服務套件。2022年收購FairX以及2025年收購Deribit，分別有助于Coinbase鞏固其在美國及全球衍生品市場的地位。以Jupiter在2025年初收購Drip Haus為例。Jupiter是Solana上領先的去中心化交易聚合器，其目標是從去中心化金融（DeFi）領域擴展到非同質化代幣（NFT）領域。Drip Haus通過在Solana上為創(chuàng)作者提供免費的NFT收藏品分發(fā)服務，建立起了一個高度活躍的鏈上受眾群體。由于Jupiter與Solana的基礎設施和開發(fā)者生態(tài)系統(tǒng)緊密相連，它對哪些文化產品正在獲得關注有著獨特的見解。它將Drip Haus視為一個關鍵的注意力中心，尤其是在創(chuàng)作者社區(qū)中。通過收購Drip Haus，Jupiter在創(chuàng)作者經濟和社區(qū)驅動的NFT分發(fā)領域獲得了立足點。這一舉措使其能夠將NFT功能擴展到更廣泛的受眾，并將NFT作為激勵措施提供給交易員和流動性提供者。這不僅僅是關于收藏品，還涉及到掌控Solana原生注意力的NFT渠道。這一生態(tài)系統(tǒng)的擴展標志著Jupiter首次涉足文化和內容領域，而在此之前它在該領域尚無業(yè)務。這與Coinbase通過收購系統(tǒng)地建立托管、主經紀、衍生品和資產管理能力的方式非常相似。來源：彭博社

另一個例子是FalconX在2025年4月收購Arbelos Markets。Arbelos是一家專業(yè)的交易公司，以其在結構化衍生品和風險倉儲方面的專業(yè)知識而聞名。這些能力對于服務機構客戶至關重要。FalconX作為機構加密貨幣資金的主要經紀商，了解通過Arbelos的衍生品交易量情況。這可能使它堅信Arbelos是一個具有高價值的收購目標。通過將Arbelos納入旗下，FalconX增強了其對復雜加密工具進行定價、對沖和風險管理的能力。此次收購將幫助他們升級核心基礎設施，以吸引和留住成熟的機構資金流。

3.基礎設施分銷

除了人才、生態(tài)系統(tǒng)或用戶之外，一些收購是圍繞基礎設施分銷展開的。它們將一個產品嵌入到更廣泛的堆棧中，以提高防御能力和市場覆蓋范圍。一個明顯的例子是ConsenSys在2021年收購MyCrypto。雖然MetaMask已經是最領先的以太坊錢包，但MyCrypto帶來了用戶體驗實驗、安全工具，以及一個專注于高級用戶和長尾資產的不同用戶群體。此次收購并非全面的品牌重塑或合并，兩個團隊繼續(xù)并行開發(fā)。最終，他們將MyCrypto的功能集整合到MetaMask的代碼庫中。這加強了MetaMask的市場地位，并通過直接吸收創(chuàng)新成果，抵御了來自更敏捷錢包的競爭。這些基礎設施驅動的收購旨在通過改進工具堆棧和保護分銷渠道，在關鍵層面鎖定用戶。

4.用戶基礎收購

最后，還有最直接的策略：購買用戶。這在NFT市場競爭中尤為明顯，對收藏家的爭奪變得非常激烈。OpenSea在2022年4月收購了Gem。當時，Gem每周有大約15000個活躍錢包。對OpenSea來說，這筆交易是一種先發(fā)制人的防御措施：鎖定高價值的「專業(yè)」用戶群體，并加速開發(fā)先進的聚合器界面，后來以OpenSea Pro的形式推出。在競爭激烈的市場中，收購在速度至關重要的情況下更具成本效益。這些用戶的生命周期價值 (LTV)，尤其是NFT領域經?；ㄙM巨額資金的「專業(yè)」用戶，很可能證明收購成本是合理的。當收購在經濟上合理時，才是有意義的。根據行業(yè)基準，2024年每個NFT用戶的平均收入為162美元。但Gem的核心用戶群體——「專業(yè)」用戶，可能貢獻的價值要高出幾個數量級。如果保守估計每個用戶的生命周期價值為10000美元，那么這些用戶的價值意味著1.5億美元的價值。如果OpenSea以低于1.5億美元的價格收購Gem，那么僅從用戶經濟角度來看，這筆收購可能已經回本，更不用說節(jié)省的開發(fā)時間了。盡管以用戶為中心的收購不像以人才或技術驅動的交易那樣引人注目，但它們仍然是鞏固網絡效應最快的方式之一。

這些數據說明了什么？

以下是過去十年加密貨幣收購演變的宏觀視角——按交易量、收購方和目標類別劃分。如前所述，交易數量與公開市場的價格走勢并不完全同步。在2017年的周期中，比特幣在12月達到峰值，但并購浪潮在2018年仍在繼續(xù)。這次也出現了類似的滯后情況。比特幣在2021年11月達到峰值，但加密貨幣領域的并購直到2022年才達到頂峰。私人市場的反應比流動性市場要慢，通常會延遲消化市場趨勢。2020年后，并購活動大幅增加，2022年在數量和累計價值上都達到了峰值。但交易量并不能說明全部情況。雖然2023年并購活動有所降溫，但并購的規(guī)模和性質發(fā)生了變化。廣泛的防御性收購熱潮已經過去，取而代之的是更謹慎的類別投資。有趣的是，盡管2022年后并購數量下降，但2025年的總交易價值卻有所回升。這表明市場并非在萎縮，而是成熟的收購方正在進行更少、更大且更有針對性的交易。平均交易規(guī)模從2022年的2500萬美元增加到2025年的6400萬美元。Coinbase對Deribit的交易未計入此圖表

從目標類別來看，早期的并購目標較為分散。市場平臺收購了游戲資產、Rollup基礎設施，以及一系列涵蓋早期游戲、Layer 2基礎設施和錢包集成的生態(tài)系統(tǒng)投資。但隨著時間的推移，目標類別變得更加集中。2022年并購峰值時期，交易集中在收購交易基礎設施，如匹配引擎、托管系統(tǒng)和增強交易平臺所需的前端界面。最近，并購集中在衍生品和面向用戶的經紀渠道領域。Coinbase對Deribit的交易未計入此圖表

深入研究2024-2025年的交易可以發(fā)現并購的集中度不斷提高。衍生品交易場所、經紀渠道和穩(wěn)定幣發(fā)行商吸收了超過75%的已披露交易價值。美國商品期貨交易委員會（CFTC）對加密貨幣期貨的規(guī)則更加明確，MiCA為穩(wěn)定幣提供了通行證，以及巴塞爾協(xié)議對儲備資產的指導意見，降低了這些領域的風險。Coinbase等巨頭的應對之策是購買監(jiān)管據點，而不是自行建設。NinjaTrader為Kraken提供了必要的許可證，以及美國的200萬客戶。Bitstamp提供了符合MiCA規(guī)定的交易覆蓋范圍，而OpenNode將美元穩(wěn)定幣渠道直接接入Stripe的商家網絡。Coinbase對Deribit的交易未計入此圖表

收購方也在不斷演變。在2021-2022年，交易所通過收購基礎設施、錢包和流動性層來捍衛(wèi)市場份額，引領了并購潮流。到2023-2024年，接力棒傳遞到了支付公司和金融工具平臺手中，它們瞄準的是NFT渠道、經紀商和結構化產品基礎設施等下游產品。但隨著監(jiān)管的變化和衍生品市場的服務不足，像Coinbase和Robinhood這樣的交易所又重新成為收購方，收購衍生品和經紀基礎設施。這些收購方的一個共同特點是資金充裕。到2024年底，Coinbase擁有超過90億美元的現金及現金等價物。Kraken在2024年實現了4.54億美元的營業(yè)利潤。Stripe在2024年擁有超過20億美元的自由現金流。按交易價值計算，大多數收購方都是盈利的企業(yè)。Kraken收購NinjaTrader以控制從用戶界面到結算的整個期貨交易堆棧，這是垂直收購的一個例子，其目的是控制更多的價值鏈。相比之下，水平收購旨在擴大同一層面的市場覆蓋范圍，Robinhood收購Bitstamp以擴大地理覆蓋范圍就是一個例子。Stripe收購OpenNode結合了垂直整合和水平擴張。Coinbase對Deribit的交易未計入此圖表

還記得谷歌收購安卓系統(tǒng)的故事嗎？谷歌沒有關注短期收入，而是優(yōu)先考慮了兩件事，它們簡化了硬件制造商和軟件創(chuàng)作者的整個移動體驗。首先，為硬件制造商提供一個統(tǒng)一的系統(tǒng)供其采用。這將消除困擾移動生態(tài)系統(tǒng)的碎片化問題。其次，提供一致的軟件編程模型，以便開發(fā)者能夠創(chuàng)建在所有安卓設備上都能運行的應用程序。在加密貨幣領域，你也能看到類似的模式。資金充裕的現有企業(yè)不僅僅是在填補業(yè)務空白，而是旨在加強他們的市場地位。當你深入研究最新的收購案例時，你會看到在收購對象和收購方方面的逐步戰(zhàn)略轉變。關鍵是，我們看到了整個行業(yè)走向成熟的跡象。交易所正在鞏固自己的護城河，支付公司正在競相掌控渠道，礦工們在減半事件前正在壯大自己的實力，而像游戲這樣由炒作驅動的垂直領域已經悄然從并購記錄中消失。行業(yè)開始明白哪些整合實際上會產生復合效應，哪些只會消耗資本。游戲領域就是一個很好的例子。在2021-2022年，投資者總共投入數十億美元支持游戲相關的創(chuàng)業(yè)公司。但從那以后，投資節(jié)奏大幅放緩。正如Arthur在我們的播客中提到的，除非有明確的產品市場契合點，否則投資者已經對游戲領域失去興趣。來源：funding.decentralised.co

這一背景使得我們更容易理解為什么這么多并購交易，盡管有戰(zhàn)略意圖，但卻未能達到預期效果。這不僅僅是關于收購了什么，還涉及到整合的好壞。雖然加密貨幣在很多方面與眾不同，但也無法避免這些問題。

并購為何經常失敗

在《并購失敗陷阱》一書中，Baruch Lev和Feng Gu研究了全球40000起并購案例，得出結論稱70%-75%的并購以失敗告終。他們將失敗歸因于諸如目標公司規(guī)模過大、目標估值過高、與核心業(yè)務無關的收購、目標公司運營薄弱以及高管激勵措施不一致等因素。加密貨幣領域也出現了一些失敗的并購案例，上述因素在這里同樣適用。以FTX在2020年以1.5億美元收購投資組合跟蹤應用程序Blockfolio為例。當時，這筆交易被宣傳為一項戰(zhàn)略舉措，旨在將Blockfolio的600萬散戶轉化為FTX的交易用戶。雖然該應用程序更名為FTX App并短暫獲得了一定的關注，但它未能顯著提升散戶交易量。更糟糕的是，當FTX在2022年底倒閉時，與Blockfolio的合作關系幾乎完全消失。多年積累的品牌資產化為烏有。這提醒我們，即使是具有強大用戶基礎的收購，也可能因平臺的整體失敗而化為泡影。許多公司在收購時行動過于迅速，犯了錯誤。下面的圖片展示了FTX在收購時速度之快，或許這種速度是不必要的。它通過收購獲取牌照，下圖是其收購后的公司結構。來源：《金融時報》Polygon是體現激進收購策略風險的一個顯著例子。在2021年至2022年期間，它花費近10億美元收購了與零知識證明相關的項目，如Hermez和Mir Protocol。當時這些舉措被贊為具有遠見。但兩年過去了，這些投資尚未轉化為有意義的用戶采用或市場主導地位。其關鍵的零知識證明項目之一Miden最終在2024年分拆成一家獨立公司。曾經處于加密貨幣話題中心的Polygon在戰(zhàn)略相關性方面已大幅下降。當然，這些事情往往需要時間，但截至目前，沒有實質性證據表明這些收購的投資回報。Polygon的收購熱潮提醒我們，即使是資金充足，如果沒有合適的時機、整合和明確的下游用途，以人才為驅動的收購也可能失敗。鏈上原生DeFi領域的收購也有失敗的案例。2021年，Fei Protocol和Rari Capital的合并和代幣互換，并在新成立的Tribe DAO下進行聯(lián)合治理。從理論上講，這次合并承諾帶來更深的流動性、借貸整合以及DAO之間的合作。但合并后的實體很快陷入治理糾紛，遭遇了代價高昂的Fuse市場漏洞，最終DAO投票決定將資金返還給代幣持有者。盡管如此，加密貨幣領域在成功并購方面比傳統(tǒng)行業(yè)更具優(yōu)勢，原因有三個：

開源基礎意味著技術整合通常更容易。當你的大部分代碼已經公開時，盡職調查變得更加直接，并且與合并專有系統(tǒng)相比，合并代碼庫的問題更少。代幣經濟學可以創(chuàng)造出傳統(tǒng)股權無法比擬的激勵對齊機制，但前提是代幣具有真正的效用和價值捕獲能力。當收購雙方的團隊持有合并后實體的代幣時，他們的激勵措施在交易完成后的很長時間內仍然保持一致。社區(qū)治理引入了傳統(tǒng)并購中罕見的問責機制。當重大變革必須得到代幣持有者的批準時，僅基于高管的傲慢推動交易變得更加困難。那么，我們接下來該何去何來呢？

為被收購而打造

如今的融資環(huán)境需要務實態(tài)度。如果你是一位創(chuàng)始人，你的宣傳不僅應該是「我們?yōu)槭裁磻撊谫Y」，還應該是「為什么有人可能會收購我們」。以下是當前加密貨幣并購領域的三大驅動因素。

首先，風險投資將更加精準

融資環(huán)境已經發(fā)生變化。風險投資自2021年峰值以來已暴跌超過70%。Monad的2.25億美元A輪融資和Babylon的7000萬美元種子輪融資是個例，并非市場反彈的證據。大多數風險投資公司專注于那些有發(fā)展勢頭和明確商業(yè)模式的公司。隨著利率提高了資本成本，且大多數代幣未能展示可持續(xù)的價值積累機制，投資者變得極具選擇性。對于創(chuàng)始人來說，這意味著在考慮日益艱難的融資路徑的同時，也必須考慮收購要約。

第二，戰(zhàn)略杠桿

資金充裕的現有企業(yè)正在購買時間、分銷渠道和防御能力。隨著監(jiān)管清晰度的提高，獲得許可的實體成為明顯的收購目標。但這種收購欲望不止于此。像Coinbase、Robinhood、Kraken和Stripe這樣的公司正在進行收購，以便在新地區(qū)更快地進入市場，獲得穩(wěn)定的用戶基礎，或者將數年的基礎設施建設壓縮到一筆交易中。如果你構建的東西能夠降低法律風險、加速合規(guī)進程，或者為收購方提供更清晰的盈利或聲譽提升途徑，那么你已經進入了收購方的考慮范圍。

第三，分銷和接口

基礎設施中缺失的環(huán)節(jié)是將產品快速可靠地送達用戶手中。關鍵在于收購那些能夠解鎖分銷渠道、簡化復雜性并縮短產品與市場契合時間的部分。Stripe收購OpenNode以簡化加密貨幣支付流程。Jupiter收購DRiP Haus，將NFT分發(fā)功能添加到其流動性堆棧中。FalconX收購Arbelos以添加機構級結構化產品，這可能使其更容易服務于不同的客戶群體。這些都是旨在擴大覆蓋范圍并減少運營阻力的基礎設施戰(zhàn)略。如果你構建的東西能夠讓其他公司發(fā)展得更快、覆蓋范圍更廣或服務更好，那么你就在收購方的候選名單上。

這是一個戰(zhàn)略退出的時代。打造你的公司時，要考慮到你的未來取決于別人是否想擁有你所創(chuàng)造的東西。歡迎加入深潮TechFlow官方社群Telegram訂閱群：http://iy168.cn/TechFlowDaily Twitter官方賬號：http://iy168.cn/TechFlowPost Twitter英文賬號：http://iy168.cn/BlockFlow_News