我們需要等待更有價值的資產(chǎn)上鏈。整理 & 編譯：微想AIidea2003 嘉賓：Pranav Kanade，VanEck 投資經(jīng)理 主持人：Andy；Robbie 播客源：The Rollup 原標題：VanEck PM: Tokenized Equities Are The Next Huge Opportunity 播出日期：2025年6月日

要點總結(jié) Pranav Kanade，VanEck 的投資組合經(jīng)理加入本期播客，回答關(guān)于機構(gòu)投資者在加密貨幣配置中的現(xiàn)狀問題。他還將討論山寨季是否即將到來，以及為什么代幣化股票的發(fā)展備受關(guān)注。（VanEck 是一家總部位于美國的全球資產(chǎn)管理公司，成立于 1955 年。它以提供創(chuàng)新型投資產(chǎn)品而聞名，特別是在 ETF 和共同基金領(lǐng)域。同時 VanEck 也是較早涉足加密貨幣領(lǐng)域的傳統(tǒng)金融機構(gòu)之一，提供多種與比特幣、以太坊等數(shù)字資產(chǎn)相關(guān)的投資產(chǎn)品。）

“機構(gòu)正在進入市場”這一觀點已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)的熱門話題，但其背后的現(xiàn)實比大多數(shù)人想象的要復(fù)雜得多。加密貨幣行業(yè)要么通過建立真實的商業(yè)模式實現(xiàn)合法化，要么只能停留在一個投機市場的階段，難以獲得長遠發(fā)展。

在今天的節(jié)目中，我們將深入探討以下話題：機構(gòu)資本究竟是如何進入加密貨幣市場的從傳統(tǒng)風險投資向流動性代幣策略的轉(zhuǎn)變?yōu)槭裁词杖肽Ｊ降年P(guān)注點存在兩極化趨勢代幣化股票如何與傳統(tǒng) IPO 模式形成對比推動下一波資本浪潮的真正動力是什么

精彩觀點摘要代幣化股權(quán)會是一種未來趨勢。CoinMarketCap 上 99.9% 的代幣都是垃圾。目前構(gòu)成 7000 多億美元山寨幣市場的大多數(shù)資產(chǎn)并不具備長期價值，它們的估值被嚴重高估了。我們的策略是保持投資紀律，不涉及這些資產(chǎn)。我們需要等待更有價值的資產(chǎn)上鏈。如果收入模式無法成為主流，加密貨幣可能只能淪為互聯(lián)網(wǎng)的附屬品。

“機構(gòu)投資者正在進入這個領(lǐng)域”，通常有兩層含義：一是資本開始流入，購買我們的資產(chǎn)；二是機構(gòu)開始構(gòu)建“鏈上”產(chǎn)品，比如代幣化供其他人使用。值得注意的是，這些進行代幣化的機構(gòu)，與那些最終購買資產(chǎn)的配置者并不是同一類群體。

現(xiàn)在市場變得更加擁擠，表現(xiàn)良好的團隊與表現(xiàn)不佳的團隊之間的差距在擴大，而表現(xiàn)不佳的團隊數(shù)量在增加。因此，我覺得我不需要做那么多交易，除非是非常精選的交易。進入?yún)^(qū)塊鏈應(yīng)用開發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)秀人才相對較少。許多頂尖的創(chuàng)始人選擇轉(zhuǎn)向開發(fā) AI 項目，因為那時 AI 更容易獲得融資。行業(yè)必須關(guān)注那些真正重要的事情，比如產(chǎn)品市場契合度，以及為什么這個資產(chǎn)有價值，只有當這個問題的答案變得清晰時，資金才會流入。

我認為回報的方式是重要的，我認為每個項目都應(yīng)該知道如何將其產(chǎn)品貨幣化。收益是否返還給代幣持有者，這只是時間問題。穩(wěn)定幣的相關(guān)立法即將通過，這可能會推動大量企業(yè)采用穩(wěn)定幣，以優(yōu)化它們的成本結(jié)構(gòu)。如果公眾公司能夠通過使用穩(wěn)定幣將毛利率從 40% 提升到 60% 或 70%，它們的盈利能力將顯著提高，同時市場也會給予更高的估值倍數(shù)。

如果你擁有用戶關(guān)系，就等于掌控了用戶體驗，而其他一切都可以視為商品化資源。設(shè)計良好的代幣可以成為公司的一種增量資本結(jié)構(gòu)工具，而代幣在某些情況下甚至優(yōu)于股票和債券。

Pranav 談機構(gòu)投資者的采用進程 Andy: 我發(fā)現(xiàn)很多人對“機構(gòu)”這個詞的理解并不一致。通常來說，這個詞主要指資金，也就是機構(gòu)試圖在這個領(lǐng)域配置資本。我是在 2017 年進入這個領(lǐng)域的，那時候我們有個笑話，說機構(gòu)投資者來了，我們就賣給他們。我們是早期參與者，而他們則是后來者。不過，我覺得人們對機構(gòu)在加密領(lǐng)域的運作方式存在一些誤解。

我想了解一下，比如像 VanEck 這樣的機構(gòu)在風險投資、流動性和穩(wěn)定幣等領(lǐng)域的資本部署現(xiàn)狀如何？另外，“機構(gòu)投資者正在進入這個領(lǐng)域”具體意味著什么？這個過程是如何進行的，時間框架又是怎樣的？

Pranav Kanade: 這個問題可以從很多角度來回答。我們可以從“機構(gòu)投資者正在進入這個領(lǐng)域”這個前提開始。就像你一樣，我在 2017 年就開始參與這個領(lǐng)域，并且從 2022 年起管理我們的流動代幣基金，到現(xiàn)在已經(jīng)有三年的時間。當我聽到“機構(gòu)投資者正在進入這個領(lǐng)域”時，通常有兩層含義：一是資本開始流入，購買我們的資產(chǎn)；二是機構(gòu)開始構(gòu)建“鏈上”產(chǎn)品，比如代幣化（Tokenization，將傳統(tǒng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為區(qū)塊鏈上的數(shù)字代幣），供其他人使用。這兩類機構(gòu)可能屬于完全不同的類型。

最近，專注于構(gòu)建產(chǎn)品的機構(gòu)主要在代幣化一些國庫券產(chǎn)品，比如國債基金。但未來隨著時間推移，你會看到更多資產(chǎn)被代幣化，比如股票。我們認為股票代幣化是一個顯然的趨勢，可以進一步討論其原因。值得注意的是，這些進行代幣化的機構(gòu)，與那些最終購買資產(chǎn)的配置者并不是同一類群體。因為購買資產(chǎn)更多是資本配置的下游效應(yīng)。

資本的流動方式通常是這樣的：有一群掌握資本的機構(gòu)或個人，比如家族辦公室、高凈值人士、捐贈基金、基金會、養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金等。大多數(shù)情況下，他們并不直接做投資決策，而是選擇將資金配置到被動策略（如交易型開放式指數(shù)基金，ETF）或主動策略（如交給我們這樣的專業(yè)投資公司）。他們相信我們在某個領(lǐng)域的專業(yè)能力，因此將資金交給我們管理，而我們則負責投資這些資本。

目前，這些機構(gòu)和個人，比如養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金、家族辦公室等，正在試探性進入加密領(lǐng)域，但尚未全面參與。我認為家族辦公室可能是最早進入的，因為他們看到了這個資產(chǎn)類別的回報潛力，尤其是在流動性方面。但他們的參與方式主要有兩種：一種是通過購買加密貨幣 ETF，這是一種簡單的敞口方式；另一種是通過風險投資，將資金配置給一些知名的藍籌管理者。不過，很多人并未直接進入流動性市場或類似于我們這樣的流動性代理機構(gòu)。

從 2022 年至今，大約有 600 億美元的資本流入種子輪風險投資，支持了一大批創(chuàng)始人。這些創(chuàng)始人中，有些希望通過代幣形式退出，有些則計劃上市。不過，上市通常需要六到八年，而代幣退出可能只需要 18 個月。對于某些業(yè)務(wù)來說，代幣化比公開股票更有意義。

現(xiàn)在大家逐漸意識到，資本池已經(jīng)開始試探性進入加密領(lǐng)域。然而，許多資本配置過多集中在風險投資上，而這些通過管理者投資的代幣在過去 12 到 24 個月推出后，其價格走勢普遍下跌。這是因為流動代幣市場中缺乏一個成熟的接盤市場。在傳統(tǒng)市場中，當一家風險投資支持的公司準備上市時，有一個深厚的公開股本市場，各種投資者愿意以市場價格購買這些股票。然而，在流動代幣市場中，這種機制并不存在。因此，我認為，盡管風險投資的資本開始關(guān)注流動性，但要真正進入流動性市場，還面臨一些結(jié)構(gòu)性問題。

風險投資領(lǐng)域的機會 Andy: 我的合伙人 Robbie 和我管理一個基金，資金都是我們的自有資本。在過去的 18 個月到兩年里，我們進行了大約 40 到 50 筆交易，從 2022 年底到 2023 年和 2024 年上半年進行了大量投資，今年我們只做了一兩筆交易?，F(xiàn)在我們面前有幾個項目，但每當我看到比特幣、Hyperliquid 或以太坊的圖表時，我就會問 Robbie，為什么我們要把 25,000 美元鎖定四年，希望能大幅增值呢？而現(xiàn)在我們面前有一個更明確的流動性收益機會，我覺得今年甚至是明年初的機會更好。

我們的思維方式已經(jīng)從最初簡單地配置種子輪資金轉(zhuǎn)變，尤其是在 2021 年，如果你抓住了 L1（Layer 1，指區(qū)塊鏈的基礎(chǔ)層）的機會，比如 Avalanche、Phantom、Near 等，那些收益是無與倫比的，風險投資中仍然有很多大贏家。但現(xiàn)在市場變得更加擁擠，表現(xiàn)良好的團隊與表現(xiàn)不佳的團隊之間的差距在擴大，而表現(xiàn)不佳的團隊數(shù)量在增加。因此，回到我的框架，我覺得我不需要做那么多交易，除非是非常精選的交易。所以，正如你所說，這些早期的資本配置者也看到了同樣的情況，但他們在實際進入時會遇到一些摩擦。聽起來這種摩擦對于那些已經(jīng)在場或有能力進入的人來說是機會。

你是否也觀察到早期資本配置者的這種轉(zhuǎn)變，和我描述的情況類似，或者更好地說，你能否證明我的思維過程是正確的？我是在正確地考慮這個問題嗎？我們現(xiàn)在處于周期的中間，還是說在風險投資中或流動性投資中更好？在熊市中表現(xiàn)良好的投資，我的看法是否正確？

Pranav Kanade: 我認為你所說的很多方面都是有道理的?？梢哉f，在流動性方面存在明顯的供需不平衡，因為資本供應(yīng)不足，而需求卻很大。很多代幣和項目都在尋找，哪些是潛在的“璞玉”。實際上，CoinMarketCap 上 99.9% 的代幣在都是垃圾，根本不值那么高的市值。但確實有一小部分機會可以進行評估，且有明確的產(chǎn)品市場契合度和費用，這些費用最終會流向代幣。簡單地說，如果我們以某種方式定義山寨市場，今天的市值是 750 億美元，未來可能會增長幾倍。這個項目將直接受益于這一增長，很多價值將會流向代幣。這是一個相對簡單的投資，而這個投資的潛力可能優(yōu)于你在代幣化之前看到的大多數(shù)機會。

流動性是一個非常重要的因素，你可以擁有類似于風險投資的收益曲線，同時又保持流動性，這樣即使你認為自己的假設(shè)錯了，也能很容易地退出。

不過，我對你的觀點持不同意見，這實際上與我的工作方向相反。我專注于流動性投資。自 2022 年以來，上一屆政府對加密貨幣領(lǐng)域的態(tài)度非常不友好，這導致我注意到一個讓我擔憂的問題：進入?yún)^(qū)塊鏈應(yīng)用開發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)秀人才相對較少。許多頂尖的創(chuàng)始人選擇轉(zhuǎn)向開發(fā) AI 項目，因為那時 AI 更容易獲得融資。然而自選舉之后，情況發(fā)生了變化，許多有趣且有才華的創(chuàng)始人開始回歸加密領(lǐng)域，并投入到新的項目開發(fā)中。

基于此，我假設(shè)，如果你是一位在 2022 年至 2024 年期間將所有資本投入加密領(lǐng)域的風險投資者，而另一位投資者則選擇從現(xiàn)在開始，在接下來的 24 個月內(nèi)逐步投入資本，那么后者可能會獲得更好的回報，因為他們能夠吸引到更優(yōu)秀的人才。

特別是在應(yīng)用層面，我觀察到，盡管目前有一些非常有趣且有才華的創(chuàng)始人加入，但應(yīng)用層項目的估值仍低于那些“跟風”項目，比如新推出的 L1 區(qū)塊鏈項目等。因此，我認為，許多風險投資者仍然沉浸在過去的成功案例中，未能關(guān)注到現(xiàn)在的潛力和未來的趨勢。