我們需要等待更有價(jià)值的資產(chǎn)上鏈。整理 & 編譯：微想AIidea2003 嘉賓：Pranav Kanade，VanEck 投資經(jīng)理 主持人：Andy；Robbie 播客源：The Rollup 原標(biāo)題：VanEck PM: Tokenized Equities Are The Next Huge Opportunity 播出日期：2025年6月日

要點(diǎn)總結(jié) Pranav Kanade，VanEck 的投資組合經(jīng)理加入本期播客，回答關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在加密貨幣配置中的現(xiàn)狀問題。他還將討論山寨季是否即將到來(lái)，以及為什么代幣化股票的發(fā)展備受關(guān)注。（VanEck 是一家總部位于美國(guó)的全球資產(chǎn)管理公司，成立于 1955 年。它以提供創(chuàng)新型投資產(chǎn)品而聞名，特別是在 ETF 和共同基金領(lǐng)域。同時(shí) VanEck 也是較早涉足加密貨幣領(lǐng)域的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之一，提供多種與比特幣、以太坊等數(shù)字資產(chǎn)相關(guān)的投資產(chǎn)品。）

“機(jī)構(gòu)正在進(jìn)入市場(chǎng)”這一觀點(diǎn)已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)的熱門話題，但其背后的現(xiàn)實(shí)比大多數(shù)人想象的要復(fù)雜得多。加密貨幣行業(yè)要么通過(guò)建立真實(shí)的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)合法化，要么只能停留在一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)的階段，難以獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

在今天的節(jié)目中，我們將深入探討以下話題：機(jī)構(gòu)資本究竟是如何進(jìn)入加密貨幣市場(chǎng)的從傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資向流動(dòng)性代幣策略的轉(zhuǎn)變?yōu)槭裁词杖肽Ｊ降年P(guān)注點(diǎn)存在兩極化趨勢(shì)代幣化股票如何與傳統(tǒng) IPO 模式形成對(duì)比推動(dòng)下一波資本浪潮的真正動(dòng)力是什么

精彩觀點(diǎn)摘要代幣化股權(quán)會(huì)是一種未來(lái)趨勢(shì)。CoinMarketCap 上 99.9% 的代幣都是垃圾。目前構(gòu)成 7000 多億美元山寨幣市場(chǎng)的大多數(shù)資產(chǎn)并不具備長(zhǎng)期價(jià)值，它們的估值被嚴(yán)重高估了。我們的策略是保持投資紀(jì)律，不涉及這些資產(chǎn)。我們需要等待更有價(jià)值的資產(chǎn)上鏈。如果收入模式無(wú)法成為主流，加密貨幣可能只能淪為互聯(lián)網(wǎng)的附屬品。

“機(jī)構(gòu)投資者正在進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域”，通常有兩層含義：一是資本開始流入，購(gòu)買我們的資產(chǎn)；二是機(jī)構(gòu)開始構(gòu)建“鏈上”產(chǎn)品，比如代幣化供其他人使用。值得注意的是，這些進(jìn)行代幣化的機(jī)構(gòu)，與那些最終購(gòu)買資產(chǎn)的配置者并不是同一類群體。

現(xiàn)在市場(chǎng)變得更加擁擠，表現(xiàn)良好的團(tuán)隊(duì)與表現(xiàn)不佳的團(tuán)隊(duì)之間的差距在擴(kuò)大，而表現(xiàn)不佳的團(tuán)隊(duì)數(shù)量在增加。因此，我覺得我不需要做那么多交易，除非是非常精選的交易。進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈應(yīng)用開發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)秀人才相對(duì)較少。許多頂尖的創(chuàng)始人選擇轉(zhuǎn)向開發(fā) AI 項(xiàng)目，因?yàn)槟菚r(shí) AI 更容易獲得融資。行業(yè)必須關(guān)注那些真正重要的事情，比如產(chǎn)品市場(chǎng)契合度，以及為什么這個(gè)資產(chǎn)有價(jià)值，只有當(dāng)這個(gè)問題的答案變得清晰時(shí)，資金才會(huì)流入。

我認(rèn)為回報(bào)的方式是重要的，我認(rèn)為每個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)該知道如何將其產(chǎn)品貨幣化。收益是否返還給代幣持有者，這只是時(shí)間問題。穩(wěn)定幣的相關(guān)立法即將通過(guò)，這可能會(huì)推動(dòng)大量企業(yè)采用穩(wěn)定幣，以優(yōu)化它們的成本結(jié)構(gòu)。如果公眾公司能夠通過(guò)使用穩(wěn)定幣將毛利率從 40% 提升到 60% 或 70%，它們的盈利能力將顯著提高，同時(shí)市場(chǎng)也會(huì)給予更高的估值倍數(shù)。

如果你擁有用戶關(guān)系，就等于掌控了用戶體驗(yàn)，而其他一切都可以視為商品化資源。設(shè)計(jì)良好的代幣可以成為公司的一種增量資本結(jié)構(gòu)工具，而代幣在某些情況下甚至優(yōu)于股票和債券。

Pranav 談機(jī)構(gòu)投資者的采用進(jìn)程 Andy: 我發(fā)現(xiàn)很多人對(duì)“機(jī)構(gòu)”這個(gè)詞的理解并不一致。通常來(lái)說(shuō)，這個(gè)詞主要指資金，也就是機(jī)構(gòu)試圖在這個(gè)領(lǐng)域配置資本。我是在 2017 年進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域的，那時(shí)候我們有個(gè)笑話，說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)了，我們就賣給他們。我們是早期參與者，而他們則是后來(lái)者。不過(guò)，我覺得人們對(duì)機(jī)構(gòu)在加密領(lǐng)域的運(yùn)作方式存在一些誤解。

我想了解一下，比如像 VanEck 這樣的機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)投資、流動(dòng)性和穩(wěn)定幣等領(lǐng)域的資本部署現(xiàn)狀如何？另外，“機(jī)構(gòu)投資者正在進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域”具體意味著什么？這個(gè)過(guò)程是如何進(jìn)行的，時(shí)間框架又是怎樣的？

Pranav Kanade: 這個(gè)問題可以從很多角度來(lái)回答。我們可以從“機(jī)構(gòu)投資者正在進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域”這個(gè)前提開始。就像你一樣，我在 2017 年就開始參與這個(gè)領(lǐng)域，并且從 2022 年起管理我們的流動(dòng)代幣基金，到現(xiàn)在已經(jīng)有三年的時(shí)間。當(dāng)我聽到“機(jī)構(gòu)投資者正在進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域”時(shí)，通常有兩層含義：一是資本開始流入，購(gòu)買我們的資產(chǎn)；二是機(jī)構(gòu)開始構(gòu)建“鏈上”產(chǎn)品，比如代幣化（Tokenization，將傳統(tǒng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為區(qū)塊鏈上的數(shù)字代幣），供其他人使用。這兩類機(jī)構(gòu)可能屬于完全不同的類型。

最近，專注于構(gòu)建產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)主要在代幣化一些國(guó)庫(kù)券產(chǎn)品，比如國(guó)債基金。但未來(lái)隨著時(shí)間推移，你會(huì)看到更多資產(chǎn)被代幣化，比如股票。我們認(rèn)為股票代幣化是一個(gè)顯然的趨勢(shì)，可以進(jìn)一步討論其原因。值得注意的是，這些進(jìn)行代幣化的機(jī)構(gòu)，與那些最終購(gòu)買資產(chǎn)的配置者并不是同一類群體。因?yàn)橘?gòu)買資產(chǎn)更多是資本配置的下游效應(yīng)。

資本的流動(dòng)方式通常是這樣的：有一群掌握資本的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，比如家族辦公室、高凈值人士、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)、養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金等。大多數(shù)情況下，他們并不直接做投資決策，而是選擇將資金配置到被動(dòng)策略（如交易型開放式指數(shù)基金，ETF）或主動(dòng)策略（如交給我們這樣的專業(yè)投資公司）。他們相信我們?cè)谀硞€(gè)領(lǐng)域的專業(yè)能力，因此將資金交給我們管理，而我們則負(fù)責(zé)投資這些資本。

目前，這些機(jī)構(gòu)和個(gè)人，比如養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金、家族辦公室等，正在試探性進(jìn)入加密領(lǐng)域，但尚未全面參與。我認(rèn)為家族辦公室可能是最早進(jìn)入的，因?yàn)樗麄兛吹搅诉@個(gè)資產(chǎn)類別的回報(bào)潛力，尤其是在流動(dòng)性方面。但他們的參與方式主要有兩種：一種是通過(guò)購(gòu)買加密貨幣 ETF，這是一種簡(jiǎn)單的敞口方式；另一種是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資，將資金配置給一些知名的藍(lán)籌管理者。不過(guò)，很多人并未直接進(jìn)入流動(dòng)性市場(chǎng)或類似于我們這樣的流動(dòng)性代理機(jī)構(gòu)。

從 2022 年至今，大約有 600 億美元的資本流入種子輪風(fēng)險(xiǎn)投資，支持了一大批創(chuàng)始人。這些創(chuàng)始人中，有些希望通過(guò)代幣形式退出，有些則計(jì)劃上市。不過(guò)，上市通常需要六到八年，而代幣退出可能只需要 18 個(gè)月。對(duì)于某些業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，代幣化比公開股票更有意義。

現(xiàn)在大家逐漸意識(shí)到，資本池已經(jīng)開始試探性進(jìn)入加密領(lǐng)域。然而，許多資本配置過(guò)多集中在風(fēng)險(xiǎn)投資上，而這些通過(guò)管理者投資的代幣在過(guò)去 12 到 24 個(gè)月推出后，其價(jià)格走勢(shì)普遍下跌。這是因?yàn)榱鲃?dòng)代幣市場(chǎng)中缺乏一個(gè)成熟的接盤市場(chǎng)。在傳統(tǒng)市場(chǎng)中，當(dāng)一家風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司準(zhǔn)備上市時(shí)，有一個(gè)深厚的公開股本市場(chǎng)，各種投資者愿意以市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買這些股票。然而，在流動(dòng)代幣市場(chǎng)中，這種機(jī)制并不存在。因此，我認(rèn)為，盡管風(fēng)險(xiǎn)投資的資本開始關(guān)注流動(dòng)性，但要真正進(jìn)入流動(dòng)性市場(chǎng)，還面臨一些結(jié)構(gòu)性問題。

風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的機(jī)會(huì) Andy: 我的合伙人 Robbie 和我管理一個(gè)基金，資金都是我們的自有資本。在過(guò)去的 18 個(gè)月到兩年里，我們進(jìn)行了大約 40 到 50 筆交易，從 2022 年底到 2023 年和 2024 年上半年進(jìn)行了大量投資，今年我們只做了一兩筆交易?，F(xiàn)在我們面前有幾個(gè)項(xiàng)目，但每當(dāng)我看到比特幣、Hyperliquid 或以太坊的圖表時(shí)，我就會(huì)問 Robbie，為什么我們要把 25,000 美元鎖定四年，希望能大幅增值呢？而現(xiàn)在我們面前有一個(gè)更明確的流動(dòng)性收益機(jī)會(huì)，我覺得今年甚至是明年初的機(jī)會(huì)更好。

我們的思維方式已經(jīng)從最初簡(jiǎn)單地配置種子輪資金轉(zhuǎn)變，尤其是在 2021 年，如果你抓住了 L1（Layer 1，指區(qū)塊鏈的基礎(chǔ)層）的機(jī)會(huì)，比如 Avalanche、Phantom、Near 等，那些收益是無(wú)與倫比的，風(fēng)險(xiǎn)投資中仍然有很多大贏家。但現(xiàn)在市場(chǎng)變得更加擁擠，表現(xiàn)良好的團(tuán)隊(duì)與表現(xiàn)不佳的團(tuán)隊(duì)之間的差距在擴(kuò)大，而表現(xiàn)不佳的團(tuán)隊(duì)數(shù)量在增加。因此，回到我的框架，我覺得我不需要做那么多交易，除非是非常精選的交易。所以，正如你所說(shuō)，這些早期的資本配置者也看到了同樣的情況，但他們?cè)趯?shí)際進(jìn)入時(shí)會(huì)遇到一些摩擦。聽起來(lái)這種摩擦對(duì)于那些已經(jīng)在場(chǎng)或有能力進(jìn)入的人來(lái)說(shuō)是機(jī)會(huì)。

你是否也觀察到早期資本配置者的這種轉(zhuǎn)變，和我描述的情況類似，或者更好地說(shuō)，你能否證明我的思維過(guò)程是正確的？我是在正確地考慮這個(gè)問題嗎？我們現(xiàn)在處于周期的中間，還是說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)投資中或流動(dòng)性投資中更好？在熊市中表現(xiàn)良好的投資，我的看法是否正確？

Pranav Kanade: 我認(rèn)為你所說(shuō)的很多方面都是有道理的?？梢哉f(shuō)，在流動(dòng)性方面存在明顯的供需不平衡，因?yàn)橘Y本供應(yīng)不足，而需求卻很大。很多代幣和項(xiàng)目都在尋找，哪些是潛在的“璞玉”。實(shí)際上，CoinMarketCap 上 99.9% 的代幣在都是垃圾，根本不值那么高的市值。但確實(shí)有一小部分機(jī)會(huì)可以進(jìn)行評(píng)估，且有明確的產(chǎn)品市場(chǎng)契合度和費(fèi)用，這些費(fèi)用最終會(huì)流向代幣。簡(jiǎn)單地說(shuō)，如果我們以某種方式定義山寨市場(chǎng)，今天的市值是 750 億美元，未來(lái)可能會(huì)增長(zhǎng)幾倍。這個(gè)項(xiàng)目將直接受益于這一增長(zhǎng)，很多價(jià)值將會(huì)流向代幣。這是一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的投資，而這個(gè)投資的潛力可能優(yōu)于你在代幣化之前看到的大多數(shù)機(jī)會(huì)。

流動(dòng)性是一個(gè)非常重要的因素，你可以擁有類似于風(fēng)險(xiǎn)投資的收益曲線，同時(shí)又保持流動(dòng)性，這樣即使你認(rèn)為自己的假設(shè)錯(cuò)了，也能很容易地退出。

不過(guò)，我對(duì)你的觀點(diǎn)持不同意見，這實(shí)際上與我的工作方向相反。我專注于流動(dòng)性投資。自 2022 年以來(lái)，上一屆政府對(duì)加密貨幣領(lǐng)域的態(tài)度非常不友好，這導(dǎo)致我注意到一個(gè)讓我擔(dān)憂的問題：進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈應(yīng)用開發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)秀人才相對(duì)較少。許多頂尖的創(chuàng)始人選擇轉(zhuǎn)向開發(fā) AI 項(xiàng)目，因?yàn)槟菚r(shí) AI 更容易獲得融資。然而自選舉之后，情況發(fā)生了變化，許多有趣且有才華的創(chuàng)始人開始回歸加密領(lǐng)域，并投入到新的項(xiàng)目開發(fā)中。

基于此，我假設(shè)，如果你是一位在 2022 年至 2024 年期間將所有資本投入加密領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資者，而另一位投資者則選擇從現(xiàn)在開始，在接下來(lái)的 24 個(gè)月內(nèi)逐步投入資本，那么后者可能會(huì)獲得更好的回報(bào)，因?yàn)樗麄兡軌蛭礁鼉?yōu)秀的人才。

特別是在應(yīng)用層面，我觀察到，盡管目前有一些非常有趣且有才華的創(chuàng)始人加入，但應(yīng)用層項(xiàng)目的估值仍低于那些“跟風(fēng)”項(xiàng)目，比如新推出的 L1 區(qū)塊鏈項(xiàng)目等。因此，我認(rèn)為，許多風(fēng)險(xiǎn)投資者仍然沉浸在過(guò)去的成功案例中，未能關(guān)注到現(xiàn)在的潛力和未來(lái)的趨勢(shì)。