或許我們正處于一個(gè)過渡階段，更深遠(yuǎn)、更統(tǒng)一的周期尚未到來。

作者：napkin

編譯：深潮TechFlow

2021年，市場的反身性主要由幾個(gè)主流敘事（如DeFi和NFT）以及充裕的流動性推動。

然而，時(shí)至今日，市場呈現(xiàn)出明顯的碎片化特征。

為什么這一周期只有廣度，沒有深度？

好久沒在這里寫點(diǎn)什么了，但我想趁著2025年的到來，簡單分享一下最近的一些思考，算是作為一個(gè)普通市場愛好者的隨筆更新吧。

話雖如此，這些內(nèi)容絕不構(gòu)成任何投資建議。在這個(gè)我們稱之為加密貨幣的“賭場小丑世界”里，投資前請務(wù)必自行盡職調(diào)查并深入研究。

前言

隨著我們繼續(xù)探索這一輪周期，有一點(diǎn)很明確：這與2021年的市場完全不同。當(dāng)時(shí)的市場反身性由少數(shù)幾個(gè)主流敘事和充裕的流動性驅(qū)動，形成了強(qiáng)大的上漲動力。而現(xiàn)在，市場被分割成多個(gè)碎片化的小敘事，每天都有新的熱點(diǎn)幣種和概念涌現(xiàn)，但流動性卻被稀釋到極限。反身性雖然仍然存在，但其影響力被分散到無數(shù)代幣和敘事中，導(dǎo)致市場“廣而不深”：許多資產(chǎn)都在微漲，但鮮有能夠持續(xù)上漲的。

在本文中，我們將探討反身性在這一新環(huán)境中的表現(xiàn)形式，分析流動性為何成為這一輪周期的“隱形殺手”，以及我在這一階段的市場定位。

這一輪周期處于哪個(gè)階段？

我傾向于認(rèn)為我們正處于底部的邊緣，或者已經(jīng)觸底（當(dāng)然，這只是為了安慰我的持倉）。幾乎每個(gè)領(lǐng)域都在今年遭遇大幅回調(diào)，其中AI和Memes板塊受損最嚴(yán)重，跌幅達(dá)80%-90%。

我想，到現(xiàn)在為止，你可能已經(jīng)在日常追逐敘事和尋找“下一個(gè)大熱幣”的過程中感受到了市場的分散化和流動性的稀薄。從這一輪牛市開始（雖然大多數(shù)人喜歡將起點(diǎn)定在2022年11月或2023年1月FTX事件后的日子，但我更傾向于將2024年1月視為新范式的開端），除了BTC、ETH和DeFi之外，我們見證了敘事的爆發(fā)式增長。

動物主題

作為元敘事的鼻祖，“動物幣”依然活躍。盡管狗狗幣和貓咪幣應(yīng)該擁有各自的類別，因?yàn)樗鼈冄苌隽藷o數(shù)的子類別、子子類別、甚至是子子子類別。

現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）

這是傳統(tǒng)金融（TradFi）的心頭好，能被巧妙地包裝成“基本面”交易，而非單純的模仿炒作。代表項(xiàng)目包括：$ONDO、$PRCL、$CPOOL 等。

AI（智能代理）

2024年上半年，AI敘事主要圍繞 $RNDR、$NEAR、$FET、$AGIX 等項(xiàng)目展開。隨后，“真相終端”出現(xiàn)，如今AI敘事幾乎完全轉(zhuǎn)向了智能代理及其框架。代表項(xiàng)目包括：$VIRTUAL、$ARC、$AIXBT、$AI16Z、$pippin、$AVA 等。

DeFAI（去中心化AI）

這是AI中的一個(gè)小分支，但已經(jīng)發(fā)展成一個(gè)獨(dú)立的大類別?，F(xiàn)在，智能代理可以執(zhí)行DeFi任務(wù)，并且形成了自己的子分類。代表項(xiàng)目包括：$GRIFFAIN、$ANON、$GRIFT、$BUZZ 等。

總統(tǒng)主題

這一類別無需過多解釋。代表項(xiàng)目包括：$TRUMP、$MELANIA、$BARRON、$KAI 等。

Web2創(chuàng)始人敘事

如果你經(jīng)?；钴S在Crypto Twitter（CT）上，你肯定見過這一敘事。Web2的創(chuàng)始人在加密領(lǐng)域開啟“救贖之旅”。代表項(xiàng)目包括：$VINE、$JELLY 等。

目前仍然處于聚光燈下的敘事只是冰山一角。但你可能已經(jīng)忘記了，就在幾個(gè)月前，我們還經(jīng)歷過諸如“帽子幣”（wifhats）、名人幣、動物園主題、可愛動物幣、“安樂死動物幣”、量化幣、嬰兒幣、老年幣、年輕幣、TikTok幣等等。這些敘事層出不窮，名單還在不斷延長。

從更大的視角來看，我們可以關(guān)注以下幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：TOTAL3、BTC.D 和穩(wěn)定幣供應(yīng)量。

TOTAL3

TOTAL3指的是加密市場的總市值（不包括BTC和ETH），它本質(zhì)上反映了所有山寨幣、穩(wěn)定幣和模因幣的總價(jià)值。目前，這一指標(biāo)接近2021年11月的高點(diǎn)。

BTC.D

BTC.D代表比特幣的市場占有率，目前穩(wěn)定在58%，相比2024年11月的61%有所下降。

從2024年11月到2025年1月，市場已經(jīng)經(jīng)歷了一次以鏈上活動為主的“山寨季”，尤其是圍繞AI和模因幣的熱點(diǎn)。期間，BTC.D下降，TOTAL3大幅上漲，與此同時(shí)穩(wěn)定幣供應(yīng)量也同步增長，目前接近2150億美元。

過去周期中的反身性

索羅斯（George Soros）將反身性定義為一種理論，即預(yù)期與經(jīng)濟(jì)基本面之間的正反饋循環(huán)會導(dǎo)致價(jià)格趨勢顯著且持續(xù)地偏離均衡價(jià)格。這種現(xiàn)象通常被描述為“價(jià)格推動敘事，而非敘事推動價(jià)格”。

加密市場為反身性提供了完美的環(huán)境：

1. 缺乏明確的估值框架：完全依賴純粹的投機(jī)行為；

2. 低流動性：市場資金較為稀??；

3. 注意力經(jīng)濟(jì)（Attentionomics）：來自Crypto Twitter（CT）、TikTok和Telegram群聊的意見領(lǐng)袖（KOL）集體造勢。

2017年出現(xiàn)ICO熱潮；2020年是DeFi收益農(nóng)場；而2021年模因幣與NFT登場。從2021年1月至5月，狗狗幣（Dogecoin，$DOGE）實(shí)現(xiàn)了近200倍的漲幅。

狗狗幣（Dogecoin）是一個(gè)完美的案例，用來展示加密市場的反身性以及過去與現(xiàn)在的整體變化。它沒有任何基本面的估值框架，卻成為了我們?nèi)缃穹Q之為“模因幣”（memecoins）的開創(chuàng)者。

高調(diào)的支持，尤其是像埃隆·馬斯克（Elon Musk）這樣的公眾人物，點(diǎn)燃了一種自我強(qiáng)化的反饋循環(huán)。

雖然當(dāng)時(shí)的穩(wěn)定幣流動性與現(xiàn)在的水平相當(dāng)，但資金流向更少的出口，形成了一種“擁擠劇場”的效應(yīng)——資本和投機(jī)行為高度集中于狗狗幣。此外，市場的新奇感和零售驅(qū)動的狂熱，加上疫情時(shí)期的刺激支票和居家隔離帶來的無聊，進(jìn)一步降低了市場的懷疑態(tài)度，讓模因文化占據(jù)主導(dǎo)地位。

最令人印象深刻的是，這一切幾乎完全由零售現(xiàn)貨需求驅(qū)動，而非杠桿衍生品。在狗狗幣價(jià)格達(dá)到峰值時(shí)，未平倉合約（OI）僅約為6000萬美元；而如今價(jià)格僅為歷史高點(diǎn)的一半，但未平倉合約卻超過15億美元。

現(xiàn)在的反身性

2024年的加密市場打破了以往的趨勢，比特幣依舊堅(jiān)挺，而大多數(shù)山寨幣卻難以搶占風(fēng)頭。

市場似乎患上了“注意力缺乏癥”（ADHD），投資者的關(guān)注點(diǎn)從一個(gè)閃亮的新敘事跳到另一個(gè)，任何單一趨勢都難以獲得持續(xù)的動力。

盡管今天的穩(wěn)定幣流動性與2021年相當(dāng)，但反身性效應(yīng)已經(jīng)被稀釋，難以在眾多敘事中維持。這些敘事包括人工智能（AI）、去中心化實(shí)體基礎(chǔ)設(shè)施（DePIN）、真實(shí)世界資產(chǎn)（RWAs）以及超過100種模因幣。反身性被削弱的主要原因有以下幾點(diǎn)：

1. 資本的碎片：資金分散在數(shù)百種市值較低的代幣上，這削弱了反身性反饋循環(huán)的強(qiáng)度。

2. 杠桿的飽和：越來越多的交易者使用永續(xù)合約（perps），使得未平倉合約（OI）成為關(guān)鍵指標(biāo)。

3. 風(fēng)險(xiǎn)意識的提升：2022年的市場創(chuàng)傷（如LUNA崩盤和FTX事件）讓投資者對“愚蠢資金”（dumb money）的炒作變得更加警惕。

大多數(shù)新代幣或敘事最終的命運(yùn)都像Bitconnect的價(jià)格圖表一樣，經(jīng)歷短暫的瘋狂后迅速崩盤。

傳統(tǒng)意義上的“山寨幣季”（Altcoin Season）在當(dāng)前市場中顯得難以捉摸。

過去那種資金從比特幣（BTC）輪動到山寨幣的強(qiáng)力趨勢并未如期上演。

@intuitio_指出，與以往的市場周期不同，這一次以太坊（Ethereum）及其他山寨幣的表現(xiàn)顯著滯后……（是的，以太坊從未突破歷史高點(diǎn)）。

如今的市場結(jié)構(gòu)更多地以廣度為特征：許多代幣經(jīng)歷了短暫的小幅上漲，但對于任何單一代幣的市場信心都顯得淺薄且缺乏深度。

為了說明市場的分裂程度，可以看看2024年底的情況：比特幣的市場主導(dǎo)地位（Bitcoin Dominance）升至自2021年初以來未見的水平。而到了2025年1月，比特幣主導(dǎo)地位更是達(dá)到了65%。這一切發(fā)生的同時(shí)，加密市場的總市值仍在增長，這意味著其他代幣的表現(xiàn)全面落后。

雖然市場中有大量代幣存在并有一定的活動，但很少有能持續(xù)足夠長時(shí)間以超越比特幣的表現(xiàn)。事實(shí)上，山寨幣季指數(shù)（Altcoin Season Index）在2024年的大部分時(shí)間都停留在“比特幣季”（Bitcoin Season）的區(qū)間。

注意力經(jīng)濟(jì)學(xué)

在當(dāng)前的加密市場周期中，“注意力”已經(jīng)成為最受追捧的資產(chǎn)?；久娣治龊蛡鹘y(tǒng)的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)（Tokenomics）退居次席，取而代之的是模因、病毒式傳播時(shí)刻以及反身性炒作。

這種現(xiàn)象被稱為“注意力經(jīng)濟(jì)學(xué)”（Attentionomics），即許多代幣的價(jià)值更多依賴于吸引眼球，而非其基礎(chǔ)價(jià)值。

在一個(gè)被數(shù)千種代幣分割的市場中，人類的注意力是唯一真正稀缺的資源。能夠成功吸引注意力的項(xiàng)目，其價(jià)格表現(xiàn)往往會隨之上漲。

正如 @redphonecrypto 所言：

“在注意力經(jīng)濟(jì)學(xué)中，一枚代幣吸引注意力的能力比其他任何指標(biāo)都更重要。吸引注意力的能力越強(qiáng)，其潛在上漲空間就越大。而這種能力的大小，是可以通過一些非常真實(shí)且可識別的因素來判斷的。”

注意力飛輪

在當(dāng)今由社交媒體驅(qū)動的加密市場中，“注意力經(jīng)濟(jì)學(xué)”（Attentionomics）可以被歸結(jié)為一個(gè)自我強(qiáng)化的“注意力飛輪”。這一循環(huán)通常遵循類似的流程：

病毒式催化劑：某個(gè)模因或事件引發(fā)了新的敘事和好奇心，從而激勵某人鑄造一個(gè)代幣。例如，“吉卜力化”（Ghiblification）就是一個(gè)典型的案例。

早期投機(jī)者蜂擁進(jìn)入該代幣，引發(fā)價(jià)格迅速飆升。在加密領(lǐng)域，價(jià)格本身就是內(nèi)容。社交媒體上開始流傳那些幾個(gè)小時(shí)內(nèi)價(jià)格翻10倍的走勢圖，引發(fā)廣泛關(guān)注。

價(jià)格飆升被視為模因“強(qiáng)度”的證明，吸引了更多的關(guān)注。病毒式帖子帶來更大規(guī)模的第二波買家，他們不想錯過下一次“登月”的機(jī)會。流動性涌入進(jìn)一步推高價(jià)格，同時(shí)市場上開始出現(xiàn)模仿者（Beta代幣）。

這種反饋循環(huán)——注意力 → 價(jià)格 → 更多注意力，往往能夠迅速展開，有時(shí)甚至可以在模因誕生后的短短一天內(nèi)完成。

主流擴(kuò)展：如果狂熱發(fā)展到足夠大的程度，它將超越加密貨幣領(lǐng)域的局限。媒體報(bào)道、交易所上線或名人背書進(jìn)一步放大了這種傳播效應(yīng)，從而通過病毒式傳播創(chuàng)造價(jià)值。

這種反身性循環(huán)意味著注意力本身成為了一種勢能。如加密領(lǐng)域的名人Cobie所言：

“人們總是在加密領(lǐng)域談?wù)撓∪毙?。無論是通過NFT實(shí)現(xiàn)數(shù)字稀缺，還是‘全球有5500萬百萬富翁，但只有2100萬枚比特幣’這樣的觀點(diǎn)。但實(shí)際上，加密領(lǐng)域唯一真正稀缺的資源是注意力。尋求風(fēng)險(xiǎn)的資本絕對不稀缺。”

那些贏得“注意力彩票”的項(xiàng)目或代幣，其市值可以輕松呈現(xiàn)爆炸式增長，這種現(xiàn)象在傳統(tǒng)金融（TardFi）中則較為罕見。

垃圾帖子的崛起：從玩笑到財(cái)富密碼

回想一下，2024-2025年間最熱門的代幣中，有許多本質(zhì)上是“帶價(jià)格的垃圾帖”（Shitposts with a Price Feed）。

例如，$ROUTINE 就是圍繞一個(gè)熱門話題純粹為了搞笑（以及盈利）而誕生的。諷刺的是，這種直白的“自嘲”并未嚇退投資者，反而成為其吸引力的一部分，正契合了加密文化中的反諷幽默。

然而，注意力驅(qū)動的項(xiàng)目往往短命。為此，一些最成功的模因項(xiàng)目開始嘗試賦予代幣實(shí)際的用途或構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施。

但問題是，這種嘗試真的有用嗎？

以$PEPE為例，其團(tuán)隊(duì)提出了開發(fā)專屬的 Pepe Chain 和相關(guān)產(chǎn)品的構(gòu)想，試圖利用其龐大的社區(qū)基礎(chǔ)。通過打造一個(gè)以 Pepe 為主題的二層網(wǎng)絡(luò)（L2）或去中心化交易所（DEX），$PEPE 持有者可以擁有更多的代幣用途，而不僅僅是買入和賣出。這是一種通過“品牌”認(rèn)知度來啟動真實(shí)平臺用戶群的策略。

許多模因項(xiàng)目的所謂“實(shí)用性”更像是價(jià)格暴漲后的附加借口。一些模因品牌的 DEX 或周邊商品店可能存在，但它們通常無法顯著提升代幣的內(nèi)在價(jià)值。歸根結(jié)底，這些“實(shí)用性”往往只是對社區(qū)投機(jī)沖動的薄弱包裝。

在這些項(xiàng)目中，注意力依然是核心驅(qū)動力，而產(chǎn)品只是配角。

資本的搶椅子游戲

當(dāng)注意力無法長久停留時(shí)，會發(fā)生什么？答案是：交易者們進(jìn)入了一場永不停歇的輪動游戲。

在加密市場中，資本會從一個(gè)板塊轉(zhuǎn)移到另一個(gè)板塊，或者沿著風(fēng)險(xiǎn)曲線向下移動，購買那些“模仿者”（Betas）。這已經(jīng)成為一種主流策略。

由于單一敘事很少能帶來持續(xù)的10倍回報(bào)（尤其是錯過主波段的投資者），最優(yōu)解便是抓住一系列較小的波段收益。

這正是“安樂死過山車”（Euthanasia Coaster）這個(gè)模因誕生的方式。

我們已經(jīng)見證了這種現(xiàn)象的實(shí)際運(yùn)作：人們在$ROUTINE上賺得盆滿缽滿后，利潤很快轉(zhuǎn)向了相關(guān)代幣（比如$SARATOGA，這是同一病毒視頻中的另一個(gè)模因代幣）。

這種熱錢輪動正是為什么會出現(xiàn)一些奇怪的市場周期，比如某一周所有狗狗主題的模因幣一起暴漲，然后下一周輪到AI相關(guān)代幣，再接著可能是老牌DeFi代幣突然迎來一波隨機(jī)資金（因?yàn)橛腥苏f“嘿，Yearn還沒漲，也許它是下一個(gè)目標(biāo)”）。

這是一場快速運(yùn)行的反身性游戲：

看到價(jià)格上漲，

買入，

讓價(jià)格漲得更高，

然后在價(jià)格轉(zhuǎn)跌之前拋售。

循環(huán)往復(fù)，重復(fù)操作。

從現(xiàn)貨到杠桿：市場的巨大轉(zhuǎn)變

從2021年到現(xiàn)在，加密市場發(fā)生了一個(gè)巨大變化——杠桿的角色日益重要。

2021年的狗狗幣（Dogecoin）狂潮主要由現(xiàn)貨購買驅(qū)動。數(shù)百萬散戶投資者通過Robinhood和Coinbase，用他們的疫情補(bǔ)助金直接購買DOGE。

而今天，市場的很大一部分動能來自衍生品，尤其是永續(xù)合約（Perps）和期權(quán)交易。大量加密交易者在Binance、Bybit等平臺使用保證金進(jìn)行高杠桿操作。

當(dāng)未平倉合約（OI）規(guī)模如此龐大時(shí)，價(jià)格波動可能變得異常劇烈。

2024年11月，比特幣在短短兩天內(nèi)從75,000美元飆升至90,000美元，期間出現(xiàn)了多次空頭擠壓的場景。這種價(jià)格暴漲正是杠桿驅(qū)動的反身性效應(yīng)的體現(xiàn)：空頭被強(qiáng)制平倉=被迫買入=價(jià)格上漲=更多空頭被平倉，如此循環(huán)。然而，這種機(jī)制是雙刃劍。

高杠桿意味著高反身性，但往往并不是健康或可持續(xù)的。

我們開始看到價(jià)格波動變得更加頻繁且失控，遠(yuǎn)超合理范圍。這種波動通常由杠桿驅(qū)動，但最終又會回歸均值，因?yàn)閮r(jià)格上漲并非建立在穩(wěn)定的新資金流入之上。一個(gè)關(guān)鍵洞察是，未平倉合約可以推動價(jià)格上漲，但這并不等同于新資本流入。歸根結(jié)底，這更像是一場玩家對玩家（PVP）的博弈。

以2024年11月至12月的數(shù)據(jù)為例，總未平倉合約（OI）增加了約700億美元，但穩(wěn)定幣供應(yīng)僅增長了300億美元。

2024年的OI規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2021年，這告訴我們，本輪周期的反身性更多是機(jī)械化的，而非自然的。當(dāng)2021年的代幣暴漲時(shí)，人們懷著堅(jiān)定信念買入并持有。而如今，當(dāng)代幣暴漲時(shí)，更多的場景是交易者喊著“我已經(jīng)開多了，別讓我被割！”同時(shí)手指懸在賣出按鈕上。

總結(jié)

當(dāng)前加密市場呈現(xiàn)出一種以廣度為主的周期特征，許多敘事和代幣在各自獨(dú)立的小周期中輪番爆發(fā)。

或許我們正處于一個(gè)過渡階段，更深遠(yuǎn)、更統(tǒng)一的周期尚未到來。機(jī)構(gòu)鋪設(shè)的基礎(chǔ)（例如ETF獲批、RWA整合等）可能最終點(diǎn)燃更廣泛的牛市，推動大量資金涌入山寨幣市場（alts），穩(wěn)定幣的“干火藥”全面釋放，BTC.D（比特幣主導(dǎo)地位指數(shù)）下降，迎來經(jīng)典的“山寨季”（altseason）。

另一方面，市場的分化可能已經(jīng)成為新常態(tài)，這或許是加密市場日益成熟的標(biāo)志。加密行業(yè)規(guī)模已然龐大且多樣化，期待所有人都因恐懼錯過機(jī)會（FOMO）而涌入同一交易，可能已不再現(xiàn)實(shí)。市場不再像2017年那樣出現(xiàn)“所有代幣一起上漲”的情景。如今，要在這個(gè)市場中生存，選擇性、靈活性和懷疑精神比以往任何時(shí)候都更加重要。

無論市場走向何方，反身性（Reflexivity）將一直存在，只是形式和程度有所不同。挑戰(zhàn)（也是機(jī)會）在于識別哪些反饋循環(huán)僅僅是短暫的炒作，而哪些可能演變成更大的趨勢。

當(dāng)你認(rèn)為某個(gè)敘事已經(jīng)結(jié)束，它卻再次卷土重來。

誰會想到“特朗普模因幣”（Trump meme coins）會成為熱門話題？但它確實(shí)出現(xiàn)了。

當(dāng)你認(rèn)為某個(gè)資產(chǎn)“大到不會失敗”，它卻跌得更慘（比如ETH從1800美元的價(jià)格繼續(xù)下探）。

隨著市場的不斷演變，我會牢記本輪周期帶來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：保持靈活，但也要知道何時(shí)靜觀其變，并對每一個(gè)敘事保持懷疑態(tài)度。

我承認(rèn)，“廣度多，深度少”聽起來像是在抱怨，但這也反映了一個(gè)以不可預(yù)測方式成熟的市場現(xiàn)狀。也許在下一階段，市場的深度會回歸；又或許，我們會進(jìn)一步分裂成更多的小型回音室。然而，對那些有準(zhǔn)備的人來說，總會有機(jī)會；而對不謹(jǐn)慎的人，陷阱也無處不在。

反身性并沒有消失，它只是變得更加復(fù)雜。

保持安全，保持敏銳，當(dāng)你的模因幣變成公寓時(shí)，不要忘了守護(hù)自己的自由。最后，我想用@mgnr_io的一句經(jīng)典名言來結(jié)束這段話：

“在主觀交易中，最正確的倉位往往是空倉。

什么都別做。一年有五次機(jī)會，地上有免費(fèi)的錢，

撿起來，然后繼續(xù)什么都別做。

這才是超額收益。”

祝好！

免責(zé)聲明

本文內(nèi)容僅供一般信息參考，基于當(dāng)前事實(shí)和來源，不應(yīng)被視為專業(yè)建議。在做出任何決定前，請自行研究并咨詢合格的顧問。作者對基于本文信息所產(chǎn)生的任何后果不承擔(dān)責(zé)任。

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