近期，Sky、Ronin 等多個項目紛紛宣布代幣回購及銷毀計劃，這一現(xiàn)象在流動性持續(xù)衰退的市場環(huán)境下引發(fā)了廣泛關(guān)注。當(dāng)項目方的收入來源面臨挑戰(zhàn)時，他們該如何應(yīng)對？本文將深入探討這一核心問題，并分析代幣經(jīng)濟模型在當(dāng)前市場中的演變趨勢。

市場情緒往往在基本面回歸時才顯現(xiàn)其脆弱性。當(dāng)投資者開始重新審視項目的長期價值時，市場可能已經(jīng)進入了一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。關(guān)于代幣是否應(yīng)該產(chǎn)生收入，以及團隊是否應(yīng)該回購自身代幣，這個問題沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。唯有通過坦誠的對話和深入的思考，我們才能找到前進的方向。

在資本主義這場游戲中，金錢的流動塑造著整個行業(yè)。本文的靈感來源于與區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)查詢和索引平臺 Covalent 的聯(lián)合創(chuàng)始人 Ganesh Swami 的對話，我們探討了協(xié)議收入的季節(jié)性變化、商業(yè)模式的演變，以及代幣回購是否是協(xié)議資本的最佳用途。這與上周二撰寫的關(guān)于加密貨幣行業(yè)停滯狀態(tài)的文章形成了互補視角。

私募資本市場，如風(fēng)險投資，總是在流動性過剩與稀缺之間搖擺。當(dāng)這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性資產(chǎn)，且外部資金持續(xù)涌入時，行業(yè)的樂觀情緒往往推動價格上漲。新 IPO 或代幣發(fā)行帶來的流動性，雖然讓投資者承擔(dān)更多風(fēng)險，但也催生了新一代的創(chuàng)新公司。當(dāng)資產(chǎn)價格上漲時，資金會流向早期應(yīng)用，尋求超越以太坊和 SOL 等基準(zhǔn)的回報。這種現(xiàn)象是市場固有的特性，而非問題。

加密貨幣行業(yè)的流動性呈現(xiàn)出周期性特征，以比特幣區(qū)塊獎勵減半為重要節(jié)點。歷史數(shù)據(jù)顯示，市場反彈通常發(fā)生在減半后的六個月內(nèi)。2024 年，比特幣現(xiàn)貨 ETF 的資金流入以及 Michael Saylor 的大規(guī)模購買（去年累計投入 221 億美元購入比特幣），為比特幣構(gòu)建了強大的「蓄水池」。然而，比特幣的上漲并未帶動小型山寨幣的整體反彈。

當(dāng)前，我們正經(jīng)歷資本流動性緊張的時期，資本配置者的注意力分散在數(shù)千種資產(chǎn)上，而代幣項目的創(chuàng)始人們也在積極探索其經(jīng)濟模型的可持續(xù)性?！讣热煌瞥?meme 資產(chǎn)能帶來更多收益，為什么還要費力構(gòu)建真正的應(yīng)用呢？」這一疑問反映了市場對實際應(yīng)用價值的重新評估。

在之前的周期中，L2 代幣因交易所上市和風(fēng)險投資的支持而享有估值溢價。但隨著市場參與者日益增多，這種溢價正在逐漸消解，導(dǎo)致 L2 代幣價值下滑，進而限制了它們通過贈款或代幣收入補貼較小產(chǎn)品的能力。估值過剩迫使創(chuàng)始人重新思考一個古老而重要的問題：收入從何而來？

加密貨幣項目收入的運作方式多種多樣。以 Aave 和 Uniswap 為例，這兩個項目憑借早期優(yōu)勢及「林迪效應(yīng)」，多年來通過穩(wěn)定費用收入維持發(fā)展。Uniswap 甚至可以通過增加前端費用來創(chuàng)造收入，其市場地位堪比谷歌在搜索引擎領(lǐng)域的統(tǒng)治力。相比之下，F(xiàn)riend.tech 和 OpenSea 的收入則呈現(xiàn)季節(jié)性特征。「NFT 之夏」持續(xù)了兩個季度，而 Social-Fi 熱潮僅維持了兩個月。投機性收入雖然可觀，但需要與產(chǎn)品初衷保持一致。目前，許多 meme 交易平臺已躋身費用收入超 1 億美元的行列，這種收入規(guī)模對大多數(shù)創(chuàng)始人而言，通常只有通過代幣銷售或被收購才能實現(xiàn)。

2018 年至 2021 年間，風(fēng)險投資公司為開發(fā)者工具投入了大量資金，期待開發(fā)者獲得大量用戶。然而，到 2024 年，加密貨幣生態(tài)發(fā)生了兩大轉(zhuǎn)變：首先，智能合約實現(xiàn)了無限可擴展性，Uniswap 和 OpenSea 無需按交易量擴充團隊；其次，大語言模型（LLM）和人工智能的進展減少了對加密貨幣開發(fā)者工具的需求。因此，開發(fā)者工具作為一種資產(chǎn)類別，正處于「清算時刻」。

在 Web2 中，基于 API 的訂閱模式之所以成功，是因為龐大的在線用戶基礎(chǔ)。但在 Web3 中，市場相對較小，只有少數(shù)應(yīng)用能擴展到數(shù)百萬用戶。我們的優(yōu)勢在于單個用戶的客單價較高。由于區(qū)塊鏈的特性，加密貨幣用戶往往以更高頻率和更多資金進行交易。未來 18 個月內(nèi)，大多數(shù)企業(yè)將不得不重新設(shè)計業(yè)務(wù)模式，以交易費的形式直接從用戶處獲取收入。

這一模式并非全新概念。最初 Stripe 按 API 調(diào)用收費，Shopify 對訂閱收取統(tǒng)一費用，但后來都改為按創(chuàng)收百分比收費。Web3 的 API 收費方式相對簡單直接：通過競相壓價甚至提供免費產(chǎn)品，直到達到一定交易量后再協(xié)商收入分成。當(dāng)然，實際情況可能更為復(fù)雜。以 Polymarket 為例，UMA 協(xié)議的代幣用于解決爭議，預(yù)測市場數(shù)量越多，爭議概率越高，從而直接推動 UMA 代幣需求。假設(shè)對總統(tǒng)選舉結(jié)果下注 10 億美元，UMA 就能獲得 100 萬美元收入，并可用于回購銷毀代幣。類似模式也適用于 MetaMask，其嵌入式兌換功能已產(chǎn)生超過 3 億美元的收入。Luganode 等質(zhì)押提供商也采用類似收費模式。

在 API 調(diào)用收益減少的市場上，開發(fā)者選擇基礎(chǔ)設(shè)施提供商的關(guān)鍵在于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。支持多區(qū)塊鏈、提供高數(shù)據(jù)粒度并快速索引新鏈的數(shù)據(jù)提供商將成為新產(chǎn)品的首選。同樣，預(yù)言機服務(wù)、Gas 兌換工具等也遵循這一邏輯。支持的區(qū)塊鏈越多、成本越低、速度越快，就越能吸引新產(chǎn)品，因為邊際效率有助于留住用戶。

將代幣價值與協(xié)議收入掛鉤并非新概念。近期，Sky、Ronin、Jito、Kaito 和 Gearbox 等項目宣布了代幣回購或銷毀計劃。代幣回購類似于美國股票市場的股票回購，本質(zhì)上是在不違反證券法的前提下，向代幣持有者返還價值。2024 年，僅美國市場用于股票回購的資金就高達約 7900 億美元，而 2000 年這一數(shù)字僅為 1700 億美元。過去十年中，蘋果公司就花費了 8000 多億美元回購股票。盡管這一趨勢是否持續(xù)仍需觀察，但市場已明顯分化：擁有現(xiàn)金流并愿意投資自身價值的代幣，與兩者皆無的代幣之間差距顯著。

對于大多數(shù)早期協(xié)議或 dApp 來說，使用收入回購自身代幣可能并非最優(yōu)資本利用方式。Kaito 創(chuàng)始人解釋稱，其代幣回購計劃旨在抵消新代幣發(fā)行帶來的稀釋效應(yīng)。回購數(shù)量是新發(fā)行代幣的兩倍，使網(wǎng)絡(luò)進入通縮狀態(tài)。Ronin 則采用另一種方法，根據(jù)區(qū)塊交易數(shù)量調(diào)整費用，高峰期部分費用流入網(wǎng)絡(luò)財庫，從而在不回購代幣的情況下壟斷資產(chǎn)供應(yīng)。這兩種方法都旨在將價值與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟活動掛鉤。

隨著代幣估值下降及風(fēng)投金額減少，更多團隊將爭奪有限的資金?？紤]到區(qū)塊鏈的「貨幣軌道」屬性，大多數(shù)團隊將轉(zhuǎn)向交易量百分比的收入模式。屆時，已推出代幣的項目方將有動力實施「回購與銷毀」策略。成功執(zhí)行這一策略的團隊，或?qū)⒊蔀榱鲃邮袌龅内A家，或能以高估值回購自身代幣。未來結(jié)果如何，尚需時間驗證。

當(dāng)然，總有一天，關(guān)于價格、收益和收入的討論將再次被「狗狗幣」和「猴子 NFT」等投機熱潮所淹沒。但當(dāng)前，許多創(chuàng)始人已開始圍繞收入和代幣銷毀展開深度討論，這反映了市場對可持續(xù)經(jīng)濟模型的迫切需求。