在這個充滿暗流涌動的做市商領域，堅守道德底線往往異常艱難。那些故作高深、擅長操縱市場的”渣男”型做市商，似乎總是比本分老實的同行更能吸引眼球。作為一位身處一線的做市商從業(yè)者，Maxxx以親歷者的視角，剖析了這個行業(yè)的復雜生態(tài)，并試圖為項目方提供一份黑暗森林中的自救指南，希望能為讀者帶來一些啟發(fā)。

我是Max，一個自認已顯蒼老的00后。雖然只是香港金融學院的畢業(yè)生，但自2021年起便投身幣圈，這段經(jīng)歷被行業(yè)拯救了我的學業(yè)生涯。雖然入行時間不算長，但我以項目方身份起步，后來創(chuàng)立了開發(fā)者社區(qū)和加速器，始終與一線創(chuàng)業(yè)者保持著緊密聯(lián)系。目前，我在@MetalphaPro負責做市商業(yè)務線，雖然被授予了Head of Ecosystem的頭銜，但實際上主要負責BD和銷售工作。過去一年多時間里，我參與了@binance、@okx、@Bybit_Official以及多個二線交易所的十幾個幣種上市和后續(xù)做市工作，積累了一些淺薄的經(jīng)驗。

近期，做市商話題備受關注，我一直在思考如何系統(tǒng)性解讀這個行業(yè)的特殊角色。恰逢此時，我整理了一些心得體會，雖然業(yè)務能力尚淺，如有疏漏還請見諒。本文僅代表個人觀點，完全出于本人之手。附上我家狗狗的照片，為文章增添一絲溫馨。

從GPS的”觀察標簽”說起

當@binance給GPS貼上”觀察標簽”的消息傳來時，我正在與一位相識一年多的項目方創(chuàng)始人聊天。這位年輕人年輕有為，才華橫溢，但言談間卻透露出深深的疲憊。項目融資數(shù)百萬美元，取得了一些階段性成果，表面看似順利，實則背負沉重債務。一年多來不斷調(diào)整商業(yè)敘事，面對艱難的市場環(huán)境，一邊努力尋求新一輪融資，一邊與交易所艱難談判，同時憂慮著即將破發(fā)的代幣，如何向投資人交代…這些苦楚、焦慮和迷茫，只有真正做過項目的同行才能體會。就在我們閑聊之際，幣安的公告突然映入眼簾，雖然與該項目沒有做市合作，但雙方團隊此前一直保持著聯(lián)系，不禁讓人感慨萬千。

關于此事，我無意過多評論，以免成為長舌之徒，一切仍需等待幣安和項目方的官方公告。但這兩年來，確實太多項目方和散戶被做市商坑害，以此為契機，我寫下這篇文章，希望能為項目方和從業(yè)者提供幫助。好了，不繞彎子，進入正題。

做市商的業(yè)務模式：并非傳說中的神奇，本質(zhì)上就是”擺單者”

做市商并非加密貨幣領域的全新概念，在傳統(tǒng)金融業(yè)中，他們被稱為”做市商”，其服務機制有一個更輕松的名稱——Greenshoe（綠鞋機制）。雖然具體操作略有差異，但承擔的責任基本一致：在IPO階段提供買賣雙邊報價，維持市場流動性和價格穩(wěn)定。由于嚴格的合規(guī)監(jiān)管，綠鞋業(yè)務缺乏油水，屬于標準化的交易臺支線業(yè)務，甚至沒有大型交易臺會單獨宣傳這項服務。然而，這個標準業(yè)務在加密貨幣領域卻演變成了許多人眼中的”市場控制大鐮刀”。

如果做市商嚴格遵守行業(yè)規(guī)范提供流動性，其實并不具備”鐮刀”的屬性。所謂提供流動性，主要是指在交易盤口進行雙邊報價。當然，加密貨幣行業(yè)的廣義做市商還包含其他品類和業(yè)務，本文將聚焦于與項目方代幣上市最相關的狹義做市商，主要分為以下幾種模式：

主動做市商

行業(yè)對做市商的妖魔化，很大程度上源于早期主動做市商的存在和操作?；浾Z中有句”做廚房”，普通話稱為”做莊”，主動做市商完美契合了人們對”做市商”的所有幻想。他們通常與項目方合作，直接操縱市場價格，通過拉高打壓謀取收益，收割市場散戶，并與項目方進行利潤分成。合作條款五花八門，涉及借幣、API接入、配資、分潤等模式。甚至存在一些野莊不與項目方溝通，直接用自有資金搶籌，獲取足夠籌碼后自行操盤的情況。

市場上哪些做市商屬于主動做市商？那些在公關、活動方面高調(diào)宣傳，名字廣為人知的做市商，實際上都屬于被動做市商，至少他們必須宣稱如此，否則將面臨合規(guī)問題，更不用說公開營銷了（但不可否認，部分做市商在行業(yè)早期曾進行過主動操作，或至今仍在暗中進行的可能性）。大部分主動做市商都保持低調(diào)，沒有響亮的名號，因為其不合規(guī)的操作性質(zhì)決定了他們的隱秘性。隨著行業(yè)逐漸規(guī)范，曾高調(diào)的ZMQ和Gotbit都遭到FBI調(diào)查，陷入嚴重的合規(guī)困境，其余主動做市商也變得更加隱秘，其中一些大型機構因過往的”成功案例”而擁有”江湖地位”，主要交易通過熟人介紹。

被動做市商

包括我和眾多同行在內(nèi)的被動做市商，主要工作是在中心化交易所的訂單簿盤口提供雙邊報價，為市場提供流動性。業(yè)務模式主要分為兩種：

Token Loan（借幣模式）

這是目前主流且應用最廣泛的合作模式。簡言之，就是將幣借給做市商一定期限，做市商提供做市服務。典型的Token Loan交易包含以下幾個要素：

借幣數(shù)量：通常是代幣總供應量的一定比例
借幣期限：借幣時間，到期服務終止，并按照約定的期權結構進行交割
期權結構：做市商在服務到期時的交割價格
流動性KPI：做市商在盤口擺放的訂單深度，可能涉及不同交易所、不同價格區(qū)間

在這種模式下，做市商的盈利來源主要有兩部分：一是擺單過程中買單和賣單之間的價差（通常占較小比例）；二是項目方提供的期權價值（通常占較大比例）。熟悉金融的朋友可能知道，每個期權在簽約第一天都具有價值，這個價值是借入幣價值的百分比。例如，如果借入100萬美元的幣，期權價值在第一天可能是3%，這意味著如果做市商嚴格按照算法（delta hedge）進行擺單，能夠?qū)崿F(xiàn)3萬美元的相對確定收益。在一般情況下（不考慮幣價暴漲或快速歸零的極端情況），這種合作模式的收益就是3萬美元加上擺單時價差的收益。

看起來做市商的利潤并不高？但實際上，這個利潤率并非脫離現(xiàn)實。目前做市商競爭激烈，有競爭力的期權價格也越來越透明。是主動做市商賺的沒有想象的多？但實際上我說的這個利潤率，并不是完全脫離現(xiàn)實的，做市商目前也很卷，有競爭力的option價格也越來越?jīng)]有水分。

Retainer（月費模式）

這種模式是指項目方不將幣借給做市商，而是保留在自己的交易賬戶中，做市商通過API接入方式提供做市服務。這種模式的好處是幣仍由項目方控制，且交易賬戶中的所有操作對項目方公開透明，理論上項目方可以隨時提取賬戶中的資金，因此無需擔心做市商作惡的風險。但這種模式下，項目方需要在賬戶中準備代幣和美元，用于雙邊擺單，并通常按月支付給做市商服務費。在這種情況下，做市商根據(jù)客戶的流動性KPI進行擺單，賺取每月的服務費，賬戶中的資金與做市商無關，在流動性較差/插針的極端情況下，擺單可能會虧損，這些虧損由項目方承擔。

Token Loan和Retainer各有優(yōu)劣，一些交易臺專注于其中一種，也有像我們一樣同時支持兩種模式的，項目方應根據(jù)自身需求和項目情況選擇合適的合作方式。

幾個常見的誤區(qū)

做市商負責”拉盤”、”劃線”和”建老鼠倉”

合格的被動做市商是中性的，不會主動參與拉盤、市值管理、收割等操作

做市商提供流動性就是”刷量”

交易所的訂單簿盤口有兩種訂單：maker單和taker單，被動做市商主要擺放maker單，taker單比例很少。即使maker單再深，如果沒有對手方taker成交，也無法直接提升交易量。但如果左手導右手自己成交自己的maker單，即”自成交”，會有合規(guī)風險，頭部交易所也會嚴查這種行為，自成交比例過高，做市賬戶和代幣都可能面臨交易所的警告和處理。

那聽起來被動做市商好像沒什么用？

不對幣價直接負責，不對交易量直接負責，聽起來是的，沒什么卵用。但好的流動性是一切的基石，小體量的錢看重的是幣價趨勢，大資金量的錢要進入第一件事情看的就是交易量和深度。一個交易活躍、幣價健康的代幣與項目方的產(chǎn)品力和營銷能力息息相關，確實需要做市商的緊密配合。退一萬步講，頭部一二線交易所也很少允許沒有專業(yè)做市商就上幣，否則開盤時大概率會一團糟，做市商都要提前登記，所以目前這個階段，與被動做市商合作仍是每個上頭部CEX的項目方必須經(jīng)過的一步。

聽起來做市商就是擺單，門檻也不高，項目方可以自己做？

Yes and no. 如果你確實有自營的交易團隊，項目也比較大，一些二線所可能會允許你自己做。但如果沒有，或者需要重新搭建團隊，我建議還是將專業(yè)的事交給專業(yè)的人去做，一方面組建團隊的成本和風險還不如找個靠譜的做市商，另一方面自己對mm不熟悉的話，在面對各種極端行情時，自己擺單真的會虧很多錢。

做市商的生態(tài)位置：開盤流動性是最寶貴的資源

科普完業(yè)務模式，我們來談談現(xiàn)狀，或許能更好地理解。

2024-2025年的幣圈是什么樣的幣圈？

從流動性的角度來看，我是這樣理解的：

BTC獨立行情，一路上漲，頭部流動性充足，最近雖有回調(diào)，但根基未動搖，礦工們挖礦成本都在5位數(shù)、6位數(shù)，非常開心，跑步進場的傳統(tǒng)機構們也很開心

尾部PVP激烈，流動性一度相對充足，@pumpdotfun、@gmgnai、@solana、@base 以及@BNBCHAIN 上的小將們虧錢虧得很上癮（本人也貢獻了一點，可惡），outlier和insider們賺錢賺得也開心

腰部流動性枯竭，以trump和libra這一波為巔峰，將腰部的流動性和買盤幾乎吸干，并且是結構性不可逆地從圈內(nèi)吸到圈外，幾億市值到幾十億市值的代幣定位尷尬，一二線交易所新上線的代幣無人問津，代幣上線不出兩個月就交易量銳減，交易量和深度大部分發(fā)生在開盤，很快跌破VC們的一級價格，等VC解鎖大概率虧錢，等team token解鎖大概率歸零

這一輪周期，這些腰部的代幣，日子似乎最不好過。但另一個殘酷的事實是，我們行業(yè)90%以上所謂的”web3 native”的從業(yè)人員，就是真正每天發(fā)工資、領工資、跑大會、做業(yè)務的從業(yè)人員，包括VC、項目方、加速器、BD、市場、開發(fā)等，大家都是在做腰部代幣的生意。你看投融資、做產(chǎn)品、市場推廣、擼毛、上交易所這一系列行為，其實是以這些上中心化交易所的腰部項目方為中軸的。所以這一輪周期，很多從業(yè)人員都沒有掙到錢，日子也都不好過。

唯獨做市商，我認為掌握著腰部代幣最最稀缺的資源：”開盤流動性”。是的，光有流動性還不夠，流動性要來得早，開盤就要有，不然等項目歸零了，手上有再多幣也沒用了。一個項目開盤流通盤比如15%，總有1到2個點，甚至更多，給到做市商們，這些開盤即解鎖的流動性在當前行情下極為寶貴。因此不僅做市商愈發(fā)內(nèi)卷，很多VC、項目方也下場臨時搭團隊開始做MM，一些團隊甚至沒有基本的交易能力，也先把幣拿來再說，反正最后也是歸零，不怕沒法兌付。

劣幣驅(qū)逐良幣的黑暗森林：老實的付出型人格敵不過”渣男”

在這樣的行情演化下，就形成了今天做市商非常獨特的生態(tài)：一方面做市商越來越多，報價也內(nèi)卷到離譜的程度；另一方面服務質(zhì)量和專業(yè)能力相差極大，經(jīng)常出現(xiàn)各種售后問題，其中最常見的，就是抽走流動性、違約砸盤。首先明確一點，做市商不是不能賣幣，事實上，如果幣漲飛了，按照算法擺單就是要往賣的方向偏移的，因為我借來的是幣，最后和項目方結算的是美元（不理解的可以再看一遍token loan option那部分）。但一個合格的被動做市商應該按照algo正常擺單，而不是做taker猛砸，這樣的操作對項目是極大的傷害。

為什么做市商要這么做？回到我們剛剛講的option的部分，一個做市商拿到了token loan的額度，按照algo正常擺單，如果行情一直不溫不火，他應該成功實現(xiàn)了option的價值，賺了3%。但如果他認定項目在結算到期時會歸零，他就可以通過開盤砸掉的方式實現(xiàn)100%的收益，也就是正常做mm的33倍收益。當然，這是一個最直觀且極端的例子，大部分真實操作會復雜得多，但底層邏輯就是，看空代幣，趁著幣價高、流動性好的時候提前出售，到期交割再買回結算。

當然，這樣做除了不道德不合規(guī)，還有額外的風險，一方面做市商完全無法在合同期限內(nèi)按照kpi鋪流動性，因為手上沒有健康的inventory；另一方面代幣如果賭錯了方向，會虧很多錢，沒法兌付。

為什么這樣的行為屢見不鮮？行業(yè)的合規(guī)說到底，還是在早期。就token loan的模式而言，雖然做市商會給項目方通過日報、周報、dashboard等方式匯報服務情況，市場上也存在第三方的監(jiān)督機構和工具，但幣在做市商賬戶里做的事情終歸還是黑盒，市場缺乏有效的監(jiān)管辦法。畢竟唯一有確鑿證據(jù)，能看到做市商的每一筆trade的只有中心化交易所自己，但做市商們很多都是中心化交易所V8 V9的客戶，每年給交易所帶來上億的手續(xù)費和資沉，交易所也有義務保護他客戶的隱私，又怎么可能公開他們的交易細節(jié)給項目方幫忙維權？說到這里不能不佩服 @heyibinance @cz_binance 雷厲風行，我印象中這是第一次完整公開做市商的交易細節(jié)，包括精確到分鐘的時間、操作細節(jié)和套現(xiàn)金額，這樣的行為是否應該去做是值得推敲的，但是初心一定是好的。項目方包括整個行業(yè)對做市商的認知還是需要加強。其實讓我很驚訝的是，我聊過很多的一級投資的大佬們，融了千萬美金量級的項目founders們，甚至交易所的從業(yè)人員們，對做市商這件個行當都不太了解，這也是我動筆寫這篇內(nèi)容的重要原因。因為大部分項目方們其實都是”第一次”，但做市商們是身經(jīng)百戰(zhàn)的”渣男”。作為一線從業(yè)人員，我有時候看著項目方選擇了所謂”更好的terms”，也會問自己，我是不是也匹配友商開出的離譜的terms，先把deal拿下？在這個做市商的黑暗森林里，守住底線是難的，故作高深的渣男永遠比本分的老實人要吸引人，只有大家對行業(yè)的認知拉齊了，才能避免劣幣驅(qū)逐良幣的情況持續(xù)發(fā)生。

你要怎么選擇你的做市商

有幾個我認為重要的問題和tips

主動做市商是不是一定不能選？其實項目方問我這個問題的時候，我不會直接武斷地說別選。如果拋開合規(guī)，我認為這是一個值得辯論的問題。有些項目確實通過緊密合作的主動做市商帶來了更好看的圖，更多的交易量，更多的套現(xiàn)，當然玩砸的更是不勝枚舉。在此只表達一個觀點，你要意識到，能幫你真金白銀拉的，也一定會不留情面的割，而市場的流動性就這么多，at the end of day，你們是對手方關系，市場的錢要么你賺要么你的主動做市商賺。

合作方式選token loan還是retainer？目前token loan的模式還是更加主流，但retainer的市占率在慢慢升高。這是一個項目方品味和需求的問題，比如強控籌的項目方可能不愿意外部有不可控的大宗流動性，再比如…

盡量不要只選一家被動做市商

雞蛋不要放在同一個籃子里，可以選2-4家做市商，互相可以比對terms，如果一家宕機了也有別家可以補上。另外做市商為了贏得deal，通常還會propose各種額外的value add，多選幾家能夠讓你被更多人幫助。不過為了避免”三個和尚沒水喝”的問題，建議給做市商都分好不同的交易所，混在一起監(jiān)控難度直線上升。

不要只通過投資選擇你的做市商

你可以接受做市商的投資，并且有更多的runway總是好的。但你也有必要了解，做市商的投資和VC的投資玩的并不是同一個游戲，因為掌握相當一部分開盤流動性，做市商完全有辦法去把自己投資還沒解鎖的幣進行鎖價、hedge等等操作，所以做市商拿了代幣loan，又有相當一部分代幣投資頭寸對項目方來說不一定100%是一件好事。

不要只通過流動性KPI選擇你的做市商

流動性KPI在實操的時候很難精細的驗證，所以不要僅僅通過流動性KPI來選擇做市商，寫的再漂亮的terms，做不到就沒用。借幣之前你是爸爸，幣一旦借給了做市商，你就變成了兒子，他們有很多種辦法糊弄你。

改變心態(tài)：自己做”渣男”

記好你才是甲方，在簽mm之前多多對比terms，多多聊如何監(jiān)控，如何防止做市商違約，選擇適合自己的項目發(fā)展的方案。可以用一家的條款去壓另一家，這樣來回比價，條款里不要有任何的含糊，有不清晰的點不要自己琢磨，直接問清楚。

一點點感慨

我是行業(yè)的后輩，很珍惜自己有機會能以這樣的深度去感知和觸碰行業(yè)。我時常感覺到行業(yè)的骯臟和混亂，但又時刻感受到生機和活力。我從來不認為自己是最聰明的那一批人，行業(yè)里很多同齡的年輕人都很優(yōu)秀，他們很快找到了自己的位置，但更多的年輕人其實很迷茫，如果沒有web3這個行業(yè)，很難找到上升的通道。我也有一個價值觀極正的老板，專業(yè)能力極強的交易團隊做后臺。穩(wěn)定的資管業(yè)務讓我們不用靠做市的業(yè)務來養(yǎng)團隊，而是用做市的業(yè)務來交朋友。我也一直按照自己的節(jié)奏，以和項目方交朋友的邏輯，錯失了一些deal，也聊到了幾個讓我驕傲的deal，有些項目雖然沒做成生意，但和項目方也成為了朋友。

洋洋灑灑嘮了很多，把這篇文章發(fā)出來的過程我很糾結，一方面怕自己業(yè)務不精，或者表達不好，誤導了項目方和讀者，一方面做市商在行業(yè)里一直諱莫如深，我也怕自己講這些把握不好尺度，動了誰的蛋糕。但我實在認為，隨著行業(yè)的發(fā)展，合規(guī)逐漸成為主流，終有一天，做市商這個角色不會再被妖魔化，回到陽光下，希望這篇文章是否能夠起到點滴的作用。

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