原文標(biāo)題：Should SOL be trading at a 68% discount to ETH?原文來源：The Defi Report 原文編譯：Golem，Odaily 星球日報 Golem

編者按：「那個什么季好像要來了」，此前人們在社交媒體上已不敢在直呼山寨季的大名，因為經(jīng)歷過太多失望。但 5 月 8 日，時隔 3 個月，BTC 再次站上 10 萬美元時，主流山寨幣也集體上漲，其中 ETH 的表現(xiàn)最為亮眼，「3 天暴漲 40% 以太坊發(fā)生了什么」的話題更是登上抖音熱榜第一，1co nfirmation 創(chuàng)始人 Nick Tomaino 甚至放出 ETH 最終將超越 BTC 的豪言。但價格上漲并不代表 ETH 的基本面發(fā)生了重大變化，市場仍存在對以太坊的質(zhì)疑以及對其最大競爭對手 Solana 是否會超越它的討論。2023 年 1 月，SOL 的交易價格比 ETH 低 97%，如今 SOL 的價格仍比 ETH 低 90% 以上，ETH 市值仍是 SOL 的三倍以上。SOL 真的有超越 ETH 的可能嗎？The DeFi Report 的研究人員認(rèn)為從基本面來看，即使超越不了，SOL 的價格也絕對不應(yīng)該低于 ETH 90% 以上，過去的分析中主要以費用、DEX 交易量、穩(wěn)定幣供應(yīng)量及交易量、總 TVL 等指標(biāo)來比較這兩個網(wǎng)絡(luò)。The DeFi Report 本期的報告重點轉(zhuǎn)向比較 ETH 和 SOL 代幣持有者可獲得的實際價值上，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn) SOL 代幣持有者獲得的實際價值是 ETH 的 3.6 倍，因此認(rèn)為市場目前對 ETH 的估值已經(jīng)高于 SOL。Odaily 星球日報將全文編譯如下。

代幣持有者可獲得的實際價值

Solana

Solana 代幣持有者/質(zhì)押者可獲得的實際價值 = 驗證者賺取并與質(zhì)押者分享的 Jito Tips (MEV)。這不包括新發(fā)行的 SOL、基礎(chǔ)費用、優(yōu)先費用或 MEV 獵人賺取的 MEV。

上圖中 Solana 的 4.75 億美元是 Jito 對所有運行 Jito Tips 路由器和區(qū)塊引擎的驗證者收取 6% 的費用后的凈值。如果您持有 SOL，您可以質(zhì)押到受信任的驗證者/LST，例如 Helius (hSOL)，它向質(zhì)押者收取 0 美元的傭金。在這種情況下，SOL 質(zhì)押者可以獲得通過 Jito 運行的 94% 的 MEV（Solana 的 95% 質(zhì)押在 Jito 上運行）。

以太坊

以太坊代幣持有者/質(zhì)押者可獲得的實際價值 = MEV + 驗證者賺取并與質(zhì)押者分享的優(yōu)先費用。它不包括新的 ETH 發(fā)行量、基礎(chǔ)費用、區(qū)塊費用，以及 MEV 獵人和區(qū)塊構(gòu)建者保留的 MEV 份額。

上圖中以太坊 1.34 億美元的估算已扣除了 Lido（以太坊上最值得信賴的流動性質(zhì)押提供商）收取的 10% 費用。

Solana 是納斯達(dá)克和 DTCC 結(jié)合體

以太坊的 TVL 是 Solana 的 6.6 倍，穩(wěn)定幣供應(yīng)量是 Solana 的 10 倍。然而，就年初至今代幣持有者獲得的實際價值而言，Solana 代幣持有者獲得的實際價值是以太坊的 3.6 倍。因為網(wǎng)絡(luò)的執(zhí)行力和流通速度決定了實際價值，驗證者和代幣持有者才能將 TVL 貨幣化。

在傳統(tǒng)金融 (TradFi) 中，納斯達(dá)克負(fù)責(zé)執(zhí)行力和流通速度，DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）負(fù)責(zé)托管/結(jié)算。以太坊越來越像 DTCC（托管 + 結(jié)算/L2 交易的會計），Base 和其他 L2 平臺越來越像納斯達(dá)克（處理執(zhí)行/速度）。而 Solana 則越來越像兩者的結(jié)合體。

將納斯達(dá)克 + DTCC 整合成一個解決方案意味著 SOL 持有者可以獲得執(zhí)行/速度服務(wù)產(chǎn)生的 100% 價值，而 ETH 持有者只能獲得大約 10% 的價值（通過銷毀 ETH 從 L2 平臺獲得）。以太坊雖然擁有這些資產(chǎn)，但它們卻在 L2 上流通，目前的問題是 ETH 代幣持有者最終能否獲得這些價值——而 Solana 目前還沒有這個問題。

除了 Sanctum 平臺上的一些創(chuàng)新型 LST 外，Solana 驗證者能夠獲得用戶交易中 100% 的優(yōu)先交易費（不與質(zhì)押者分享）。Jito 想要改變這種現(xiàn)狀，DAO 目前有一項治理提案，將更新小費路由器，除了目前已路由并支付給質(zhì)押者的 MEV 之外，還包含優(yōu)先費用。據(jù) Jito 稱，預(yù)計該提案將在未來幾個月內(nèi)實施。

如果加上優(yōu)先費用（扣除小費路由器費用后為 3.72 億美元），今年迄今的數(shù)據(jù)如下：

目前尚不清楚驗證者選擇分享優(yōu)先費用的意愿有多強(qiáng)烈，但我們希望在此添加這些內(nèi)容，以便您了解未來數(shù)據(jù)可能會如何變化。

實際收益率

下圖將以上數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年化實際收益率（以 SOL 和 ETH 為單位）：

如果再包含 Solana 的優(yōu)先費用，Solana 代幣持有者獲得實際年化收益為 3.31% ：

總收益率（包含發(fā)行/網(wǎng)絡(luò)通脹）

通過質(zhì)押資產(chǎn)，代幣持有者可以獲得新發(fā)行的供應(yīng)/發(fā)行量（用于激勵驗證者/質(zhì)押者提供服務(wù)）。這是加密網(wǎng)絡(luò)與傳統(tǒng)公司之間的關(guān)鍵區(qū)別，因為公司股東無法避免股權(quán)稀釋。

Solana 的「發(fā)行收益率」為 7.3%，基于截至 2025 年 5 月 6 日的實際網(wǎng)絡(luò)發(fā)行量，以太坊的「發(fā)行收益率」為 2.78%。截至目前，Solana 已發(fā)行 940 萬枚代幣，這些代幣將支付給網(wǎng)絡(luò)上質(zhì)押在驗證節(jié)點內(nèi)的 SOL（截至 2025 年 5 月 6 日，平均質(zhì)押量為 3.85 億）。以太坊已給網(wǎng)絡(luò)上質(zhì)押在驗證節(jié)點內(nèi)的 3430 萬枚代幣支付了 329, 380 枚 ETH。

由于以太坊網(wǎng)絡(luò)通脹率極低（根據(jù)年初至今的實際數(shù)據(jù)，年化通脹率為 0.64%），其「發(fā)行收益率」已趨于正?；olana 的「發(fā)行收益率」可能會繼續(xù)下降，因為網(wǎng)絡(luò)通脹率目前為 4.5%，并且每年下降 15%，直至達(dá)到 1.5% 的最終水平。

實際價值來源

Meme 幣已貢獻(xiàn)了 Solana DEX 一半以上的交易量（過去幾個月增長了 51%），SOL/USD 約占 Solana DEX 交易量的 35%，其余 14% 為穩(wěn)定幣、LST 和其他資產(chǎn)。

這對 Solana 來說是一個問題嗎？是也不是。顯然，投機(jī)是加密貨幣中最強(qiáng)大的需求之一，Solana 通過提供更好的用戶體驗，找到了產(chǎn)品與市場的契合點，這種情況短期內(nèi)不會消失。此外，Meme 幣交易也在對系統(tǒng)進(jìn)行壓力測試，并為基礎(chǔ)設(shè)施提供商提供寶貴的反饋。

今天是 Meme，或許明天流行的就是股票、債券、貨幣和私人資產(chǎn)，這可能才是 Solana 的目標(biāo)。目前以太坊主網(wǎng)上的 DEX 交易量中，僅有 1-2% 是 Meme 幣，穩(wěn)定幣交易量約占一半，ETH/穩(wěn)定幣的交易量和其他項目代幣分別占交易量的 20% 左右。但目前 Base 上大約 50% 的 DEX 交易量來自 Meme，其中絕大多數(shù)都是新流行的 Meme。

MEV

一些加密貨幣分析師認(rèn)為，隨著基礎(chǔ)費用的壓縮/商品化，MEV（用戶為時間敏感型交易支付的價值）是 L1 中唯一能夠持續(xù)的長期價值。我們不同意這種觀點，但我們確實認(rèn)為 MEV 將推動大部分經(jīng)濟(jì)效益。因此，有必要闡明 MEV 在 Solana 和以太坊上的運作方式差異，以及對 L2 可能產(chǎn)生的影響。

以太坊

以太坊有一個內(nèi)存池，所有交易在排序并提交給驗證者之前都會經(jīng)過這個內(nèi)存池。這就是獲取 MEV 的地方，主要參與者有：

· 搜索者（機(jī)器人）：這些機(jī)器人使用機(jī)器學(xué)習(xí)算法來識別內(nèi)存池中的盈利機(jī)會。

· 區(qū)塊構(gòu)建者：區(qū)塊構(gòu)建者負(fù)責(zé)構(gòu)建區(qū)塊。換句話說，他們將交易按區(qū)塊排序，并在此過程中接受搜索者的「賄賂」。

· 驗證者：區(qū)塊構(gòu)建者（附帶小費）提交區(qū)塊后，驗證者會批準(zhǔn)這些區(qū)塊。

工作流程：用戶提交交易—> 以太坊內(nèi)存池—>「搜索者」（機(jī)器人）識別價值（套利、三明治攻擊、清算）—> 向區(qū)塊構(gòu)建者提交替換交易（附帶小費）—> 區(qū)塊構(gòu)建者打包交易—> 提交給驗證者（附帶小費）—> 驗證者批準(zhǔn)交易，并保留大部分小費（區(qū)塊構(gòu)建者和搜索者保留一部分）。

以太坊面臨的最大未知數(shù)是如果大部分交易都如預(yù)期那樣轉(zhuǎn)移到 L2，MEV 會怎樣？我們認(rèn)為 MEV 將已優(yōu)先手續(xù)費的形式轉(zhuǎn)移到 L2。下圖顯示，Base 85% 的手續(xù)費來自優(yōu)先手續(xù)費。

Solana

Solana 沒有內(nèi)存池，但它擁有像 Jito 這樣的專用驗證器客戶端，這些客戶端實現(xiàn)了某種形式的滾動式、私有的內(nèi)存池。

工作原理：Jito 的區(qū)塊引擎會創(chuàng)建一個非常短暫（約 200 毫秒）的窗口，搜索者可以在該窗口提交交易包，以便將其納入下一個區(qū)塊。這個滾動內(nèi)存池并非公開，但連接到 Jito 基礎(chǔ)設(shè)施的搜索者可以訪問，從而允許他們在這個短暫的窗口內(nèi)發(fā)現(xiàn)并利用潛在的套利機(jī)會。

搜索者通常通過運行自己的全節(jié)點或 RPC 端點直接監(jiān)控鏈上狀態(tài)（例如，訂單簿、流動性池）。他們通過觀察由已確認(rèn)交易引起的狀態(tài)變化來檢測套利機(jī)會，而不是通過查看內(nèi)存池中的待處理交易。當(dāng)盈利機(jī)會出現(xiàn)時（例如 DEX 之間的價格不平衡），機(jī)器人會快速構(gòu)建并提交自己的交易（通常通過 Jito 或類似的中繼），希望搶在其他人之前抓住機(jī)會。

目前，Solana 上大約 50% 的套利 MEV 都是通過 Jito 進(jìn)行的（該價值通過小費路由器與質(zhì)押者共享）：

數(shù)據(jù)：sandwiched.me

如果你投資這些網(wǎng)絡(luò)，就需要了解作為代幣持有者，如何通過質(zhì)押為你積累 MEV。同時與 ETH 持有者相比，SOL 持有者目前更有機(jī)會獲得 MEV（以及可能的優(yōu)先手續(xù)費）。

總結(jié)

SOL 的交易價格是否應(yīng)該比 ETH 低 93% 呢？從基本面來看，絕對不是。即使考慮到 ETH 卓越的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、去中心化、資產(chǎn)擔(dān)保等因素，價格差異幅度仍然過大。我們的結(jié)論是，基于 ETH 的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和 TVL，市場目前對 ETH 的估值高于 SOL。

ETH 的宏觀背景是，它將成為股票、債券、貨幣/穩(wěn)定幣、私人資產(chǎn)等數(shù)萬億代幣化資產(chǎn)的家園，未來可能會如此。但最終，投資者應(yīng)該關(guān)注 ETH 如何從這些資產(chǎn)中獲取真正的價值。因為投資者具有選擇權(quán)，如果另一條鏈能夠持續(xù)為代幣持有者帶來更多價值，那么從長遠(yuǎn)來看，會有更多資本流向該資產(chǎn)。正如本杰明·格雷厄姆曾經(jīng)所言：「短期來看，市場是一臺投票機(jī)器。但長期來看，它一臺稱重機(jī)?！?/p>

ETH 可以通過再質(zhì)押和 blob 費用調(diào)整來嘗試轉(zhuǎn)變這一情況。例如使用 EigenLayer 進(jìn)行數(shù)據(jù)可用性（DA）的 MegaETH，ETH 持有者可以通過再質(zhì)押的 ETH 從這些網(wǎng)絡(luò)中捕獲額外的實際價值。但必須明確的一點是，如今，加密資產(chǎn)很少基于基本面進(jìn)行交易。盡管我們相信價格始終會回歸價值，但目前情況并非如此。市場敘事、趨勢、影響力和流動性狀況等仍然是推動市場的因素。

當(dāng)然，過去幾年 ETH 在敘事中一直處于劣勢，但這種情況在近期價格上漲后也在好轉(zhuǎn)。對于價值 2200 億美元以上的資產(chǎn)來說，單日上漲 20% 也不是件小事。記?。杭用苁袌鼍哂袠O強(qiáng)的反身性，價格—> 敘事—> 基本面。ETH 近期的騷動是否是一個更大行情的開始，我們拭目以待。

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