歷史總在重復(fù)，但這次登場的不是散戶的眼淚，而是機構(gòu)金庫永不停歇的鏈上轉(zhuǎn)賬聲。

作者：Daii

2030 年的某天，當(dāng)貝萊德的比特幣 ETF 規(guī)模超越標(biāo)普 500 指數(shù)基金時，華爾街的交易員們突然意識到：那個曾被他們嘲笑為“暗網(wǎng)玩具”的東西，如今正掌控著全球資本的咽喉。

但一切轉(zhuǎn)折都始于 2025 年——那一年，比特幣價格在機構(gòu)鯨群的圍獵中沖破 25 萬美元，卻再也沒人能說清它屬于誰。鏈上數(shù)據(jù)顯示，超過 63% 的流通供應(yīng)量被鎖進(jìn)機構(gòu)托管地址，交易所的比特幣流動性枯竭到僅夠支撐三天交易量。

上面的是幻想，讓我們先回到當(dāng)下。

大量資金正持續(xù)從比特幣 ETF 流出，比特幣一度下跌到 8 萬以下，這一現(xiàn)象的解釋主要有兩個方面：一、政策面，是美國特朗普發(fā)動關(guān)稅戰(zhàn)；二、資金面，是因為 56% 的短期持有者——對沖基金——套利策略平倉。

但是，分析師認(rèn)為當(dāng)前處于比特幣牛市的“分配階段”。

比特幣牛市的“分配階段”通常指牛市后期價格見頂前后，大戶（“鯨魚”）開始逐步拋售手中籌碼，將比特幣從早期持有者轉(zhuǎn)移到新進(jìn)入市場的投資者手中。這一階段意味著市場從瘋狂上漲轉(zhuǎn)向頂部區(qū)域，是牛熊轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

不賣關(guān)子，先給出答案，當(dāng)前市場流動性結(jié)構(gòu)已經(jīng)改變。

• OG 散戶和 OG 鯨魚正在扮演賣方；

• 機構(gòu)鯨魚和通過 ETF 入場的新散戶成為主要買方。

在加密貨幣領(lǐng)域，"OG"是 "Original Gangster"的縮寫（也常被解釋為 "Old Guard"），特指比特幣領(lǐng)域最早期的參與者、先驅(qū)者或長期堅守的核心群體。

一句話，老錢在退出，新錢在進(jìn)入。新錢中，機構(gòu)是主導(dǎo)。

下面我們將從市場結(jié)構(gòu)、當(dāng)前周期特點、機構(gòu)與散戶角色、周期時間線等方面為你做詳細(xì)的解析。

1. 典型的市場結(jié)構(gòu)：牛市末期的鯨魚向散戶分配

典型的比特幣牛市末期呈現(xiàn)出 鯨魚向散戶派發(fā)籌碼的格局，也就是早期的大持有者在高價位將幣賣給后進(jìn)場的散戶。

換言之，散戶投資者往往在狂熱氛圍中高位接盤，而“聰明錢”鯨魚趁機逢高分批出貨，實現(xiàn)利潤。這一過程在歷史周期中多次上演：

例如 2017 年牛市接近頂峰時，鯨魚持有的比特幣余額凈減少，表明大量籌碼從鯨魚手中轉(zhuǎn)移出去，原因在于當(dāng)時有海量新增需求涌入市場，提供了足夠的流動性讓鯨魚們分發(fā)其持倉，詳見：The Shrimp Supply Sink: Revisiting the Distribution of Bitcoin Supply。

總體而言，傳統(tǒng)牛市尾聲的市場結(jié)構(gòu)可以概括為：早期持幣的大戶逐步拋售，市場供應(yīng)增加，而散戶在 FOMO 情緒（害怕錯過）的驅(qū)使下大量買入接盤。這種分配行為往往伴隨著交易所比特幣流入增加、鏈上老幣移動等跡象，預(yù)示市場即將見頂轉(zhuǎn)向。

2. 本輪牛市的特點：結(jié)構(gòu)性的新變化

當(dāng)前這一輪牛市（2023-2025年周期）的分配階段與過去有所不同，尤其體現(xiàn)在散戶和機構(gòu)投資者的行為上。

2.1 本輪周期有前所未有的機構(gòu)參與

現(xiàn)貨比特幣 ETF 的推出以及上市公司大舉購幣，使得市場參與者結(jié)構(gòu)更加多元，不再只是散戶推動行情。機構(gòu)資金的加入帶來了更深的資金池和更穩(wěn)定的需求，直接表現(xiàn)就是市場波動率相比以往降低——據(jù)分析，當(dāng)前牛市的最大回撤幅度明顯小于過去周期，高點回調(diào)通常不超過25%-30%，這被歸因于機構(gòu)資金的介入平抑了波動 。

同時，市場成熟度提高，價格漲幅逐周期遞減，走勢更平穩(wěn)，這一點從實現(xiàn)市值（Realized Cap）的增長率等指標(biāo)也可見端倪：本輪實現(xiàn)市值僅擴張了上輪峰值的一小部分，表明狂熱情緒尚未完全釋放（詳見：Thinking Ahead）。

已實現(xiàn)市值（Realized Cap）是衡量市場資金流入情況的重要指標(biāo)。與傳統(tǒng)市值（Market Cap）不同，已實現(xiàn)市值并非簡單地用當(dāng)前價格乘以流通供應(yīng)量，而是考慮了每一枚比特幣在鏈上最后一次交易時的價格。因此，它更能反映市場實際投入的資金規(guī)模。

當(dāng)然，上述指標(biāo)也有可能表明市場正在進(jìn)入 更成熟、更穩(wěn)健的發(fā)展階段。

2.2 散戶投資者在本輪中的行為也更趨理性和多樣

一方面，資深散戶（經(jīng)歷過多輪周期的個人投資者）相對謹(jǐn)慎，在上漲一定幅度后更早鎖定利潤，這與以往散戶一路追漲到頂?shù)那闆r有所不同。

例如 2025 年初的數(shù)據(jù)就顯示，小額持幣者（散戶）在 1 月份向交易所凈轉(zhuǎn)入了約 6000 枚 BTC（約6.25億美元），提前開始套現(xiàn)，而同期鯨魚僅小幅凈流入約 1000 BTC，基本按兵不動。這種分歧意味著許多散戶認(rèn)為階段性見頂，選擇獲利了結(jié)，而鯨魚（被視為“聰明資金”）則按兵不動，顯然期待更高的利潤空間。

另一方面，新進(jìn)入的散戶投資熱情仍在不斷累積。Google 趨勢等指標(biāo)表明大眾關(guān)注度在價格創(chuàng)出新高后曾一度回落并“重置”，尚未出現(xiàn)以往周期末期那種全民狂熱的峰值。這暗示當(dāng)前牛市可能尚未進(jìn)入最終的狂熱階段，市場上漲潛力尚存。

2.3 機構(gòu)投資者的行為成為本輪牛市的重要特征之一

2020-2021 年的上一輪牛市是首次出現(xiàn)大量機構(gòu)和上市公司入場的周期，當(dāng)時反而出現(xiàn)鯨魚持幣量上升的現(xiàn)象——機構(gòu)等新“大戶”大量買入，比特幣從散戶手中流向這些鯨魚賬戶。

這一趨勢在當(dāng)前周期延續(xù)：大型機構(gòu)通過 OTC 場外市場、信托基金或ETF等渠道大舉購入比特幣，使得傳統(tǒng)鯨魚不再是凈賣出方，一定程度上延緩了分配階段的到來。這使本輪牛市的分配更加緩和和分散，而非過去那種單純由散戶接盤的模式：市場的深度和廣度提高，新資金足以消化長線持有者拋出的籌碼。

Glassnode 報告指出，大量財富已經(jīng)或正在從長期持有者向新投資者轉(zhuǎn)移，這是比特幣市場走向成熟的標(biāo)志——長線持有者實現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的利潤（單日高達(dá)21億美元），而新投資者具備足夠的需求承接了這些拋盤，詳見 Bitcoin sees wealth shift from long-term holders to new investors – Glassnode。

可見，本輪牛市中散戶與機構(gòu)的互動創(chuàng)造了一個更具韌性的市場環(huán)境。

3. 機構(gòu)與散戶的角色變化：OG 散戶與機構(gòu)對流動性的影響

隨著市場參與者結(jié)構(gòu)演變，機構(gòu)和散戶在分配階段的角色也發(fā)生了顯著變化。

CryptoQuant 首席執(zhí)行官 Ki Young Ju 將本輪分配模式總結(jié)為：“元老級”散戶（OG 散戶）+ 原有鯨魚 → 新進(jìn)散戶（通過 ETF、MSTR 等渠道） + 新鯨魚（機構(gòu)）。

也就是說，經(jīng)歷過早期周期的散戶和鯨魚正在逐步賣出，而接盤方不僅包括傳統(tǒng)意義上的散戶投資者，還包括通過 ETF 等投資工具入場的普通投資者，以及扮演鯨魚角色的新機構(gòu)資金。

這種多元化的參與格局與傳統(tǒng)的“鯨魚→散戶”單線分發(fā)模式截然不同 。

• 在本輪周期中，OG 散戶（早期入場的個人持幣者）可能持有相當(dāng)數(shù)量的比特幣，他們在牛市高位階段選擇套現(xiàn)離場，為市場提供了部分賣壓和流動性。

• 同樣，OG 鯨魚（早期的大戶）也會分批出貨兌現(xiàn)數(shù)倍乃至數(shù)十倍的利潤。與之對應(yīng)，機構(gòu)鯨魚作為新買方力量大舉吸收這些拋壓，他們通過托管賬戶和 ETF 等渠道買入，比特幣從老的錢包流向這些機構(gòu)的托管錢包。

• 此外，一些傳統(tǒng)散戶投資者如今也通過 ETF 和上市公司股票（如MicroStrategy的股票）間接持有比特幣，可以視作新形式的“散戶接盤”。

這種角色轉(zhuǎn)變對市場流動性和價格走勢產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

3.1 更多比特幣正在離開交易所

一方面，OG 持有者的賣出行為通常會留下明顯的鏈上足跡：老錢包變動增多、大額轉(zhuǎn)賬涌向交易所等。

例如，本輪牛市中觀察到部分長期未動的錢包開始活躍，將幣轉(zhuǎn)入交易所準(zhǔn)備出售，就是老持有者開始分配籌碼的跡象。Ki Young Ju指出，OG玩家的活動會通過鏈上和交易所數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來，而“紙面比特幣”（如ETF份額、比特幣相關(guān)股票）的流動則只有在結(jié)算時才會反映為托管錢包的鏈上記錄。也就是說，機構(gòu)資金的買入多發(fā)生在場外或通過托管，直接鏈上反映的是托管方地址余額增加，而不是傳統(tǒng)交易所的直接流動。

當(dāng)前交易所比特幣余額為222 萬枚，也是這一特征的反應(yīng)。

3.2 新鯨魚、新散戶更有韌性

另一方面，機構(gòu)投資者作為新晉鯨魚，不僅提供了龐大的買盤支撐，也增強了市場在拋售壓力下的承接力和流動性深度。

與過去散戶主導(dǎo)時容易恐慌踩踏不同，機構(gòu)資金更傾向于逢低吸納、長期配置。當(dāng)市場出現(xiàn)回調(diào)時，這些專業(yè)資金的介入往往能托底穩(wěn)定價格。例如，有分析指出，本輪牛市的波動性降低就歸功于機構(gòu)參與：當(dāng)散戶賣出時，機構(gòu)愿意接盤確保市場流動性，從而使得價格回撤幅度遠(yuǎn)小于過去。

盡管比特幣 ETF 的推出為市場帶來了大量增量資金，但部分 ETF 持有者（如對沖基金）可能以套利交易為主要目的，因此其資金流動性較高。近期 ETF 資金的大量流出情況表明，部分機構(gòu)資金只是在進(jìn)行短期套利，而非完全長期持有。比特幣最近跌破 8 萬的資金面壓力來自對沖基金套利策略平倉。

不過，新進(jìn)入的散戶投資者表現(xiàn)出了較強的韌性，他們并未在每次調(diào)整中恐慌性拋售，而是愿意繼續(xù)持有，比特幣的短期持有者指標(biāo)顯示出更強的抗跌性 。

總的來說，OG 散戶+OG 鯨魚與新機構(gòu)鯨魚+新散戶之間的互動，形成了當(dāng)前市場特有的供需格局：早期持有者提供流動性，機構(gòu)和新買家吸收籌碼，使牛市后期的分配過程更加平穩(wěn)且有跡可循。

4. 市場周期的時間線：歷史趨勢與本輪牛市展望

從歷史數(shù)據(jù)看，比特幣市場呈現(xiàn)出約四年一周期的規(guī)律，每輪包含熊市-牛市-過渡的完整循環(huán)。這與比特幣區(qū)塊獎勵減半事件高度相關(guān)：減半發(fā)生后，新幣產(chǎn)出銳減，接下來約12-18個月往往出現(xiàn)一輪大幅的價格上漲行情（牛市），隨后在高點附近進(jìn)入熊市調(diào)整。

4.1 歷史

回顧幾次主要牛市的時間線：

• 第一次減半于 2012 年末發(fā)生，之后比特幣價格在約 13 個月后的 2013 年 12 月見頂；

• 2016 年第二次減半，約 18 個月后的 2017 年 12 月牛市峰值接近 2 萬美元；

• 2020 年 5 月第三次減半，大約 17-18 個月后的 2021 年末，比特幣經(jīng)歷了兩個高點（4 月和 11 月）接近 7 萬美元的雙峰。

• 由此推測，2024 年 4 月的第四次減半可能引發(fā)新一輪牛市，其頂點大概率出現(xiàn)在減半后的一年到一年半內(nèi)，也就是 2025 年的下半年左右，屆時將迎來最終的分配階段（牛市尾聲)。

當(dāng)然，周期并非機械重復(fù)，市場環(huán)境和參與者結(jié)構(gòu)的變化可能影響本輪牛市的持續(xù)時間和峰值。

4.2 樂觀

有分析認(rèn)為：宏觀環(huán)境、監(jiān)管政策以及市場成熟度，將會對本輪周期產(chǎn)生重要影響。

例如，Grayscale的研究團隊在 2024 年底的報告中指出，當(dāng)前市場只是新一輪周期的中期階段，如果基本面（用戶采納、宏觀環(huán)境等）保持良好，牛市有可能延續(xù)到 2025 年甚至更久。他們強調(diào)，新推出的現(xiàn)貨比特幣ETF拓寬了資金入場渠道，而未來美國監(jiān)管環(huán)境的明朗（如特朗普新政府的潛在影響）也可能進(jìn)一步提振加密市場估值。

這意味著本輪牛市有望比過去周期更長，漲勢可能跨過傳統(tǒng)的時間窗口。

另一方面，也有鏈上數(shù)據(jù)支持較長牛市的觀點，例如上面講到的本周期的真實資本流入（Realized Cap）增長尚未達(dá)到上輪高點的一半，表明市場狂熱度尚未充分釋放。一些分析師因此預(yù)測，本輪牛市的最終高點可能遠(yuǎn)超上一輪，高點預(yù)期常見地被提高到 15 萬美元甚至更高。

4.3 保守

不過，也有觀點認(rèn)為頂點于 2025 年內(nèi)出現(xiàn)。

CryptoQuant 的 Ki Young Ju 就預(yù)計，比特幣牛市的最終分配階段（各類OG持有者和機構(gòu)集中出貨給最后的接盤資金）將在 2025 年年內(nèi)發(fā)生。他的判斷基于目前已經(jīng)進(jìn)入的早期分發(fā)階段以及觀察到的新散戶資金涌入情況，并認(rèn)為在最終出貨完成前無需過早轉(zhuǎn)為空頭觀點。

綜合歷史模式和當(dāng)下指標(biāo)，可以推測本輪牛市大概率在 2025 年下半年邁入尾聲，屆時隨著價格達(dá)到階段性高峰，各類持有者會加速派發(fā)籌碼，完成最后的分配過程。

當(dāng)然，精確的時間和高度難以預(yù)測，但從周期長度（減半后約 1.5 年）和市場跡象（散戶瘋狂程度、機構(gòu)資金動向等）來看，2025 年可能成為關(guān)鍵年份。

結(jié)語

當(dāng)比特幣從極客玩具蛻變?yōu)槿f億級戰(zhàn)略資產(chǎn)，本輪牛市可能將揭示一個殘酷的真相：金融革命的本質(zhì)不是消滅舊錢，而是用新規(guī)則重構(gòu)全球資本的基因鏈。

此刻的"分配階段"，實則是華爾街正式接管加密世界的加冕禮。當(dāng) OG 鯨魚將籌碼交給貝萊德們時，這不是崩盤的序曲，而是全球資本版圖重構(gòu)的進(jìn)行曲——比特幣正從散戶的暴富神話，演變?yōu)闄C構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的"數(shù)字戰(zhàn)略儲備"。

最諷刺的莫過于，當(dāng)散戶還在計算"逃頂密碼"時，黑石們早已把比特幣寫進(jìn)了 2030 年的資產(chǎn)負(fù)債表模版。

2025 年的終極拷問：這是周期輪回的頂點，還是新金融秩序誕生的陣痛？答案藏在冷冰冰的鏈上數(shù)據(jù)里——每筆 OG 錢包的轉(zhuǎn)出記錄，都在為貝萊德們的托管地址添磚加瓦；每個 ETF 的凈流入，都在重寫"價值存儲"的定義權(quán)。

給穿越周期的投資者一句忠告：最大的風(fēng)險不是踏空，而是用 2017 年的認(rèn)知解讀 2025 年的游戲規(guī)則。當(dāng)"持幣地址"變成"機構(gòu)托管賬戶"，當(dāng)"減半敘事"變成"美聯(lián)儲利率決策的衍生品"，這場世紀(jì)交接早已超出牛熊的范疇——

歷史總在重復(fù)，但這次登場的不是散戶的眼淚，而是機構(gòu)金庫永不停歇的鏈上轉(zhuǎn)賬聲。

這種機構(gòu)化趨勢，或許可以類比于 Web1.0 時代的演變——當(dāng)初屬于極客們的互聯(lián)網(wǎng)，最終落入 FAANG （Facebook、Apple、Amazon、Netflix 和 Google）巨頭之手。

歷史的輪回，總是充滿黑色幽默。

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