歷史總在重復(fù)，但這次登場(chǎng)的不是散戶的眼淚，而是機(jī)構(gòu)金庫(kù)永不停歇的鏈上轉(zhuǎn)賬聲。

作者：Daii

2030 年的某天，當(dāng)貝萊德的比特幣 ETF 規(guī)模超越標(biāo)普 500 指數(shù)基金時(shí)，華爾街的交易員們突然意識(shí)到：那個(gè)曾被他們嘲笑為“暗網(wǎng)玩具”的東西，如今正掌控著全球資本的咽喉。

但一切轉(zhuǎn)折都始于 2025 年——那一年，比特幣價(jià)格在機(jī)構(gòu)鯨群的圍獵中沖破 25 萬(wàn)美元，卻再也沒(méi)人能說(shuō)清它屬于誰(shuí)。鏈上數(shù)據(jù)顯示，超過(guò) 63% 的流通供應(yīng)量被鎖進(jìn)機(jī)構(gòu)托管地址，交易所的比特幣流動(dòng)性枯竭到僅夠支撐三天交易量。

上面的是幻想，讓我們先回到當(dāng)下。

大量資金正持續(xù)從比特幣 ETF 流出，比特幣一度下跌到 8 萬(wàn)以下，這一現(xiàn)象的解釋主要有兩個(gè)方面：一、政策面，是美國(guó)特朗普發(fā)動(dòng)關(guān)稅戰(zhàn)；二、資金面，是因?yàn)?56% 的短期持有者——對(duì)沖基金——套利策略平倉(cāng)。

但是，分析師認(rèn)為當(dāng)前處于比特幣牛市的“分配階段”。

比特幣牛市的“分配階段”通常指牛市后期價(jià)格見(jiàn)頂前后，大戶（“鯨魚(yú)”）開(kāi)始逐步拋售手中籌碼，將比特幣從早期持有者轉(zhuǎn)移到新進(jìn)入市場(chǎng)的投資者手中。這一階段意味著市場(chǎng)從瘋狂上漲轉(zhuǎn)向頂部區(qū)域，是牛熊轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

不賣關(guān)子，先給出答案，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)已經(jīng)改變。

• OG 散戶和 OG 鯨魚(yú)正在扮演賣方；

• 機(jī)構(gòu)鯨魚(yú)和通過(guò) ETF 入場(chǎng)的新散戶成為主要買方。

在加密貨幣領(lǐng)域，"OG"是 "Original Gangster"的縮寫(xiě)（也常被解釋為 "Old Guard"），特指比特幣領(lǐng)域最早期的參與者、先驅(qū)者或長(zhǎng)期堅(jiān)守的核心群體。

一句話，老錢在退出，新錢在進(jìn)入。新錢中，機(jī)構(gòu)是主導(dǎo)。

下面我們將從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、當(dāng)前周期特點(diǎn)、機(jī)構(gòu)與散戶角色、周期時(shí)間線等方面為你做詳細(xì)的解析。

1. 典型的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：牛市末期的鯨魚(yú)向散戶分配

典型的比特幣牛市末期呈現(xiàn)出 鯨魚(yú)向散戶派發(fā)籌碼的格局，也就是早期的大持有者在高價(jià)位將幣賣給后進(jìn)場(chǎng)的散戶。

換言之，散戶投資者往往在狂熱氛圍中高位接盤，而“聰明錢”鯨魚(yú)趁機(jī)逢高分批出貨，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。這一過(guò)程在歷史周期中多次上演：

例如 2017 年牛市接近頂峰時(shí)，鯨魚(yú)持有的比特幣余額凈減少，表明大量籌碼從鯨魚(yú)手中轉(zhuǎn)移出去，原因在于當(dāng)時(shí)有海量新增需求涌入市場(chǎng)，提供了足夠的流動(dòng)性讓鯨魚(yú)們分發(fā)其持倉(cāng)，詳見(jiàn)：The Shrimp Supply Sink: Revisiting the Distribution of Bitcoin Supply。

總體而言，傳統(tǒng)牛市尾聲的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以概括為：早期持幣的大戶逐步拋售，市場(chǎng)供應(yīng)增加，而散戶在 FOMO 情緒（害怕錯(cuò)過(guò)）的驅(qū)使下大量買入接盤。這種分配行為往往伴隨著交易所比特幣流入增加、鏈上老幣移動(dòng)等跡象，預(yù)示市場(chǎng)即將見(jiàn)頂轉(zhuǎn)向。

2. 本輪牛市的特點(diǎn)：結(jié)構(gòu)性的新變化

當(dāng)前這一輪牛市（2023-2025年周期）的分配階段與過(guò)去有所不同，尤其體現(xiàn)在散戶和機(jī)構(gòu)投資者的行為上。

2.1 本輪周期有前所未有的機(jī)構(gòu)參與

現(xiàn)貨比特幣 ETF 的推出以及上市公司大舉購(gòu)幣，使得市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)更加多元，不再只是散戶推動(dòng)行情。機(jī)構(gòu)資金的加入帶來(lái)了更深的資金池和更穩(wěn)定的需求，直接表現(xiàn)就是市場(chǎng)波動(dòng)率相比以往降低——據(jù)分析，當(dāng)前牛市的最大回撤幅度明顯小于過(guò)去周期，高點(diǎn)回調(diào)通常不超過(guò)25%-30%，這被歸因于機(jī)構(gòu)資金的介入平抑了波動(dòng) 。

同時(shí)，市場(chǎng)成熟度提高，價(jià)格漲幅逐周期遞減，走勢(shì)更平穩(wěn)，這一點(diǎn)從實(shí)現(xiàn)市值（Realized Cap）的增長(zhǎng)率等指標(biāo)也可見(jiàn)端倪：本輪實(shí)現(xiàn)市值僅擴(kuò)張了上輪峰值的一小部分，表明狂熱情緒尚未完全釋放（詳見(jiàn)：Thinking Ahead）。

已實(shí)現(xiàn)市值（Realized Cap）是衡量市場(chǎng)資金流入情況的重要指標(biāo)。與傳統(tǒng)市值（Market Cap）不同，已實(shí)現(xiàn)市值并非簡(jiǎn)單地用當(dāng)前價(jià)格乘以流通供應(yīng)量，而是考慮了每一枚比特幣在鏈上最后一次交易時(shí)的價(jià)格。因此，它更能反映市場(chǎng)實(shí)際投入的資金規(guī)模。

當(dāng)然，上述指標(biāo)也有可能表明市場(chǎng)正在進(jìn)入 更成熟、更穩(wěn)健的發(fā)展階段。

2.2 散戶投資者在本輪中的行為也更趨理性和多樣

一方面，資深散戶（經(jīng)歷過(guò)多輪周期的個(gè)人投資者）相對(duì)謹(jǐn)慎，在上漲一定幅度后更早鎖定利潤(rùn)，這與以往散戶一路追漲到頂?shù)那闆r有所不同。

例如 2025 年初的數(shù)據(jù)就顯示，小額持幣者（散戶）在 1 月份向交易所凈轉(zhuǎn)入了約 6000 枚 BTC（約6.25億美元），提前開(kāi)始套現(xiàn)，而同期鯨魚(yú)僅小幅凈流入約 1000 BTC，基本按兵不動(dòng)。這種分歧意味著許多散戶認(rèn)為階段性見(jiàn)頂，選擇獲利了結(jié)，而鯨魚(yú)（被視為“聰明資金”）則按兵不動(dòng)，顯然期待更高的利潤(rùn)空間。

另一方面，新進(jìn)入的散戶投資熱情仍在不斷累積。Google 趨勢(shì)等指標(biāo)表明大眾關(guān)注度在價(jià)格創(chuàng)出新高后曾一度回落并“重置”，尚未出現(xiàn)以往周期末期那種全民狂熱的峰值。這暗示當(dāng)前牛市可能尚未進(jìn)入最終的狂熱階段，市場(chǎng)上漲潛力尚存。

2.3 機(jī)構(gòu)投資者的行為成為本輪牛市的重要特征之一

2020-2021 年的上一輪牛市是首次出現(xiàn)大量機(jī)構(gòu)和上市公司入場(chǎng)的周期，當(dāng)時(shí)反而出現(xiàn)鯨魚(yú)持幣量上升的現(xiàn)象——機(jī)構(gòu)等新“大戶”大量買入，比特幣從散戶手中流向這些鯨魚(yú)賬戶。

這一趨勢(shì)在當(dāng)前周期延續(xù)：大型機(jī)構(gòu)通過(guò) OTC 場(chǎng)外市場(chǎng)、信托基金或ETF等渠道大舉購(gòu)入比特幣，使得傳統(tǒng)鯨魚(yú)不再是凈賣出方，一定程度上延緩了分配階段的到來(lái)。這使本輪牛市的分配更加緩和和分散，而非過(guò)去那種單純由散戶接盤的模式：市場(chǎng)的深度和廣度提高，新資金足以消化長(zhǎng)線持有者拋出的籌碼。

Glassnode 報(bào)告指出，大量財(cái)富已經(jīng)或正在從長(zhǎng)期持有者向新投資者轉(zhuǎn)移，這是比特幣市場(chǎng)走向成熟的標(biāo)志——長(zhǎng)線持有者實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的利潤(rùn)（單日高達(dá)21億美元），而新投資者具備足夠的需求承接了這些拋盤，詳見(jiàn) Bitcoin sees wealth shift from long-term holders to new investors – Glassnode。

可見(jiàn)，本輪牛市中散戶與機(jī)構(gòu)的互動(dòng)創(chuàng)造了一個(gè)更具韌性的市場(chǎng)環(huán)境。

3. 機(jī)構(gòu)與散戶的角色變化：OG 散戶與機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響

隨著市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)演變，機(jī)構(gòu)和散戶在分配階段的角色也發(fā)生了顯著變化。

CryptoQuant 首席執(zhí)行官 Ki Young Ju 將本輪分配模式總結(jié)為：“元老級(jí)”散戶（OG 散戶）+ 原有鯨魚(yú) → 新進(jìn)散戶（通過(guò) ETF、MSTR 等渠道） + 新鯨魚(yú)（機(jī)構(gòu)）。

也就是說(shuō)，經(jīng)歷過(guò)早期周期的散戶和鯨魚(yú)正在逐步賣出，而接盤方不僅包括傳統(tǒng)意義上的散戶投資者，還包括通過(guò) ETF 等投資工具入場(chǎng)的普通投資者，以及扮演鯨魚(yú)角色的新機(jī)構(gòu)資金。

這種多元化的參與格局與傳統(tǒng)的“鯨魚(yú)→散戶”單線分發(fā)模式截然不同 。

• 在本輪周期中，OG 散戶（早期入場(chǎng)的個(gè)人持幣者）可能持有相當(dāng)數(shù)量的比特幣，他們?cè)谂Ｊ懈呶浑A段選擇套現(xiàn)離場(chǎng)，為市場(chǎng)提供了部分賣壓和流動(dòng)性。

• 同樣，OG 鯨魚(yú)（早期的大戶）也會(huì)分批出貨兌現(xiàn)數(shù)倍乃至數(shù)十倍的利潤(rùn)。與之對(duì)應(yīng)，機(jī)構(gòu)鯨魚(yú)作為新買方力量大舉吸收這些拋壓，他們通過(guò)托管賬戶和 ETF 等渠道買入，比特幣從老的錢包流向這些機(jī)構(gòu)的托管錢包。

• 此外，一些傳統(tǒng)散戶投資者如今也通過(guò) ETF 和上市公司股票（如MicroStrategy的股票）間接持有比特幣，可以視作新形式的“散戶接盤”。

這種角色轉(zhuǎn)變對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

3.1 更多比特幣正在離開(kāi)交易所

一方面，OG 持有者的賣出行為通常會(huì)留下明顯的鏈上足跡：老錢包變動(dòng)增多、大額轉(zhuǎn)賬涌向交易所等。

例如，本輪牛市中觀察到部分長(zhǎng)期未動(dòng)的錢包開(kāi)始活躍，將幣轉(zhuǎn)入交易所準(zhǔn)備出售，就是老持有者開(kāi)始分配籌碼的跡象。Ki Young Ju指出，OG玩家的活動(dòng)會(huì)通過(guò)鏈上和交易所數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來(lái)，而“紙面比特幣”（如ETF份額、比特幣相關(guān)股票）的流動(dòng)則只有在結(jié)算時(shí)才會(huì)反映為托管錢包的鏈上記錄。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)資金的買入多發(fā)生在場(chǎng)外或通過(guò)托管，直接鏈上反映的是托管方地址余額增加，而不是傳統(tǒng)交易所的直接流動(dòng)。

當(dāng)前交易所比特幣余額為222 萬(wàn)枚，也是這一特征的反應(yīng)。

3.2 新鯨魚(yú)、新散戶更有韌性

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為新晉鯨魚(yú)，不僅提供了龐大的買盤支撐，也增強(qiáng)了市場(chǎng)在拋售壓力下的承接力和流動(dòng)性深度。

與過(guò)去散戶主導(dǎo)時(shí)容易恐慌踩踏不同，機(jī)構(gòu)資金更傾向于逢低吸納、長(zhǎng)期配置。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，這些專業(yè)資金的介入往往能托底穩(wěn)定價(jià)格。例如，有分析指出，本輪牛市的波動(dòng)性降低就歸功于機(jī)構(gòu)參與：當(dāng)散戶賣出時(shí)，機(jī)構(gòu)愿意接盤確保市場(chǎng)流動(dòng)性，從而使得價(jià)格回撤幅度遠(yuǎn)小于過(guò)去。

盡管比特幣 ETF 的推出為市場(chǎng)帶來(lái)了大量增量資金，但部分 ETF 持有者（如對(duì)沖基金）可能以套利交易為主要目的，因此其資金流動(dòng)性較高。近期 ETF 資金的大量流出情況表明，部分機(jī)構(gòu)資金只是在進(jìn)行短期套利，而非完全長(zhǎng)期持有。比特幣最近跌破 8 萬(wàn)的資金面壓力來(lái)自對(duì)沖基金套利策略平倉(cāng)。

不過(guò)，新進(jìn)入的散戶投資者表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，他們并未在每次調(diào)整中恐慌性拋售，而是愿意繼續(xù)持有，比特幣的短期持有者指標(biāo)顯示出更強(qiáng)的抗跌性 。

總的來(lái)說(shuō)，OG 散戶+OG 鯨魚(yú)與新機(jī)構(gòu)鯨魚(yú)+新散戶之間的互動(dòng)，形成了當(dāng)前市場(chǎng)特有的供需格局：早期持有者提供流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)和新買家吸收籌碼，使牛市后期的分配過(guò)程更加平穩(wěn)且有跡可循。

4. 市場(chǎng)周期的時(shí)間線：歷史趨勢(shì)與本輪牛市展望

從歷史數(shù)據(jù)看，比特幣市場(chǎng)呈現(xiàn)出約四年一周期的規(guī)律，每輪包含熊市-牛市-過(guò)渡的完整循環(huán)。這與比特幣區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)減半事件高度相關(guān)：減半發(fā)生后，新幣產(chǎn)出銳減，接下來(lái)約12-18個(gè)月往往出現(xiàn)一輪大幅的價(jià)格上漲行情（牛市），隨后在高點(diǎn)附近進(jìn)入熊市調(diào)整。

4.1 歷史

回顧幾次主要牛市的時(shí)間線：

• 第一次減半于 2012 年末發(fā)生，之后比特幣價(jià)格在約 13 個(gè)月后的 2013 年 12 月見(jiàn)頂；

• 2016 年第二次減半，約 18 個(gè)月后的 2017 年 12 月牛市峰值接近 2 萬(wàn)美元；

• 2020 年 5 月第三次減半，大約 17-18 個(gè)月后的 2021 年末，比特幣經(jīng)歷了兩個(gè)高點(diǎn)（4 月和 11 月）接近 7 萬(wàn)美元的雙峰。

• 由此推測(cè)，2024 年 4 月的第四次減半可能引發(fā)新一輪牛市，其頂點(diǎn)大概率出現(xiàn)在減半后的一年到一年半內(nèi)，也就是 2025 年的下半年左右，屆時(shí)將迎來(lái)最終的分配階段（牛市尾聲)。

當(dāng)然，周期并非機(jī)械重復(fù)，市場(chǎng)環(huán)境和參與者結(jié)構(gòu)的變化可能影響本輪牛市的持續(xù)時(shí)間和峰值。

4.2 樂(lè)觀

有分析認(rèn)為：宏觀環(huán)境、監(jiān)管政策以及市場(chǎng)成熟度，將會(huì)對(duì)本輪周期產(chǎn)生重要影響。

例如，Grayscale的研究團(tuán)隊(duì)在 2024 年底的報(bào)告中指出，當(dāng)前市場(chǎng)只是新一輪周期的中期階段，如果基本面（用戶采納、宏觀環(huán)境等）保持良好，牛市有可能延續(xù)到 2025 年甚至更久。他們強(qiáng)調(diào)，新推出的現(xiàn)貨比特幣ETF拓寬了資金入場(chǎng)渠道，而未來(lái)美國(guó)監(jiān)管環(huán)境的明朗（如特朗普新政府的潛在影響）也可能進(jìn)一步提振加密市場(chǎng)估值。

這意味著本輪牛市有望比過(guò)去周期更長(zhǎng)，漲勢(shì)可能跨過(guò)傳統(tǒng)的時(shí)間窗口。

另一方面，也有鏈上數(shù)據(jù)支持較長(zhǎng)牛市的觀點(diǎn)，例如上面講到的本周期的真實(shí)資本流入（Realized Cap）增長(zhǎng)尚未達(dá)到上輪高點(diǎn)的一半，表明市場(chǎng)狂熱度尚未充分釋放。一些分析師因此預(yù)測(cè)，本輪牛市的最終高點(diǎn)可能遠(yuǎn)超上一輪，高點(diǎn)預(yù)期常見(jiàn)地被提高到 15 萬(wàn)美元甚至更高。

4.3 保守

不過(guò)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為頂點(diǎn)于 2025 年內(nèi)出現(xiàn)。

CryptoQuant 的 Ki Young Ju 就預(yù)計(jì)，比特幣牛市的最終分配階段（各類OG持有者和機(jī)構(gòu)集中出貨給最后的接盤資金）將在 2025 年年內(nèi)發(fā)生。他的判斷基于目前已經(jīng)進(jìn)入的早期分發(fā)階段以及觀察到的新散戶資金涌入情況，并認(rèn)為在最終出貨完成前無(wú)需過(guò)早轉(zhuǎn)為空頭觀點(diǎn)。

綜合歷史模式和當(dāng)下指標(biāo)，可以推測(cè)本輪牛市大概率在 2025 年下半年邁入尾聲，屆時(shí)隨著價(jià)格達(dá)到階段性高峰，各類持有者會(huì)加速派發(fā)籌碼，完成最后的分配過(guò)程。

當(dāng)然，精確的時(shí)間和高度難以預(yù)測(cè)，但從周期長(zhǎng)度（減半后約 1.5 年）和市場(chǎng)跡象（散戶瘋狂程度、機(jī)構(gòu)資金動(dòng)向等）來(lái)看，2025 年可能成為關(guān)鍵年份。

結(jié)語(yǔ)

當(dāng)比特幣從極客玩具蛻變?yōu)槿f(wàn)億級(jí)戰(zhàn)略資產(chǎn)，本輪牛市可能將揭示一個(gè)殘酷的真相：金融革命的本質(zhì)不是消滅舊錢，而是用新規(guī)則重構(gòu)全球資本的基因鏈。

此刻的"分配階段"，實(shí)則是華爾街正式接管加密世界的加冕禮。當(dāng) OG 鯨魚(yú)將籌碼交給貝萊德們時(shí)，這不是崩盤的序曲，而是全球資本版圖重構(gòu)的進(jìn)行曲——比特幣正從散戶的暴富神話，演變?yōu)闄C(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的"數(shù)字戰(zhàn)略儲(chǔ)備"。

最諷刺的莫過(guò)于，當(dāng)散戶還在計(jì)算"逃頂密碼"時(shí)，黑石們?cè)缫寻驯忍貛艑?xiě)進(jìn)了 2030 年的資產(chǎn)負(fù)債表模版。

2025 年的終極拷問(wèn)：這是周期輪回的頂點(diǎn)，還是新金融秩序誕生的陣痛？答案藏在冷冰冰的鏈上數(shù)據(jù)里——每筆 OG 錢包的轉(zhuǎn)出記錄，都在為貝萊德們的托管地址添磚加瓦；每個(gè) ETF 的凈流入，都在重寫(xiě)"價(jià)值存儲(chǔ)"的定義權(quán)。

給穿越周期的投資者一句忠告：最大的風(fēng)險(xiǎn)不是踏空，而是用 2017 年的認(rèn)知解讀 2025 年的游戲規(guī)則。當(dāng)"持幣地址"變成"機(jī)構(gòu)托管賬戶"，當(dāng)"減半敘事"變成"美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的衍生品"，這場(chǎng)世紀(jì)交接早已超出牛熊的范疇——

歷史總在重復(fù)，但這次登場(chǎng)的不是散戶的眼淚，而是機(jī)構(gòu)金庫(kù)永不停歇的鏈上轉(zhuǎn)賬聲。

這種機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，或許可以類比于 Web1.0 時(shí)代的演變——當(dāng)初屬于極客們的互聯(lián)網(wǎng)，最終落入 FAANG （Facebook、Apple、Amazon、Netflix 和 Google）巨頭之手。

歷史的輪回，總是充滿黑色幽默。

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