本文梳理了大家對(duì)于加密做市商（主要指服務(wù)項(xiàng)目上 CEX 的做市商）常關(guān)心的一些問題和參考解答。

撰文：flowie，念青，ChainCatcher

上周，幣安突然明令查封做市商，矛盾終于從 VC、交易所轉(zhuǎn)移到做市商。但對(duì)于大多數(shù)人來說，做市商像一個(gè)黑盒，看不明白，也常有誤解。本文梳理了大家對(duì)于加密做市商（主要指服務(wù)項(xiàng)目上 CEX 的做市商）常關(guān)心的一些問題和參考解答。

1、有哪些加密做市商？

RootData 上目前收錄了 60 家左右的加密做市商。但實(shí)際的市場參與者可能遠(yuǎn)不止這些，不少做市商在幕后隱姓埋名。

而公開披露出的這 60 家也只有少數(shù)活躍在大家視野中，做市商參與了哪些做市項(xiàng)目，對(duì)于大部分普通用戶來說也是一個(gè)黑盒。

很難清楚的給做市商進(jìn)行一個(gè)簡單分類或排名，但目前從鏈上持倉總額來看，資金規(guī)模較大的主要有 Jump Trading、Wintermute、QCP Capital、GSR Markets、B2C2 Group、Cumberland DRW、Amber Group、Flow Traders，這也是市場上被熟知的做市商。

2、哪種做市商可能是操縱市場的莊家？

從內(nèi)行視角來看，做市商通常分為主動(dòng)做市商和被動(dòng)做市商。@MetalphaPro 做市商業(yè)務(wù)的 Head of Ecosystem Maxxx 曾在其推文中做了詳細(xì)的介紹。推薦閱讀：《做市商一線從業(yè)者的自白：項(xiàng)目方黑暗森林自救指南》

簡單來說，主動(dòng)做市商一般則是大家口中的「莊家」，和項(xiàng)目方合謀或者背刺項(xiàng)目方操縱市場價(jià)格，收割市場散戶。不少主動(dòng)做市商可能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查和起訴后才露出水面。

而被動(dòng)做市商則主要是在中心化交易所的訂單簿盤口雙邊擺 maker 單，提供市場流動(dòng)性，更為中性，不主導(dǎo)幣價(jià)。提供的策略和技術(shù)也較為標(biāo)準(zhǔn)。

主動(dòng)做市商由于有很大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，因此大多隱姓埋名。

還有一些主動(dòng)做市商可能披著投資機(jī)構(gòu)、孵化器等外衣。

此次被爆料為幣安封禁的做市商 Web3port 則是以孵化器露面，近一年參投了 26 次，其中已發(fā)幣項(xiàng)目至少有 6 個(gè)。

從賺錢程度上也一定程度能知道到底是主動(dòng)還是被動(dòng)做市商。按照加密 KOL @octopusycc 的理解，「賺錢的做市機(jī)構(gòu)」可能都是在做莊，很少是在做市。

因?yàn)榱夹缘淖鍪猩虡I(yè)務(wù)應(yīng)該是給買賣雙方報(bào)價(jià)，維持市場的流動(dòng)性和價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。這種模式下，油水并不多，需要依賴交易所激勵(lì)等模式。

3、哪些加密做市商被監(jiān)管部門起訴或調(diào)查？

2022 年加密暴雷潮后，加密做市商就成為了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)調(diào)查對(duì)象之一。但在特朗普上臺(tái)后，監(jiān)管環(huán)境的松綁，一些訴訟逐漸被撤銷或者和解。

最先被監(jiān)管重點(diǎn)盯上的就是 Jump Crypto 。2023 年美國集體訴訟文件顯示，2022 年 Terra UST 穩(wěn)定幣崩盤事件中，Jump Crypto 的子公司 Tai Mo Shan Limited 與 Terra 合作操縱 UST 幣價(jià)，獲利近 13 億美元，因此遭到了 SEC 起訴操縱市場、為為注冊(cè)證券交易商。但在 2024 年 12 月最終 Tai Mo Shan 同意支付 SEC 1.23 億美元的和解金，近日也在擴(kuò)建團(tuán)隊(duì)恢復(fù)加密業(yè)務(wù)。

除了 SEC 指控外，2024 年 6 月 20 日，據(jù)《財(cái)富》報(bào)道 CFTC 也在調(diào)查 Jump Crypto，但 CFTC 還未發(fā)起正式指控。 推薦閱讀：《黑歷史纏身，Jump 全面恢復(fù)加密業(yè)務(wù)陷入尷尬局面》

而另一大型做市商 Cumberland DRW 也被 SEC 指控為為未注冊(cè)證券交易商，且 Cumberland 通過與投資者交易獲得了數(shù)百萬美元的非法收益。同樣在近日被撤銷訴訟。

相比于以上兩家大型做市商，2024 年 10 月，由 SEC 聯(lián)合 FBI、DOJ 發(fā)起的對(duì)十八名個(gè)人和實(shí)體在加密市場的大規(guī)模欺詐和操縱行為指控，才讓一些做市浮出水面，包括 Gotbit Consulting、ZM Quant Investment、CLS Globa。這些做市商被指主要是 meme 做市商。

除了被監(jiān)管指控，在近兩年非?；钴S的加密做市商 DWF Labs，被 CoinDesk、The Block 等媒體多次披露做市操縱細(xì)節(jié)。

比如 The Block 稱，之所以 DWF 能在其短短 16 個(gè)月的歷史中，與市值排名前 1000 位的代幣中的 35% 進(jìn)行了合作。其中很重要的一個(gè)原因是，DWF Labs 在談客戶時(shí)就給對(duì)方承諾「拉盤」。例如，2022 年 9 月成立后不久，DWF 制作的宣傳材料大量提及價(jià)格行動(dòng)。在名為 「價(jià)格管理 」的章節(jié)中，DWF 稱可以與潛在客戶的營銷團(tuán)隊(duì)同步，幫助代幣的價(jià)格對(duì)相關(guān)事件做出反應(yīng)。即俗稱的「配合利好拉盤」。推薦閱讀：《The Block 起底 DWF Labs：投資 470 個(gè)項(xiàng)目背后的操作秘密》

4、做市商常見有哪些操縱行為？

做市商的做惡通常體現(xiàn)為對(duì)市場做惡和對(duì)項(xiàng)目方做惡。其常見操縱行為包括：

1. 清洗交易。通過同時(shí)買賣資產(chǎn)來創(chuàng)造人為的交易活動(dòng)，以增加交易量和流動(dòng)性。

2. 欺詐。下達(dá)大額買入或賣出訂單，但無意執(zhí)行它們。目的是誤導(dǎo)其他交易者并影響資產(chǎn)價(jià)格。

3. 拉高出貨。這些計(jì)劃涉及與其他市場參與者協(xié)調(diào)，通過積極購買，人為地提高資產(chǎn)價(jià)格。然后，做市商以更高的價(jià)格出售，導(dǎo)致價(jià)格暴跌。

對(duì)市場做惡的例子并不少見。例如因與 Terra 合作操縱 UST 幣價(jià)被罰了 1.23 億美元的 Jump Crypto，和帶崩了上一輪牛市的 Alameda Research。

我們?cè)倏匆粋€(gè)對(duì)項(xiàng)目方做惡的案例：

2024 年 10 月，加密游戲開發(fā)商 Fracture Labs 起訴 Jump Trading，指控 Jump 利用其 DIO 游戲代幣實(shí)施「哄抬股價(jià)并拋售」計(jì)劃。

在訴訟中，F(xiàn)racture Labs 稱，2021 年與 Jump 達(dá)成協(xié)議，協(xié)助其 DIO 代幣在加密貨幣交易所 Huobi（現(xiàn)為 HTX）上首次發(fā)行。Fracture Labs 向 Jump 借出了 1000 萬個(gè) DIO，價(jià)值 50 萬美元，另外向 HTX 發(fā)送了 600 萬個(gè)代幣，價(jià)值 30 萬美元。 代幣價(jià)格隨后飆升至 0.98 美元高位，Jump 借幣價(jià)值高達(dá) 980 萬美元，Jump 隨后在高點(diǎn)出售所有持股。

「大規(guī)模清算」導(dǎo)致 DIO 跌至 0.005 美元，Jump 隨后以較低的價(jià)格（約 53,000 美元）重新購買了 1000 萬枚代幣，并將其退還給 Fracture Labs，然后終止了協(xié)議。

在此次事件中，F(xiàn)racture Labs 和 Jump 的合作模式是主流的 Token loan（借幣模式）。盡管常見，項(xiàng)目方「被割」的案例不在少數(shù)。

5、做市商和項(xiàng)目方有哪些合作模式？

前文提到做市商分為主動(dòng)和被動(dòng)。

主動(dòng)做市商可能往往沒有太多標(biāo)準(zhǔn)，Maxxx 在推文中提到合作的條款五花八門，涉及到借幣，接 API，配資，分潤等不同模式。甚至有野莊不和項(xiàng)目方溝通，直接自有資金去搶籌，搶到足夠籌碼后自己操盤的情況。

那做市商如何操盤？Canoe 創(chuàng)始人光武曾在其文章中分享了機(jī)構(gòu)操盤代幣的常見方式。

• 一是強(qiáng)莊控盤，即在項(xiàng)目基本面過關(guān)的情況下，選擇一個(gè)標(biāo)的開始操作（項(xiàng)目方可能知道 / 可能不知道，關(guān)系不大）

• 第一階段吸籌：典型盤面是低價(jià)持續(xù)吸籌。

• 第二階段，做市商機(jī)構(gòu)的共識(shí)階段。這個(gè)階段主要指標(biāo)是交易量，先拉升一個(gè)波段，再在震蕩中和其他做市商換手（回收成本，提高資本利用率，建立風(fēng)控模型）

• 第三階段，割韭菜階段。進(jìn)一步拉高，一邊出貨回收資金，一邊助推，這一步有的機(jī)構(gòu)還會(huì)自發(fā)輔助項(xiàng)目方做基本面的建設(shè)。

二是給標(biāo)的做價(jià)值錨，通過借貸和衍生品等手段，在資金和交易量上快速提升項(xiàng)目的基本面質(zhì)量。前 FTX 的 head of trade @octopuuus 就提到借貸模式下，抵押 ftt 借出 btc/eth， ftt 的價(jià)值錨就是 btc 和 eth 了，循環(huán)借貸加杠杠，甚至有可能將借到的 btc/eth 拉 ftt。推薦閱讀：《莊家操盤往事：做市商與項(xiàng)目方、交易所的愛恨情仇》

更良性的被動(dòng)做市商服務(wù)上則相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。服務(wù)模式上分為 Token loan （借幣）模式和月費(fèi)模式。Token loan （借幣）模式也是目前主流的，采用最廣的合作模式。推薦閱讀：《做市商一線從業(yè)者的自白：項(xiàng)目方黑暗森林自救指南》

來源：Maxxx 推文

Token Loan 模式下，項(xiàng)目方需要將一定比例的代幣借給做市商來做市。

服務(wù)到期后，項(xiàng)目方需要?dú)w還，但會(huì)按照簽訂好的期權(quán)價(jià)值交割。（期權(quán)價(jià)值是指期權(quán)合約在特定時(shí)間點(diǎn)所具有的經(jīng)濟(jì)價(jià)值），比如借來 100wU 的幣，期權(quán)價(jià)值占借幣資產(chǎn)的 3%，歸還時(shí)，項(xiàng)目方可以賺到 3wU 的合作收益，這也是做市商的主要收入來源。

項(xiàng)目方選擇 Token Loan 模式，好處是通過做市商的專業(yè)能力快速建立流動(dòng)性，規(guī)避自己操盤的風(fēng)險(xiǎn)。

而月費(fèi)模式相對(duì)更好理解，項(xiàng)目方不把幣借給做市商，做市商通過 API 接入的方式做市，項(xiàng)目方不擔(dān)心做市商作惡，但擺單過程中盈虧自負(fù)。項(xiàng)目方還需要支付每月的服務(wù)費(fèi)。

6、做市商有多卷？為什么 VC 都想自建做市團(tuán)隊(duì)？

Maxxx 在其推文中提到一個(gè)信息，不僅做市商愈發(fā)內(nèi)卷，很多 VC，項(xiàng)目方也下場臨時(shí)搭團(tuán)隊(duì)開始做市，一些團(tuán)隊(duì)甚至沒有基本的交易能力，也先把幣拿來再說，反正最后也是歸零，不怕沒法兌付。

而原因也很清晰，在幣價(jià)成為大部分項(xiàng)目唯一產(chǎn)品的情況下，開盤即解鎖的流動(dòng)性是最有價(jià)值的部分 。

比如過往 VC 雖然較早拿到代幣份額，但都需要等著項(xiàng)目方開盤，按照規(guī)則一步一步的解鎖，而做市商開盤即可以解鎖，操作空間巨大。

7、為什么加密做市商都下場投資？

據(jù)行業(yè)人士提供的一個(gè)視角，一般好的項(xiàng)目方都被做市商圍繞，通過投資可以中早期去接觸項(xiàng)目方，投后也可以名正言順的去跟進(jìn)項(xiàng)目方的進(jìn)展，抓住重點(diǎn)項(xiàng)目和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，在做市上搶到先機(jī)。

對(duì)于項(xiàng)目方來說，除了真金白銀到手外，一定程度上也獲得了和做市商為利益共同體的安全感。在上幣階段，做市商也確實(shí)能幫不少忙。交易所對(duì)于上幣項(xiàng)目本來就有一些做市商方面的要求。

但這也不完全是好事。做市商即使投資了，也不一定能一直從雙方的共同利益出發(fā)。

此外，做市商的投資也不一定是真投資。The Block 在爆料 DWF 的報(bào)道中表示，許多行業(yè)人士稱認(rèn)為 DWF 對(duì)加密初創(chuàng)公司的數(shù)百萬美元投資更適合稱為場外交易。這些場外交易允許初創(chuàng)公司將其代幣轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣，而不是 DWF 預(yù)先注入現(xiàn)金，然后 DWF 將代幣轉(zhuǎn)移到交易所。

一些做市商的投資動(dòng)態(tài)一度成為了普通投資者眼里的拉盤信號(hào)。

除投資外，加密做市商為了和項(xiàng)目方合作，還會(huì)提供其它的資源支持。

比如流動(dòng)性支持，如果是一個(gè) DeFi 項(xiàng)目方，做市商也可以去承諾為項(xiàng)目方提供流動(dòng)性支持。

以及 VC、交易所等資源的牽線搭橋。比如介紹更多的 VC 投資者，幫項(xiàng)目方對(duì)接處理交易所關(guān)系。尤其是買盤市場比較強(qiáng)的韓國市場，有做市商可以提供一些所謂的全盤流動(dòng)性規(guī)劃。

8、為什么項(xiàng)目方大多要選擇多家做市商？

知道雞蛋不能放在一個(gè)籃子里后，項(xiàng)目方會(huì)選擇三四家做市商，分散做市商手上的開盤流動(dòng)性，降低他們作惡的風(fēng)險(xiǎn)。

但「三個(gè)和尚沒水吃」，這種方式可能同樣有風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)行業(yè)人士稱，比如有一些做市商會(huì)擺爛不做事，在項(xiàng)目方很難檢測(cè)做市商的做市行為下，也不好對(duì)他們監(jiān)督和追責(zé)。

9、做市商是否有那么大的做惡能力？

《福布斯》在 2022 年對(duì) 157 家加密貨幣交易所進(jìn)行的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，在所有報(bào)告的比特幣交易量中，超過一半是虛假或非經(jīng)濟(jì)清洗交易（洗盤交易）。

早在 2019 年，Bitwise Asset Management 提交給美國 SEC 的一份白皮書中指出，在當(dāng)時(shí)分析的 83 家加密交易所中，95% 的比特幣交易量是虛假的或非經(jīng)濟(jì)性的。這一發(fā)現(xiàn)引發(fā)了行業(yè)對(duì)做市商行為的廣泛關(guān)注。

做市商或許不是罪魁禍?zhǔn)?，但的確是實(shí)施操作的主要工具。

作為服務(wù)提供商，做市商更多時(shí)候是槍，是工具。交易所和項(xiàng)目方的需求才是出發(fā)點(diǎn)。

在牛市時(shí)期，整個(gè)系統(tǒng)聯(lián)合創(chuàng)造巨大利潤，所以各利益方能保持最起碼的和氣。但在熊市中這一整個(gè)鏈條卻加速了流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)，撕破臉皮和互相指責(zé)的戲碼再度上演。

做市商也不完全是流動(dòng)性枯竭的「背鍋俠」。目前加密市場的困境，并不完全是做市商造成的。盡管他們是「虛假繁榮」的直接制造者。但整個(gè)完整的利益鏈條上還有項(xiàng)目方、VC、KOL、擼毛工作室等。

10、為什么對(duì)做市商作惡難約束？

監(jiān)管的缺失的確是做市商做惡的核心原因，但是項(xiàng)目方、交易所等做市商的交易對(duì)手無法對(duì)其形成有效制約也是重要因素。

由于做市商的行為隱蔽，行業(yè)內(nèi)對(duì)其還沒有形成清晰、明確的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。項(xiàng)目方自身也很難監(jiān)督和約束做市商的操作，一旦做惡，項(xiàng)目方大多時(shí)候只能依靠事后追責(zé)，但這種追責(zé)也非常無力。

據(jù)行業(yè)人士稱，除了鏈上做市，目前只有中心化交易所才能監(jiān)測(cè)做市商的行為。盡管做市商一般和項(xiàng)目方會(huì)商定好監(jiān)控方式。但一旦把幣打給第三方，就需要格外仰仗其聲譽(yù)和道德標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)然，項(xiàng)目方也可以選擇做市商提供的月費(fèi)模式，月費(fèi)模式通常是短期合同（按月結(jié)算），項(xiàng)目方可以根據(jù)市場表現(xiàn)靈活調(diào)整合作對(duì)象或策略，避免長期綁定不可靠的做市商。項(xiàng)目方還可以通過談判在月費(fèi)合同中加入 KPI（如每日最低交易量、最大價(jià)差限制），確保做市商的服務(wù)質(zhì)量。但這種模式的問題是項(xiàng)目方把本來分散到做市商身上的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁回了自己身上，需要自行承擔(dān)虧損。

此外，項(xiàng)目方雖能夠在合同條款里商定違約后的追責(zé)等細(xì)節(jié)，但如何判斷做市商「違約」，也有難度。項(xiàng)目方需要拿出充分的證據(jù)證明做市商違約，但即使有交易記錄，證明「因果關(guān)系」（即做市商行為直接導(dǎo)致價(jià)格崩盤）需要大量數(shù)據(jù)分析，這在法律訴訟中成本高昂且耗時(shí)。做市商仍可以辯稱市場波動(dòng)是外部因素（如宏觀經(jīng)濟(jì)事件或投資者恐慌）導(dǎo)致。

整個(gè)過程涉及到交易所、項(xiàng)目方、做市商等不同的交易對(duì)手，做市商的操作很難對(duì)項(xiàng)目方和市場做到 100% 知情。

此外，因?yàn)橹行幕灰姿妥鍪猩毯献鞴采奶匦?，交易所很難對(duì)其利益最大的制造者實(shí)施徹底性打擊。因此，在 GPS、SHELL 事件上，幣安最終選擇將 GPS 事件相關(guān)砸盤做市商賬戶凍結(jié)并公布詳細(xì)的證據(jù)、做惡手法，具有很大的開創(chuàng)意義。主動(dòng)披露證據(jù)并采取行動(dòng)，某種程度上是對(duì)監(jiān)管壓力的積極回應(yīng)，同時(shí)也是行業(yè)自律的體現(xiàn)?？赡芡苿?dòng)其他交易所效仿，形成行業(yè)保護(hù)用戶的新趨勢(shì)。

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