一波人的春天，必然是另一波人的寒冬。

撰文：深潮 TechFlow

4 月 23 日，隨著特朗普宣布降低對(duì)中國(guó)的關(guān)稅，這一消息如同一股暖流，迅速點(diǎn)燃了市場(chǎng)情緒。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信心迅速回升，BTC 在悄無(wú)聲息中上漲 7%，價(jià)格重回 94,000 美元。仿佛一夜之間，市場(chǎng)似乎又回到了從前。BTC 距離年初突破 10 萬(wàn)美元的歷史高點(diǎn)僅一步之遙，推特上充斥著對(duì)新一輪牛市的期待，二級(jí)市場(chǎng)的交易者們紛紛追漲殺跌，市場(chǎng)氛圍仿佛回到了 2021 年的狂熱春光。

然而，這場(chǎng)情緒的回歸卻并非屬于所有人。熱鬧的是二級(jí)市場(chǎng)，而一級(jí)投資者們或許正面對(duì)著?；氐嫩E象，卻選擇沉默不語(yǔ)。

?；厮烙阪i倉(cāng)

BTC 重回 94,000 美元的喜訊讓二級(jí)市場(chǎng)投資者歡呼雀躍，但對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，這場(chǎng)狂歡卻像是一場(chǎng)遙遠(yuǎn)的幻夢(mèng)。他們的代幣大多處于鎖倉(cāng)狀態(tài)，無(wú)法自由交易，而過(guò)去一年的市場(chǎng)表現(xiàn)更是讓他們損失慘重。一張來(lái)自 STIX (@stix_co) 的圖表揭示了這一殘酷現(xiàn)實(shí)。@stix_co 是一家專注于加密貨幣 OTC（場(chǎng)外交易）交易的平臺(tái)，為鎖倉(cāng)代幣提供流動(dòng)性支持。

上圖對(duì)比了多個(gè)代幣在 2024 年 5 月和 2025 年 4 月的估值變化：2024 年 5 月是這些代幣在場(chǎng)外交易時(shí)的估值（即鎖倉(cāng)時(shí)一級(jí)投資者能賣(mài)出的價(jià)格），而 2025 年 4 月是這些代幣在公開(kāi)市場(chǎng)上的實(shí)際估值（即現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格）。結(jié)果顯示，平均來(lái)看這些代幣的估值在一年內(nèi)跌了 50%。

我們來(lái)看幾個(gè)具體的例子。BLAST 去年的場(chǎng)外估值是 25 億美元，現(xiàn)在的市場(chǎng)估值只剩 3 億美元，跌了 88%；EIGEN 從 60 億美元跌到 15 億美元，跌了 75%；SCR 更慘，從 17 億美元跌到 2.55 億美元，跌幅高達(dá) 85%。幾乎所有的代幣都大幅下跌，只有 JTO 是個(gè)例外，從 10 億美元漲到了 17.5 億美元，漲了 75%。但這只是個(gè)特例，掩蓋不了整體的慘淡局面。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這些一級(jí)投資者手里的代幣，如果去年沒(méi)有通過(guò) OTC 場(chǎng)外交易賣(mài)掉的話，那么持幣的平均價(jià)值直接砍了一半，有些甚至只剩一兩成。

插個(gè)背景知識(shí)，場(chǎng)外交易是指在代幣解鎖前，一級(jí)投資者可以通過(guò)私下交易提前賣(mài)出，通常會(huì)打點(diǎn)折扣。Taran 在上圖的帖子中提到，去年這些代幣在場(chǎng)外交易時(shí)，價(jià)格大概是估值的八九折。也就是說(shuō)，如果他們?nèi)ツ曩u(mài)掉，可能只虧 10%-20%，甚至可能不虧。但也有投資者選擇了持有一年，等待解鎖，結(jié)果卻是代幣價(jià)值平均跌了 50%，有些甚至跌了七八成，財(cái)富大幅縮水。

你可能會(huì)說(shuō)，他們的投資成本價(jià)低，即使跌了這么多，還有得賺。但問(wèn)題在于，經(jīng)濟(jì)學(xué)中還有個(gè)叫機(jī)會(huì)成本的東西。作為一個(gè)投資人，比少賺（說(shuō)不定還虧了）更難受的，是理論上機(jī)會(huì)成本的損失。

理論上最優(yōu)的情況下，過(guò)去 12 個(gè)月，比特幣（BTC）漲了 45%。如果一級(jí)投資者去年把代幣賣(mài)掉，換成 BTC，他們的錢(qián)現(xiàn)在可能已經(jīng)漲到原來(lái)的 1.45 倍。但現(xiàn)在，他們的代幣價(jià)值只剩 0.5 倍，甚至在未來(lái)解鎖后可能還得再打五折才能賣(mài)出去，最終可能只值 0.25 倍。換句話說(shuō)，相比 BTC 的漲幅，他們的實(shí)際損失高達(dá) 82.8%；就算按美元算，也虧了 75%。這就像眼睜睜看著別人賺了大錢(qián)，而自己手里的資產(chǎn)卻越縮越小?！芭；亍?，對(duì)他們來(lái)說(shuō)可能已經(jīng)死于鎖倉(cāng)。

鎖倉(cāng)一年，虧損一半，這件事最氣的地方在于：研究、比較、識(shí)別和投項(xiàng)目，付出心力之后，還不如直接拿著 BTC 更實(shí)惠。在經(jīng)典投資書(shū)籍《漫步華爾街》中，有一個(gè)著名的“猩猩扔飛鏢理論”。作者伯頓·馬爾基爾提出，如果讓一只猩猩蒙著眼睛隨便扔飛鏢，選中股票組合，其長(zhǎng)期收益可能并不比專業(yè)投資者的精心挑選差。這個(gè)理論原本是用來(lái)諷刺股票市場(chǎng)中過(guò)度分析的無(wú)效性，但如今放在加密貨幣市場(chǎng)中，卻讓人感到格外諷刺。一級(jí)投資者們花費(fèi)大量時(shí)間和精力，研究白皮書(shū)、分析項(xiàng)目前景，甚至不惜鎖倉(cāng)一年以博取高收益，但結(jié)果卻可能是：還不如隨便把飛鏢扔到比特幣上。BTC 過(guò)去一年漲了 45%，而他們的鎖倉(cāng)代幣平均跌了 50%，甚至更多。整個(gè)山寨幣的估值和投資邏輯，或許亟待重塑。

春天不回來(lái)

下一波加密山寨幣的玩法，還是這樣鎖倉(cāng)嗎？VC 以低價(jià)格進(jìn)場(chǎng)，鎖倉(cāng)機(jī)制原本是為了保護(hù)項(xiàng)目初期，防止早期投資者大量拋售導(dǎo)致價(jià)格崩盤(pán)。但從過(guò)去一年的數(shù)據(jù)來(lái)看，這種機(jī)制卻讓一級(jí)投資者也承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。上文的圖表原貼中也提到，未來(lái)將有超過(guò) 400 億美元的鎖倉(cāng)代幣陸續(xù)解鎖，這意味著市場(chǎng)可能會(huì)面臨更大的拋售壓力。如果新代幣繼續(xù)以高估值鎖倉(cāng)，投資者可能再次陷入“鎖倉(cāng)一年，虧損一半”的惡性循環(huán)。顯然，鎖倉(cāng)這種玩法已經(jīng)不再適合當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境。

加密市場(chǎng)的一級(jí)投資還會(huì)火熱嗎？一級(jí)投資的春天還能回來(lái)嗎？從目前的情況看，答案可能并不樂(lè)觀。過(guò)去幾年，山寨幣的高估值往往建立在市場(chǎng)狂熱和流動(dòng)性溢價(jià)的基礎(chǔ)上，但隨著市場(chǎng)逐漸成熟，投資者開(kāi)始更加注重項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值和流動(dòng)性。鎖倉(cāng)代幣的高風(fēng)險(xiǎn)讓一級(jí)投資者望而卻步，越來(lái)越多的人可能會(huì)選擇更透明、更流動(dòng)的項(xiàng)目。

一些新興趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)：比如更短的鎖倉(cāng)周期、更低的估值倍數(shù)，甚至直接通過(guò)直接發(fā) Meme 來(lái)減少一級(jí)投資的泡沫；當(dāng)然也有可能還是新瓶裝舊酒，在 Meme 幣更加公平的外表下，一級(jí)邏輯依然存在，組局造盤(pán)子，讓你看不出有一級(jí)的存在罷了。

對(duì)于整個(gè)加密市場(chǎng)而言，更透明的機(jī)制也變得尤為重要。鎖倉(cāng)機(jī)制也需要找到更好的平衡點(diǎn)，既能保護(hù)項(xiàng)目初期，又不至于讓投資者承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)問(wèn)題來(lái)了，一級(jí)不虧，二級(jí)不虧，韭菜不虧，那誰(shuí)會(huì)虧呢？

加密代幣們并不生產(chǎn)價(jià)值，而是轉(zhuǎn)移價(jià)值；有人賺，就一定有人虧。一波人的春天，必然是另一波人的寒冬。