本報告聚焦礦機制造、自營礦場與云算力三大模塊，從供應鏈、成本結(jié)構(gòu)、地緣轉(zhuǎn)移到股價表現(xiàn)，全面梳理全球礦業(yè)版圖的變化趨勢與潛在風險，同時評估政策沖擊對比特幣中長期價格結(jié)構(gòu)的反饋機制。

摘要

●2025 年 4 月，特朗普政府宣布啟動「對等關(guān)稅」政策，對全球貿(mào)易伙伴統(tǒng)一征收 10% 的「最低基準關(guān)稅」，該政策引發(fā)全球風險資產(chǎn)的劇烈震蕩。

●比特幣作為主要采用 PoW（工作量證明）機制的公鏈，PoW 機制依賴實體礦機進行挖礦，礦機并不在美國關(guān)稅豁免名單，礦業(yè)企業(yè)因此面臨較大的成本壓力。

●礦機制造商近一個月的下跌幅度最為明顯，其核心原因在于礦機制造在供給側(cè)和需求側(cè)均遭遇了關(guān)稅政策的打擊。

●自營礦場主要受到供給側(cè)的影響，向加密貨幣交易所出售比特幣這一業(yè)務流程受關(guān)稅政策的影響較小。

●云算力礦場受到關(guān)稅政策的影響相對最小，原因在于云算力的本質(zhì)是通過算力服務費將礦機購置成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，因此平臺利潤的侵蝕顯著弱于傳統(tǒng)挖礦模式。

●雖然關(guān)稅政策打擊了美國的比特幣礦業(yè)，但以貝萊德 IBIT 為代表的比特幣現(xiàn)貨 ETF 基金，和以 MicroStrategy 為代表的美股囤幣公司仍掌握了比特幣的定價權(quán)。

●比特幣價格不再是唯一的指標，政策趨勢、地緣安全、能源調(diào)度、制造穩(wěn)定性才是礦業(yè)生存的真正的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：Gate Research、關(guān)稅、比特幣、比特幣礦業(yè)

前言

4 月 2 日，特朗普政府宣布啟動「對等關(guān)稅」政策，對全球貿(mào)易伙伴統(tǒng)一征收 10% 的「最低基準關(guān)稅」，并對貿(mào)易逆差顯著國家加征「個性化」高關(guān)稅。該政策引發(fā)全球風險資產(chǎn)的劇烈震蕩，標普 500 與納斯達克均創(chuàng)下自 2020 年 3 月以來最大單日跌幅；加密貨幣行業(yè)的資產(chǎn)亦大幅縮水。自特朗普公布關(guān)稅政策后，中國宣布對美加征 84% 報復性關(guān)稅，歐盟針對 210 億歐元美國商品征收 25% 關(guān)稅，全球股票市場總市值單周蒸發(fā)超過 10 萬億美元。

4 月 9 日，關(guān)稅政策出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，特朗普宣布暫停對除中國外的 75 國加征關(guān)稅 90 天，歐盟同步暫停加征并與美方開啟協(xié)商。當日標普 500 漲 9.51%，納指漲 12.02%，比特幣價格反彈 8.19% 至 82,500 美元，以太坊價格回升至 1,650 美元。

在加密資產(chǎn)眾多賽道中，比特幣礦業(yè)因其對硬件設(shè)備依賴強、全球供應鏈跨度廣、資本密集度高，成為關(guān)稅政策最直接受影響的鏈上經(jīng)濟模塊之一。美國對等關(guān)稅引發(fā)的全球貿(mào)易摩擦對加密礦業(yè)構(gòu)成多重沖擊。由于全球大部分比特幣礦機在中國制造，中美關(guān)稅戰(zhàn)會推高礦機的進口成本，中國對美出口稅率升至 145%，將壓縮北美礦場擴建計劃；人民幣貶值加劇中國礦企美元債壓力，疊加電力與能源價格波動，運營成本持續(xù)上升。同時，幣價的波動導致礦工收入亦對礦工產(chǎn)生影響，比特幣價格從關(guān)稅公布前的 82,500 美元一度回撤至 75,000 美元以下。

宏觀層面，美聯(lián)儲滯脹憂慮與避險情緒疊加，10 年期美債收益率高企抑制風險偏好，融資環(huán)境趨緊，礦企股價隨科技板塊同步下挫。地緣政治緊張背景下，全球礦業(yè)布局面臨重構(gòu)，企業(yè)或加速向東南亞、中東等關(guān)稅友好地區(qū)轉(zhuǎn)移。短期內(nèi)，政策不確定性將持續(xù)放大比特幣礦業(yè)風險，行業(yè)或進入新一輪洗牌期。

1. 比特幣礦業(yè)遭遇關(guān)稅政策直接沖擊，多數(shù)相關(guān)公司股價下跌幅度超過 NASDAQ 100 指數(shù)

比特幣作為主要采用 PoW（工作量證明）機制的公鏈，同時也是市值最高的加密資產(chǎn)，被廣泛視為「數(shù)字黃金」。由于 PoW 機制依賴實體礦機進行挖礦，而礦機及其上游關(guān)鍵部件如半導體并不在關(guān)稅豁免名單中，相關(guān)礦業(yè)企業(yè)因此面臨較大的成本壓力。關(guān)稅政策帶來的上游沖擊，或?qū)⑼ㄟ^成本傳導機制，間接影響比特幣價格的中長期走勢。

比特幣礦業(yè)的主要生態(tài)包括礦機、自營礦場、云算力礦場。礦機公司包括比特大陸、嘉楠科技 (NASDAQ: CAN)、比特微、億邦國際 (NASDAQ: EBON) 等。幾家公司的主要工廠均位于中國大陸。其中，比特大陸占據(jù)礦機市場的主要份額（2018 年招股書披露其市場份額超過 70%）。

自營礦場公司包括 Marathon Digital (NASDAQ: MARA)，Riot Platform (NASDAQ: RIOT)，Cleanspark (NASDAQ:CLSK) 等多家公司。納斯達克上市的自營礦場企業(yè)總部均位于美國，但其礦場分布于美國、阿聯(lián)酋、巴拉圭等多個國家。Marathon 擁有目前全球最大的礦場，其總算力超過 54EH/s，約占目前全網(wǎng)算力的 6% 左右。

云算力礦場的主要公司包括螞蟻礦池、Bitdeer(NASDAQ: BTDR)，BitFufu(NASDAQ:BFBF)，Ecos 等公司。?與自營礦場不同，云算力礦場通過將挖礦所需的算力打包出售給個人或機構(gòu)客戶，從而將比特幣價格波動的風險部分轉(zhuǎn)嫁給客戶。?平臺本身則專注于礦場的選址、建設(shè)和日常運營。?Bitdeer 有一部分自營礦場，和一部分云算力礦場業(yè)務。BitFufu 則僅有云算力業(yè)務。

受到特朗普關(guān)稅政策的沖擊，比特幣礦業(yè)相關(guān)公司的股票價格走低。其跌幅均超過納斯達克 100 指數(shù)。通過 Yahoo 公司的 yfinance 數(shù)據(jù)庫，筆者抓取了近一個月以來 8 家比特幣礦業(yè)相關(guān)公司的收盤價，以及作為參照標準的 NASDAQ 100 指數(shù)。在 4 月 2 日特朗普宣布關(guān)稅政策時，比特幣礦業(yè)相關(guān)公司股價均大幅下跌，而在 4 月 9 日特朗普宣布關(guān)稅政策延后 90 天執(zhí)行后，比特幣礦業(yè)相關(guān)公司股價出現(xiàn)明顯的反彈。

數(shù)據(jù)經(jīng)過標準化處理后，自 4 月 2 日關(guān)稅政策頒布以來，礦機是比特幣礦業(yè)中下跌最明顯的板塊，嘉楠科技下跌超 17%，億邦國際下跌超 11%。其次是自營礦場板塊，Core Scientific 領(lǐng)跌，近一月跌幅超 10%；Marathon 跌幅僅有 0.8%，是該板塊最低。最后，云算力礦場受此影響較小，BitFufu 僅下跌 5.9%。作為參照標準的 NASDAQ100 指數(shù)下跌 2.2%

表一：比特幣礦業(yè)公司與納斯達克 100 指數(shù)（NDX）近一個月表現(xiàn)

2. 比特幣礦業(yè)各板塊受關(guān)稅政策影響分析

特朗普在宣布關(guān)稅政策后，比特幣礦業(yè)相關(guān)公司均出現(xiàn)不同幅度的下跌，但如上文所述，各個細分板塊的股價表現(xiàn)也呈現(xiàn)一定程度的分化。這一核心原因在于比特幣礦業(yè)供應鏈的各個環(huán)節(jié)受到不同等級的關(guān)稅。

圖一：比特幣礦業(yè)核心供應鏈

2.1 礦機制造商

從股價表現(xiàn)來看，礦機制造商近一個月的下跌幅度最為明顯，其核心原因在于礦機制造在供給側(cè)和需求側(cè)均遭遇了關(guān)稅政策的打擊。礦機生產(chǎn)的上游是臺積電、三星、中芯國際等代工廠。礦機公司首先自主完成 ASIC 芯片的 IC 設(shè)計，然后將圖紙遞送給代廠進行流片，流片成功后代工廠將批量生產(chǎn)該 ASIC 芯片，礦機公司拿到芯片并將其封裝成礦機。

臺積電占據(jù)芯片代工這一領(lǐng)域 64.9% 的市場份額【1】，特朗普政府要求臺積電在美國建廠，否則將對其加征超過 100% 關(guān)稅【2】。中芯國際、華虹半導體、三星等代工廠亦受到美國的高關(guān)稅壓力。代工廠只有繳納關(guān)稅和減少來自美國訂單這兩種選擇，無論哪一種，都會讓代工廠的利潤出現(xiàn)下滑。這部分壓力或?qū)⑥D(zhuǎn)移到下游的礦機生產(chǎn)商，讓生產(chǎn)商付出更高的價格，以提高代工廠訂單的毛利率。

從需求側(cè)看，由于比特大陸、嘉楠科技、比特微等公司的注冊地均在中國，因此美國礦場如 Marathon，Riot，Cleanspark 在購買礦機時不得不承擔高額關(guān)稅，付出更高的成本。因此，短期內(nèi)，礦機的訂單會出現(xiàn)明顯的萎縮。以比特大陸的主力機型螞蟻 S21 Pro 和嘉楠科技的主力機型阿瓦隆 A15 Pro 為例。關(guān)稅政策落地前，在不考慮運營成本的情況下，假設(shè)電價成本為 $0.043/KWH (Cleanspark 公司 2024 年的電價成本）【3】，全網(wǎng)算力為 850EH/s【4】，礦機的折舊年限為 30 個月【5】，目前 S21 Pro 每挖一枚比特幣的成本為 $68,367， A15 Pro 每挖一枚比特幣的成本為 $75,801。

表二：比特幣礦業(yè)主流礦機參數(shù)

注1：主要計算公式如下：

累計挖幣數(shù)量 = 礦機算力×60×24×365×折舊年限×出塊獎勵 /10/ 全網(wǎng)算力 /1000,000

總成本 = 礦機價格 + 礦機算力×礦機功耗×電費×24×365/1,000（未計算人員及場地租賃成本）

挖幣成本 = 總成本 / 累計挖幣數(shù)量

一旦關(guān)稅政策落地，樂觀情形下，出口礦機的售價在原有基礎(chǔ)上增長 30%，則 S21 Pro 每挖 1 枚比特幣的成本為 $80,105， A15 Pro 每挖 1 枚比特幣的成本為 $88,717。悲觀情形下，出口礦機的售價在原有基礎(chǔ)上增長 70%，則 S21 Pro 每挖 1 枚比特幣的成本為 $95,756， A15 Pro 每挖 1 枚比特幣的成本為 $105,938。

表三：不同關(guān)稅情形下礦機的挖幣成本

上述價格尚未考慮礦場復雜的運營成本，運營成本包括場地租賃成本和人員成本，算入這部分成本則挖幣成本將進一步上升。關(guān)稅的大幅增加會讓礦場承擔更高昂的挖幣成本，需求側(cè)的減弱同樣對上游礦機制造商造成較大沖擊。

從長期維度來看，礦機制造商或?qū)?yōu)先考量關(guān)稅政策友好區(qū)域進行產(chǎn)能布局，通過全球化產(chǎn)能配置策略，有效規(guī)避潛在關(guān)稅政策風險，實現(xiàn)供應鏈成本優(yōu)化。

2.2 自營礦場

相對于礦機制造商受到供應和需求兩側(cè)的擠壓，自營礦場主要受到供給側(cè)的影響，向加密貨幣交易所出售比特幣這一業(yè)務流程受關(guān)稅政策的影響較小。比特幣價格受到關(guān)稅政策影響，資金厭惡不確定性的政策，因而短期資金選擇流出，比特幣出現(xiàn)明顯的下跌。但以 Marathon 為代表的自營礦場，在現(xiàn)金流充足的情況下，會選擇囤幣策略，而不會在比特幣挖出后即刻在交易所拋售。類似于 MicroStrategy 的舉債買幣策略， Marathon 曾多次發(fā)行可轉(zhuǎn)債從而直接購入比特幣。因此，大型礦場受到比特幣價格下跌的影響相對較小?！?】【9】【10】【11】

對于現(xiàn)金流緊張的小型礦場而言，比特幣價格的下跌對其股價影響尤為顯著。由于資金有限，這些礦場通常無法長期持有所挖比特幣，只能在挖出后立即出售以維持運營資金。在市場低迷期間，這種「挖即賣」的策略可能加劇市場的拋壓，進一步影響比特幣價格走勢。如下圖所示，Cipher 和 Hive 兩家公司 2025 年 3 月持有比特幣的數(shù)量分別為 1,034 和 2,201，同比分別下跌 40% 和 3%；而 Marathon 和 Riot 兩家公司 2025 年 3 月持有比特幣的數(shù)量分別為 47,531 和 19,223，同比分別上漲 173% 和 126%。

表四：自營礦場公司的持幣數(shù)量變化（2024 年 1 月至 2025 年 3 月）

在近一個月的時間里，中小型自營礦場 Cipher，Hive Digital 自關(guān)稅政策公布以來股價漲跌幅分別為-7.1% 和 -5.5%，股價下跌幅度明顯超過 Marthon 等堅持囤幣策略的大型礦場。

但是，從長期來看，礦機設(shè)備的折舊周期通常為 2.5 至 3 年，這意味著自營礦場需持續(xù)進行資本開支（CAPEX），采購新礦機以替代老舊設(shè)備。盡管各家礦企在披露算力數(shù)據(jù)時采用的統(tǒng)計口徑不一（如月均算力、通電算力、月末算力等），不同公司間的算力指標難以直接橫向?qū)Ρ取?024 年 1 月至 2025 年 3 月期間，主流上市礦企披露的算力數(shù)據(jù)顯示，其算力增速普遍超過 70%。算力持續(xù)增長的核心驅(qū)動在于「相對競爭力」：在全網(wǎng)算力不斷上升的背景下，若礦場自身算力不隨之提升，其所能挖取的比特幣數(shù)量將持續(xù)下滑。比特幣挖礦是一場動態(tài)博弈，算力擴張如逆水行舟，不進則退。

在此背景下，若礦機關(guān)稅政策正式落地，上游礦機制造商的成本上漲壓力將不可避免地傳導至下游礦場，進一步推高行業(yè)邊際生產(chǎn)成本，并對中礦場的盈利能力構(gòu)成挑戰(zhàn)。

2.3 云算力礦場

云算力礦場本質(zhì)上是一種租賃模式，其上游為礦機制造商，下游則為個人和機構(gòu)客戶。云算力礦場并不持幣或賣幣，而是將 30 天、60 天、90 天的算力打包賣給客戶，客戶會根據(jù)自己的判斷選擇囤幣或賣幣。因此，云算力礦場主要賺取客戶支付的服務費，而不直接承擔比特幣漲跌帶來的盈利或虧損。

云算力礦場的核心競爭力在于通過選址優(yōu)化降低租賃、電費及人力成本，同時保持算力部署的高度彈性以應對市場波動——牛市時需快速擴充礦機與場地以滿足客戶需求，熊市時則需精簡運營并將冗余算力轉(zhuǎn)為自挖，這種動態(tài)平衡能力直接決定了公司的市場競爭力。

云算力公司的收入主要由全網(wǎng)算力驅(qū)動，全網(wǎng)算力上升時，證明大部分礦工仍然看好比特幣后市的價格，或有更多的客戶選擇購買云算力；全網(wǎng)算力下降時，意味著礦工不看好比特幣價格的走勢，全網(wǎng)算力中云算力的部分亦會減少。下圖數(shù)據(jù)顯示，4 月 2 日特朗普公布關(guān)稅政策后，比特幣日均全網(wǎng)算力甚至在 4 月 5 日創(chuàng)歷史新高，首次突破 1 ZH/s?！?2】

圖二：比特幣全網(wǎng)算力變化（2025 年 1 月至 2025 年 4 月）

成本端來看，盡管礦機價格受關(guān)稅政策傳導存在上行壓力，但云算力礦場的租賃業(yè)務模式天然具備風險緩沖機制——其本質(zhì)通過算力服務費將礦機購置成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，且部分客戶通過礦機托管協(xié)議直接分擔硬件投入，使得礦機溢價對平臺利潤的侵蝕顯著弱于傳統(tǒng)挖礦模式。這一成本轉(zhuǎn)嫁與分攤特性，使云算力礦場成為特朗普政府關(guān)稅政策下受沖擊較小的領(lǐng)域。

3. 比特幣礦業(yè)格局的重塑對比特幣價格的影響

美國近期對進口自中國等國家的比特幣礦機設(shè)備加征關(guān)稅，導致美國礦工的運營成本顯著上升。這為非美國企業(yè)進入比特幣挖礦行業(yè)提供了更大的潛在機會，因為他們可以以更低的成本從其他國家采購中國制造的礦機，從而獲得成本優(yōu)勢。盡管美國礦場可以通過在海外設(shè)立運營基地來規(guī)避部分關(guān)稅影響，但不可否認的是，這些關(guān)稅政策增加了美國本土礦場的運營成本和政策風險。

根據(jù)上述推演，每日比特幣產(chǎn)量為 450 枚，挖取比特幣的礦工將更加分散，Marathon，Riot，Cleanspark 等美國礦企的話語權(quán)或?qū)⑾陆?。由?Marathon 等大礦企過往采用了囤幣策略，而其它國家潛在進入挖礦行業(yè)的企業(yè)對比特幣的持有態(tài)度尚不明確，可能會選擇「挖提賣」（挖取比特幣后立即提幣并在交易所賣出）策略。從這個角度來說，高關(guān)稅政策整體利空比特幣價格走勢。部分礦場離開美國，從結(jié)果上也違背了特朗普曾經(jīng)提出的——確保所有剩余比特幣實現(xiàn)「美國制造」這一初衷。

但從長期來看，比特幣的核心邏輯在 2024 年發(fā)生了根本性的變化。以貝萊德 IBIT 為代表的比特幣現(xiàn)貨 ETF 基金，和以 MicroStrategy 為代表的美股囤幣公司仍掌握了比特幣的定價權(quán)。截至 2025 年 4 月，IBIT 持有 570,983 枚比特幣【13】，MicroStrategy 持有 528,185 枚比特幣【14】。兩者的比特幣持倉占比特幣的流通總量持續(xù)提升【15】，兩者的購買力足以消化每天新生產(chǎn)比特幣的數(shù)量。

表五：MicroStrategy 和 IBIT 的比特幣持與占比

總結(jié)

特朗普政府推進「對等關(guān)稅」政策，對比特幣礦業(yè)構(gòu)成了上游成本與地緣布局的雙重挑戰(zhàn)。礦機制造商因代工鏈受限與需求縮減承壓最重，自營礦場則面臨成本上移與資本開支增長的雙重擠壓，而云算力礦場依托「風險轉(zhuǎn)嫁」機制相對具備緩沖能力。整體來看，北美礦業(yè)擴張步伐可能受限，全球算力進一步向東南亞、中東等低關(guān)稅地區(qū)分散，美國礦企在比特幣生態(tài)中的話語權(quán)或階段性下降。

礦業(yè)企業(yè)往往投入巨大、周期長、抗風險能力弱；比特幣網(wǎng)絡(luò)本身又無法主動調(diào)節(jié)這些風險，它的機制是「公開、公平、競爭」，而不是「防御、應變、調(diào)控」。這就形成了一個結(jié)構(gòu)性的矛盾：全球最去中心化的資產(chǎn)，其背后的產(chǎn)業(yè)鏈，卻是最容易受到中心化政策干預影響的領(lǐng)域之一。因此，礦業(yè)參與者必須重新認識政策的重要性。比特幣價格不再是唯一的指標，政策趨勢、地緣安全、能源調(diào)度、制造穩(wěn)定性才是礦業(yè)生存的真正的關(guān)鍵。

短期內(nèi)，挖礦成本上升疊加部分礦工「挖提賣」行為，或?qū)Ρ忍貛艃r格構(gòu)成邊際利空；但從中長期看，以貝萊德 IBIT 與 MicroStrategy 為代表的機構(gòu)力量已成為市場主導力量，其持續(xù)買盤能力有望對沖供給壓力，維穩(wěn)市場結(jié)構(gòu)。比特幣礦業(yè)正處于政策重塑與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵時期，全球投資者需密切關(guān)注政策演變與算力遷移帶來的產(chǎn)業(yè)鏈再平衡。

?

數(shù)據(jù)來源

1. Patent PC, https://patentpc.com/blog/tsmc-samsung-and-intel-whos-leading-the-semiconductor-race-latest-market-share-data

2.Reuters, https://www.reuters.com/world/us/trump-says-he-told-tsmc-it-would-pay-100-tax-if-it-doesnt-build-us-2025-04-09/

3. Cleanspark, https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/827876/000095017024056324/clsk-ex99_1.htm

4.Bitinfocharts, https://bitinfocharts.com/comparison/bitcoin-hashrate.html

5.CoinShares Research, http://www.minerupdate.com/news/miner-insights/majority-of-bitcoin-miners-profitable-at-current-prices-according-to-coinshares-research

6. Bitmain, https://m.bitmain.com/cn/product/detail?pid=00020240402210032893O1Et7keX0682

7. Canaan,https://shop.canaan.io/products/avalon-miner-a15pro?VariantsId=10492

8. Marathon Digital,https://ir.mara.com/news-events/press-releases

9. Riot Platform,https://www.riotplatforms.com/overview/news-events/press-releases/

10. Cipher,https://investors.ciphermining.com/news-events/press-releases

11. Hive Digitalhttps://hivedigitaltechnologies.com/news/

12. Bitinforcharts,https://bitinfocharts.com/comparison/bitcoin-hashrate.html#3m

13. iShares,https://www.ishares.com/us/products/333011/ishares-bitcoin-trust-etf

14. Bitbo,https://treasuries.bitbo.io/microstrategy/

15. 財經(jīng) M 平方https://sc.macromicro.me/series/8120/bitcoin-circulating-supply【比特幣礦業(yè)核心供應鏈 https://docs.google.com/presentation/d/1BjG5mUX7eeIw48ILD6VqIlnsOQY2fQhYXigXw5XxqL4/edit?slide=id.p#slide=id.p】