7 月初，知名券商 Robinhood 公布了其「股票代幣化」計劃，引發(fā)了廣泛關注。除了這一創(chuàng)新舉措，Robinhood 還宣布將開放投資兩家未上市公司 OpenAI 和 SpaceX 的「股權衍生品」。然而，在此之前，眾籌投資平臺 Republic 平臺已于 6 月 25 日搶先宣布，將發(fā)售與埃隆·馬斯克旗下太空公司 SpaceX 非上市股票表現掛鉤的 Mirro Token，此外還提供了數十家知名未上市公司的投資選項。這家運營近 10 年的老牌眾籌平臺推出的鏡像代幣與 Robinhood 的「股權衍生品」有何不同？投資者又該如何在這些平臺中尋找機會呢？

Republic 是一家專注于私募股權和另類資產投資的金融科技平臺，成立于 2016 年，總部位于紐約。其核心理念是「讓非上市公司的投資機會向散戶開放」，通過合規(guī)創(chuàng)新和技術手段，大幅降低普通投資者參與風險資產的門檻。自 JOBS 法案實施的股權眾籌時代至今，Republic 經過 9 年的探索發(fā)展，構建了一個覆蓋多元資產類別的全棧私募投資生態(tài)。其業(yè)務范圍包括面向初創(chuàng)公司和小型項目的眾籌融資平臺 Republic Crowd Invest、基于美國 Regulation Crowdfunding (Reg CF) 等規(guī)則運營的平臺、面向區(qū)塊鏈領域的投融資和咨詢服務、以最高 6000 萬美元估值收購受監(jiān)管的數字資產交易平臺 INX 的 Republic Crypto、專注于 Web3、人工智能、游戲、金融科技等領域的早期項目投資的風險投資部門 Republic Capital，以及用 SPV 結構持有地產資產，允許投資者以份額方式認購 RWA 地產項目 Republic Real Estate 等。通過這些多元業(yè)務布局，Republic 打造了一個貫穿一級市場募資到二級市場交易的閉環(huán)生態(tài)，既服務于創(chuàng)業(yè)公司，也服務于全球投資者，致力于在合規(guī)框架下融合傳統(tǒng)金融與區(qū)塊鏈創(chuàng)新，將原本封閉的私募市場開放給大眾。

Mirror Token 是 Republic 在今年推出的全新產品類別，可被視作一種與未上市公司股權表現掛鉤的鏈上衍生品。與直接持有私募股權不同，Mirror Token 持有人并不享有公司表決權或所有權，而是通過一種特殊設計的合約獲得目標公司未來「流動性事件」收益權的可交易債權憑證。Republic LLC 等發(fā)行主體代表投資者持有目標公司的相關權益或參考指標，當該公司發(fā)生 IPO、被收購或其他退出事件時，Token 持有人將按持倉比例獲得等值于所持股份增值的現金回報。例如，Republic 首批推出的 rSpaceX 代幣，其價值初始錨定 SpaceX 股票在二級市場的價格（據報道為每股 225~275 美元區(qū)間，SpaceX 最新估值約 3500-4200 億美元）。投資者以這一價格購買 rSpaceX 后，若未來 SpaceX IPO 定價或收購估值高于該水平，Republic 將把價差收益以穩(wěn)定幣形式返還給代幣持有人。同時，如遇公司分紅等情形，也可能按比例分配收益。但整個過程中，投資者無需實際持有 SpaceX 股票，卻能獲取幾乎「等同股東」的經濟利益。

需要強調的是，Mirror Token 并非目標公司的官方發(fā)行，也未獲得后者背書，投資者購買的也不是 SpaceX 的任何股份或權益，其權利要求僅能向發(fā)行方 RepublicX LLC 主張。7 月 1 日，Republic 的 Co-CEO Andrew Durgee 在?？怂剐侣劷邮苤虡I(yè)主播 Liz Claman 的訪談，Liz 聽到 Mirror Token 并非持有股份后表示了擔憂，并半開玩笑地問「你們要如何保障投資人不是在玩「空氣」」。對此，Republic 聯合 CEO Andrew Durgee 回應稱，所有細節(jié)都公開在提交給 SEC 的 Form C 文件中，整個過程完全合規(guī)備案，他們受 FINRA 和 SEC 監(jiān)管，并且他們做這種模式已有八年之久，沒有人比他們更有經驗?，F在他們把這套機制和代幣化結合起來，這是前所未有的結構。

根據現在已經在進行的 rAnthropic 的流程來看，整個路徑始于 Republic 搭建一個專門的發(fā)行實體（該案例中為 Opendeal Broker LLC），該實體作為特設目的公司（SPV）存在，負責對外承載與標的公司的間接經濟權利。Republic 會在平臺上線該項目的預訂頁面，投資者在該階段登記意愿，但無法實際投資。在預約階段結束并準備啟動正式融資后，Republic 會依據 Regulation Crowdfunding（Reg CF）法規(guī)向 SEC 正式提交 Form C 文件，其中會詳細披露項目的融資上限、代幣價格、合同條款、潛在風險及資金使用計劃等核心信息。一旦 Form C 獲得有效批復，投資者便可通過 Republic 平臺使用 Apple Pay、信用卡、銀行轉賬或 USDC 等方式支付投資款項，資金則由第三方托管賬戶臨時保管，確保在項目滿足最低融資要求后才會撥付。資金到賬確認后，Republic 會在鏈上鑄造與投資金額相對應數量的 Mirror Token，并立即進入鎖倉期 12 個月（Reg CF 法案規(guī)定）。在鎖倉期結束后，持有人可選擇將代幣轉入 INX 交易所等受監(jiān)管的證券型二級市場進行自由交易。而當所綁定的標的公司發(fā)生 IPO、被收購或其他流動性事件時，發(fā)行 SPV 將觸發(fā)贖回機制，依據用戶持有的 Mirror Token 數量，以穩(wěn)定幣的形式向投資者返還其收益。

這套機制的優(yōu)勢在于，在確保法律合規(guī)的基礎上，最大限度地讓全球散戶（包括美國地區(qū)）享受到未上市明星公司的增長紅利。當前平臺已開放或預熱的標的包括 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Epic Games 等全球最受矚目的未上市巨頭，代表了太空科技、人工智能、游戲娛樂等關鍵未來產業(yè)的核心資產。其中，SpaceX 在私募市場的估值已飆升至 3500 億至 4200 億美元區(qū)間，OpenAI 與 Anthropic 則分別主導了生成式 AI 技術的產業(yè)競賽，并獲得亞馬遜、谷歌等科技巨頭的戰(zhàn)略加持，而 Epic Games 憑借虛幻引擎與游戲矩陣在全球玩家中家喻戶曉。

值得特別一提的是 Figma，作為協作設計軟件的領先者，Figma 原本也是 Republic 宣稱可「鏡像」的標的之一，截至 2024 年 5 月的一次內部股份收購，Figma 估值約為 125 億美元，相比 2021 年的 100 億估值上漲了 25%。公司年收入增長迅猛，2024 年 ARR 達到 6 億美元，并已實現盈虧平衡。然而，與許多獨角獸選擇長期私有化不同，Figma 在 2023 年估值 200 億美元的 Adobe 收購計劃告吹后，決定走向公開市場。2025 年 4 月 Figma 已秘密提交了 IPO 申請，預計募資 15 億美元。也可能即將能夠 IPO 退出，不知道是否因此與「中間股權持有者」公司產生溝通問題，雖然此前多次宣傳，但 Figma 并未出現在最新的 Mirror Token 頁面。但 Figma 的案例凸顯了當前獨角獸公司的兩難，要么長期不上市令散戶望而興嘆，要么冒險 IPO 換取流動性。無論路徑如何，Republic 等平臺的出現為這些公司提供了第三種選項，也為投資者在兩種狀態(tài)之間架設了橋梁。但除了上述公司外，Republic 仍在積極擴充可投資標的清單。

Republic 已透露計劃推出 Mirror Token 覆蓋 Ramp（金服獨角獸）、Cursor、Perplexity（AI）、Stripe（支付獨角獸）、Waymo（自動駕駛）等共 20 余家公司。這些企業(yè)有的估值已達數百億美元，有的則仍在快速成長初期。通過 Mirror Token 機制，在這些公司高速的發(fā)展中，投資者可能通過 Republic 獲取相應的收益。

Robinhood 與 Republic 不約而同地將目光投向未上市獨角獸的鏈上證券化，卻選擇了截然不同的路徑。Robinhood 是在美國監(jiān)管之外的歐洲市場試水，而 Republic 則是在美國現有合規(guī)框架內精巧騰挪。兩者的差異既體現于技術和合規(guī)設計，也反映在商業(yè)策略與目標用戶上。Republic 擁有自身風投部門和人脈網絡，或許能拿下更早期、更獨家的項目資源；Robinhood 則憑借知名度和用戶規(guī)模，具備吸引熱門公司合作的潛在優(yōu)勢。對于投資者而言，這意味著選擇增多，但也更考驗眼光：需在眾多選項中甄別哪些公司估值合理、前景光明。

Robinhood 的股票通證計劃目前僅對歐盟用戶開放，原因在于美國本土對非上市證券投資的限制極嚴。只有符合資產/收入門檻的認證投資者才能參與私募，公司也需遵守信息披露等要求。通過將業(yè)務部署在歐洲，Robinhood 利用了當地相對寬松的監(jiān)管環(huán)境，實現了向普通用戶提供私企股權敞口的可能。這些代幣由 Robinhood 與區(qū)塊鏈公司 Arbitrum 合作發(fā)行，在以太坊二層網絡上運行，拓展交易時間至 7×24 小時，并計劃年內將可交易的通證擴展到「數千只」，這一雄心背后折射出 Robinhood 希望繞開美國監(jiān)管，在全球范圍內引領證券上鏈革命的戰(zhàn)略。

而 Republic 走的是幾乎相反的路線，完全遵循美國現行證券法的豁免條款（Reg CF/D 等）來設計產品，使 Mirror Token 在法律性質上屬于受監(jiān)管證券。這意味著 Republic 的每一只 Mirror Token 都要向 SEC 提交披露文件（Form C 等）并接受 FINRA 審核。雖然 Reg CF 模式下單次募資額受限、鎖定期較長，但這使得美國本土乃至部分海外散戶都能合法參與?！赶群弦?guī)后擴張」的思路，Republic 對監(jiān)管紅線的謹慎拿捏和深厚經驗（其團隊自 JOBS 法案通過以來便一直深耕這一領域），使其在法規(guī)籠子里跳舞，為日后全面推廣奠定基礎。

兩相對比，Robinhood 選擇的是一條監(jiān)管套利的快車道，而 Republic 則是在法規(guī)籠子里跳舞。前者短期來看推進速度更快、潛在市場更大，但合規(guī)不確定性高；后者步伐略慢但每一步都夯實合法性，為日后全面推廣奠定基礎。

股權代持 vs 收益?zhèn)疪obinhood 的股票通證本質上是一種權益憑證，Robinhood 自行或通過 SPV 持有目標公司股份，然后發(fā)行鏈上代幣給予用戶持有，對應一定比例的經濟權益。根據 Robinhood 發(fā)言人的說法，這些代幣賦予了散戶「對私有市場的間接敞口」，背后由 Robinhood 控制的 SPV 股權來支撐。因此，可以將其理解為 Robinhood 在扮演「托管券商」的角色，用戶購買的是 Robinhood 持倉的一份「收益權切片」。未來一旦目標公司上市或出售，Robinhood 可能通過清算 SPV 持股來兌現收益，再分配給代幣持有人。

相比之下，Republic 的 Mirror Token 則更接近一種預先約定收益的債券或「合約」，它并不要求 Republic 必須持有等量標的股票，只需按照代幣持有人數量和比例在觸發(fā)事件時支付約定金額即可。Republic 并未明言會 1:1 持有足額的底層股票，理論上它可以選擇對沖或部分持有，這賦予其更大的靈活性。不過這種設計也意味著投資者需要承擔發(fā)行方的信用風險，相信 Republic 有能力在未來履約兌付。這一點在雙方與用戶關系的法律性質上也有所體現，Robinhood 模式下，用戶或可經由 SPV 間接成為具備股東權益的信托受益人身份，而 Republic 模式下，用戶僅是 Republic 的債權人，和目標公司毫無直接法律關聯。Robinhood 的模式更接近傳統(tǒng)意義的「代持股份」，或許在利益對齊和可信度上更直觀但法律上可能更難在大部分國家合規(guī)化，Republic 的模式通過創(chuàng)新合約巧妙繞過直接股權發(fā)行，法規(guī)風險較低，但對發(fā)行方信譽要求更高。

經紀擴張 vs 私募生態(tài)經歷了加密牛市和美股散戶熱潮后，Robinhood 近年用戶交易活躍度有所下降，引入股票/股權代幣化有助于提高用戶黏性和收入來源。此次消息公布后，Robinhood 股價一度飆升近 10%，創(chuàng)下上市以來新高。Robinhood CEO Vlad Tenev 更將股票代幣化視為「更大計劃的種子」，聲稱有多家獨角獸公司對加入「代幣化革命」表達了興趣?？梢姡琑obinhood 的野心在于打造一個全球聯通的鏈上證券交易平臺，將自身定位從傳統(tǒng)券商升級為加密金融的創(chuàng)新者，Robinhood 憑借上市公司地位獲得了華爾街傳統(tǒng)金融機構的廣泛支持，機構投資者持股達 59-63%，包括 Vanguard、BlackRock 等資管巨頭，這使其能夠快速接入已公開交易的前獨角獸公司股票。

相比之下，Republic 推出 Mirror Token 則更像是水到渠成，Republic 本就是專注私募股權的平臺，一直服務于創(chuàng)業(yè)公司融資和早期投資者。隨著近年 IPO 寒冬的延長、大批明星創(chuàng)業(yè)公司遲遲不上市，一級市場與二級市場的割裂讓普通投資者深感「被邊緣化」。Republic 看準這一痛點，將其既有生態(tài)中的「IPO 資源」直接開放給散戶。通過 Mirror 模式，Republic 無需公司授權或參與即可發(fā)行對應產品，讓 Republic 能夠圍繞熱門獨角獸設計投資產品，而不必苦苦游說這些公司來平臺融資。因此，Mirror Token 對 Republic 而言不僅是產品創(chuàng)新，更是一種商業(yè)模式的突破，由撮合項目融資，變?yōu)橹鲃影b投資機會出售。而 Republic 則通過 AngelList Alumni（類似于 Paypal Mafia，并非具體組織）的深厚根基構建了一套獨特的私募生態(tài)圈，加之其明星顧問團隊不乏 DFJ 創(chuàng)始人 Tim Draper，投資組合橫跨 Tesla、SpaceX、Coinbase 乃至 Robinhood 本身，形成了罕見的跨平臺影響力、馬克·扎克伯格的大姐 Randi Zuckerberg、推動私營航天（如 SpaceX）和前沿科技競賽 XPrize 基金會創(chuàng)始人 Peter Diamandis，讓其擁有相對充沛的早期獨角獸股權資源。

投資民主化未來當前投資市場的趨勢越發(fā)向「自由化」前進，但挑戰(zhàn)也相應存在，像是 Robinhood 這類券商巨頭，擁有龐大的現有用戶基礎和品牌號召力，其產品一經推出就吸引了眾多散戶關注，甚至逼得 OpenAI 官方出面聲明。但如果多數「股票代幣化」的項目類似，挑戰(zhàn)在于其模式能否獲得監(jiān)管長期認可仍屬未知，美國 SEC 此前從未明確允許普通散戶投資未上市股權。而 Republic 幾年來始終與 SEC/FINRA 密切配合，它在法規(guī)灰色地帶的探索相對謹慎穩(wěn)健。Mirror Token 利用 Reg CF 等規(guī)則實現突破，某種程度上似乎更加「安全」，但其上限「5000 美元」的投資市場規(guī)模對其限制也相當大。而從行業(yè)趨勢看，今年包括 Kraken 在內的合規(guī)加密機構也開始向非美用戶推出類似股票代幣交易，「鏈上證券」正逐漸走出萌芽。但監(jiān)管架構的完善仍需時間。一位前 SEC 官員曾公開表示，允許散戶參與私募市場是大勢所趨，關鍵在于平衡創(chuàng)新與投資者保護。未來的具體法規(guī)還未可知，但可以肯定的是，兩者的競爭將推動金融市場朝著更開放、更高效的方向演進，傳統(tǒng)二級市場和新興加密市場的界限正日益模糊。一場關于未來金融范式的爭奪戰(zhàn)，才剛剛拉開帷幕。