被 SEC「捆住手腳」的代幣，能否掙脫監(jiān)管迷霧，重新定義數(shù)字財產(chǎn)的自主所有權(quán)？

撰文：Jesse Walden，Variant 合伙人；Jake Chervinsky，Variant CLO 編譯：Saoirse，F(xiàn)oresight News

引言

過去十年間，加密行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者普遍采用一種價值分配模式：即將價值歸屬于代幣與股權(quán)兩種獨立載體。代幣提供了一種新的方式，使網(wǎng)絡(luò)以前所未有的規(guī)模和速度擴張，但這一潛力釋放的前提，是代幣必須代表用戶的真實需求。然而，美國證監(jiān)會（SEC）的監(jiān)管壓力持續(xù)加碼，極大阻礙了創(chuàng)業(yè)者向代幣注入價值，迫使他們將重心轉(zhuǎn)向股權(quán)。如今，這種局面亟待改變。

代幣的核心創(chuàng)新在于實現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)的「自主所有權(quán)」。憑借代幣，持有者能夠獨立擁有并掌控資金、數(shù)據(jù)、身份，以及所使用的鏈上協(xié)議與產(chǎn)品。為最大化這一價值，代幣應(yīng)捕獲鏈上價值，即透明可審計、且僅由代幣持有者直接控制的收入與資產(chǎn)。

鏈下價值則不同。由于代幣持有者無法直接擁有或控制鏈下收入或資產(chǎn)，這類價值理應(yīng)歸屬于股權(quán)。盡管創(chuàng)業(yè)者可能希望與代幣持有者共享鏈下價值，但此舉往往存在合規(guī)風(fēng)險：控制鏈下價值的企業(yè)通常負有信托義務(wù)，需優(yōu)先為股東保留資產(chǎn)。若創(chuàng)業(yè)者希望將價值導(dǎo)向代幣持有者，那么這些價值從一開始就必須存在于鏈上。

「代幣對應(yīng)鏈上價值，股權(quán)對應(yīng)鏈下價值」這一基本準(zhǔn)則，從加密行業(yè)誕生之初便因監(jiān)管壓力而被扭曲。美國證監(jiān)會過往對證券法的寬泛解讀，不僅導(dǎo)致企業(yè)與代幣持有者的激勵機制失衡，更迫使創(chuàng)業(yè)者只能依賴低效的去中心化治理體系管理協(xié)議發(fā)展。如今，行業(yè)已迎來全新機遇，創(chuàng)業(yè)者可重新探索代幣的本質(zhì)。

美國證監(jiān)會的舊規(guī)束縛了創(chuàng)業(yè)者

在 ICO 時代，加密項目常通過公開代幣銷售籌集資金，完全忽視股權(quán)融資。它們出售代幣時承諾，構(gòu)建協(xié)議將推升代幣上線后價值，代幣銷售成為唯一的募資方式，而代幣則是唯一的價值承載資產(chǎn)。但 ICO 未能通過美國證監(jiān)會（SEC）的審查。自 2017 年的《DAO 報告》起，SEC 將豪威測試（Howey test）應(yīng)用于公開代幣銷售，認定大部分代幣屬于證券。2018 年，Bill Hinman（SEC 前公司金融部主任）將「充分去中心化」定為合規(guī)關(guān)鍵。2019 年，SEC 進一步發(fā)布了一套龐雜的監(jiān)管框架，提升了代幣被認定為證券的概率。

作為應(yīng)對，企業(yè)放棄 ICO，轉(zhuǎn)而采用私募股權(quán)融資。它們通過風(fēng)投資金支持協(xié)議開發(fā)，僅在協(xié)議完成后才向市場分發(fā)代幣。為遵守 SEC 指導(dǎo)意見，企業(yè)必須避免在上線后采取任何可能推高代幣價值的舉措。SEC 的規(guī)定極為嚴(yán)格，企業(yè)幾乎需與自身開發(fā)的協(xié)議徹底切割，甚至被勸阻在資產(chǎn)負債表中持有代幣，以避免被視為存在推高代幣價值的財務(wù)動機。

創(chuàng)業(yè)者隨之將協(xié)議治理權(quán)讓渡給代幣持有者，轉(zhuǎn)而專注于在協(xié)議之上構(gòu)建產(chǎn)品。其核心理念是，基于代幣的治理機制可作為實現(xiàn)「充分去中心化」的捷徑，而創(chuàng)業(yè)者則以生態(tài)參與者的身份繼續(xù)為協(xié)議貢獻力量。此外，創(chuàng)業(yè)者還能通過「互補品商品化」的商業(yè)策略創(chuàng)造股權(quán)價值，即免費提供開源軟件，再通過其上層或下層產(chǎn)品實現(xiàn)盈利。

但這種模式暴露了三大問題：激勵機制錯位、治理效率低下，以及法律風(fēng)險懸而未決。

首先，企業(yè)與代幣持有者的激勵機制出現(xiàn)錯位。企業(yè)被迫將價值導(dǎo)向股權(quán)而非代幣，既是為降低監(jiān)管風(fēng)險，也是為履行對股東的信托義務(wù)。創(chuàng)業(yè)者不再追求市場份額競爭，轉(zhuǎn)而開發(fā)以股權(quán)增值為核心的商業(yè)模式，甚至不得不放棄商業(yè)化路徑。

其次，該模式依賴去中心化自治組織（DAOs）管理協(xié)議開發(fā)，但 DAOs 并不勝任這一角色。部分 DAOs 依托基金會運作，卻常陷入自身的激勵錯位、法律與經(jīng)濟約束、運營低效及中心化準(zhǔn)入門檻等困局。另一些 DAOs 采用集體決策，但多數(shù)代幣持有者對治理缺乏興趣，基于代幣的投票機制導(dǎo)致決策遲緩、標(biāo)準(zhǔn)混亂且效果欠佳。

第三，合規(guī)設(shè)計未能真正規(guī)避法律風(fēng)險。盡管該模式旨在滿足監(jiān)管要求，SEC 仍對采用此模式的企業(yè)展開調(diào)查?；诖鷰诺闹卫磉€引入了新的法律風(fēng)險，例如 DAOs 可能被視為普通合伙企業(yè)，使代幣持有者面臨無限連帶責(zé)任。

最終，這一模式的實際成本遠超預(yù)期收益，既削弱了協(xié)議的商業(yè)可行性，也損害了相關(guān)代幣的市場吸引力。

代幣承載鏈上價值，股權(quán)承載鏈下價值

全新的監(jiān)管環(huán)境為創(chuàng)業(yè)者重新界定代幣與股權(quán)的合理關(guān)系提供了契機：代幣應(yīng)捕獲鏈上價值，而股權(quán)則對應(yīng)鏈下價值。

代幣的獨特價值在于實現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)的自主所有權(quán)。它賦予持有者對鏈上基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)和控制權(quán)，這些基礎(chǔ)設(shè)施具備全球?qū)崟r可審計的透明性。為最大化這一特性，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)將產(chǎn)品設(shè)計為價值流向鏈上，讓代幣持有者能直接擁有和支配。

鏈上價值捕獲的典型案例包括：以太坊通過 EIP-1559 協(xié)議燃燒手續(xù)費使代幣持有者受益，或通過費用轉(zhuǎn)換機制將 DeFi 協(xié)議收入導(dǎo)流至鏈上金庫；代幣持有者還可從授權(quán)第三方使用的知識產(chǎn)權(quán)中獲利，或通過將全部費用路由至鏈上的 DeFi 前端接口獲取收益。核心在于：價值必須在鏈上完成交易，確保代幣持有者無需中介即可直接觀測、擁有和控制。

相比之下，鏈下價值則應(yīng)歸屬于股權(quán)。當(dāng)收入或資產(chǎn)存在于銀行賬戶、商業(yè)合作或服務(wù)合同等鏈下場景時，代幣持有者無法直接支配，必須依賴企業(yè)作為價值流轉(zhuǎn)的中介，這種關(guān)系可能受證券法約束。此外，控制鏈下價值的企業(yè)負有信托義務(wù)，需將收益優(yōu)先返還股東而非代幣持有者。

這并非否定股權(quán)模式的合理性。即便核心產(chǎn)品是公鏈或智能合約協(xié)議等開源軟件，加密企業(yè)仍可借助傳統(tǒng)商業(yè)策略取得成功。只要明確區(qū)分「代幣對應(yīng)鏈上價值、股權(quán)對應(yīng)鏈下價值」，即可為兩者創(chuàng)造實際價值。

最小化治理，最大化所有權(quán)

在新時代背景下，創(chuàng)業(yè)者需摒棄將代幣化治理作為監(jiān)管合規(guī)捷徑的思維。相反的，治理機制應(yīng)僅在必要時啟用，且需保持最小化與有序化。

公共區(qū)塊鏈的核心優(yōu)勢之一在于自動化?？傮w而言，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)盡可能將一切流程自動化，僅為無法自動化的事項保留治理權(quán)限。部分協(xié)議可能受益于「邊緣人工」（humans at the edges，指 DAO 是「以自動化為核心，人類處于邊緣位置」。）的介入，例如執(zhí)行升級、分配金庫資金，以及監(jiān)督費用和風(fēng)險模型等動態(tài)參數(shù)。但治理范圍應(yīng)嚴(yán)格限定于代幣持有者專屬的職能場景，簡而言之，自動化程度越高，治理效率越優(yōu)。

當(dāng)完全自動化不可行時，將特定治理權(quán)委托給可信團隊或個體，可提升決策效率與質(zhì)量。例如，代幣持有者可授權(quán)協(xié)議開發(fā)公司調(diào)整部分參數(shù)，從而無需每次操作都全員共識投票。只要代幣持有者保留最終控制權(quán)（包括隨時監(jiān)控、否決或撤銷授權(quán)的能力），委托機制既能保障去中心化原則，又能實現(xiàn)高效治理。

創(chuàng)業(yè)者還可以通過定制化法律架構(gòu)和鏈上工具，確保治理機制有效運行。建議創(chuàng)業(yè)者考慮采用懷俄明州 DUNA（去中心化自治非營利協(xié)會）等新型實體結(jié)構(gòu)，賦予代幣持有者有限責(zé)任與法律人格，使其具備簽約、納稅及司法維權(quán)能力；此外，還應(yīng)考慮采用 BORG（區(qū)塊鏈組織注冊治理）等治理工具，確保 DAO 在鏈上透明性、問責(zé)制與安全性框架下執(zhí)行事務(wù)。

此外，需最大化代幣持有者對鏈上基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)。市場數(shù)據(jù)表明，用戶對治理權(quán)的價值認可度極低，極少有人愿意為協(xié)議升級或參數(shù)變更進行投票權(quán)付費，但對收入支配權(quán)、鏈上資產(chǎn)控制權(quán)等所有權(quán)屬性的價值敏感度極高。

規(guī)避類證券關(guān)系

為應(yīng)對監(jiān)管風(fēng)險，代幣必須與證券作出明確區(qū)分。

證券與代幣的核心差異在于兩者所賦予的權(quán)利與權(quán)力?？傮w而言，證券代表與法律實體綁定的一系列權(quán)利，包括經(jīng)濟收益權(quán)、投票決策權(quán)、信息知情權(quán)或法律執(zhí)行權(quán)等。以股票為例，持有者獲得與公司掛鉤的特定所有權(quán)，但這些權(quán)利完全依附于公司主體。若公司破產(chǎn)，相關(guān)權(quán)利將隨之失效。

反觀代幣，其賦予的是對鏈上基礎(chǔ)設(shè)施的控制權(quán)。這些權(quán)力獨立于任何法律主體（包括基礎(chǔ)設(shè)施的創(chuàng)建方）存在，即便企業(yè)退出運營，代幣所賦予的權(quán)力仍將存續(xù)。與證券持有者不同，代幣持有者通常不享有信托義務(wù)保護，也不具備法定權(quán)利。他們擁有的資產(chǎn)由代碼定義，在經(jīng)濟上獨立于其創(chuàng)造者。

某些情況下，鏈上價值可能部分依賴企業(yè)的鏈下運營，但這一事實本身并不一定觸及到證券法的范疇。盡管證券的定義具有廣泛適用性，但法律并非意圖監(jiān)管所有一方依賴另一方創(chuàng)造價值的關(guān)系。