被 SEC「捆住手腳」的代幣，能否掙脫監(jiān)管迷霧，重新定義數(shù)字財(cái)產(chǎn)的自主所有權(quán)？

撰文：Jesse Walden，Variant 合伙人；Jake Chervinsky，Variant CLO 編譯：Saoirse，F(xiàn)oresight News

引言

過(guò)去十年間，加密行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者普遍采用一種價(jià)值分配模式：即將價(jià)值歸屬于代幣與股權(quán)兩種獨(dú)立載體。代幣提供了一種新的方式，使網(wǎng)絡(luò)以前所未有的規(guī)模和速度擴(kuò)張，但這一潛力釋放的前提，是代幣必須代表用戶的真實(shí)需求。然而，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的監(jiān)管壓力持續(xù)加碼，極大阻礙了創(chuàng)業(yè)者向代幣注入價(jià)值，迫使他們將重心轉(zhuǎn)向股權(quán)。如今，這種局面亟待改變。

代幣的核心創(chuàng)新在于實(shí)現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)的「自主所有權(quán)」。憑借代幣，持有者能夠獨(dú)立擁有并掌控資金、數(shù)據(jù)、身份，以及所使用的鏈上協(xié)議與產(chǎn)品。為最大化這一價(jià)值，代幣應(yīng)捕獲鏈上價(jià)值，即透明可審計(jì)、且僅由代幣持有者直接控制的收入與資產(chǎn)。

鏈下價(jià)值則不同。由于代幣持有者無(wú)法直接擁有或控制鏈下收入或資產(chǎn)，這類價(jià)值理應(yīng)歸屬于股權(quán)。盡管創(chuàng)業(yè)者可能希望與代幣持有者共享鏈下價(jià)值，但此舉往往存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：控制鏈下價(jià)值的企業(yè)通常負(fù)有信托義務(wù)，需優(yōu)先為股東保留資產(chǎn)。若創(chuàng)業(yè)者希望將價(jià)值導(dǎo)向代幣持有者，那么這些價(jià)值從一開始就必須存在于鏈上。

「代幣對(duì)應(yīng)鏈上價(jià)值，股權(quán)對(duì)應(yīng)鏈下價(jià)值」這一基本準(zhǔn)則，從加密行業(yè)誕生之初便因監(jiān)管壓力而被扭曲。美國(guó)證監(jiān)會(huì)過(guò)往對(duì)證券法的寬泛解讀，不僅導(dǎo)致企業(yè)與代幣持有者的激勵(lì)機(jī)制失衡，更迫使創(chuàng)業(yè)者只能依賴低效的去中心化治理體系管理協(xié)議發(fā)展。如今，行業(yè)已迎來(lái)全新機(jī)遇，創(chuàng)業(yè)者可重新探索代幣的本質(zhì)。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)的舊規(guī)束縛了創(chuàng)業(yè)者

在 ICO 時(shí)代，加密項(xiàng)目常通過(guò)公開代幣銷售籌集資金，完全忽視股權(quán)融資。它們出售代幣時(shí)承諾，構(gòu)建協(xié)議將推升代幣上線后價(jià)值，代幣銷售成為唯一的募資方式，而代幣則是唯一的價(jià)值承載資產(chǎn)。但 ICO 未能通過(guò)美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的審查。自 2017 年的《DAO 報(bào)告》起，SEC 將豪威測(cè)試（Howey test）應(yīng)用于公開代幣銷售，認(rèn)定大部分代幣屬于證券。2018 年，Bill Hinman（SEC 前公司金融部主任）將「充分去中心化」定為合規(guī)關(guān)鍵。2019 年，SEC 進(jìn)一步發(fā)布了一套龐雜的監(jiān)管框架，提升了代幣被認(rèn)定為證券的概率。

作為應(yīng)對(duì)，企業(yè)放棄 ICO，轉(zhuǎn)而采用私募股權(quán)融資。它們通過(guò)風(fēng)投資金支持協(xié)議開發(fā)，僅在協(xié)議完成后才向市場(chǎng)分發(fā)代幣。為遵守 SEC 指導(dǎo)意見，企業(yè)必須避免在上線后采取任何可能推高代幣價(jià)值的舉措。SEC 的規(guī)定極為嚴(yán)格，企業(yè)幾乎需與自身開發(fā)的協(xié)議徹底切割，甚至被勸阻在資產(chǎn)負(fù)債表中持有代幣，以避免被視為存在推高代幣價(jià)值的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。

創(chuàng)業(yè)者隨之將協(xié)議治理權(quán)讓渡給代幣持有者，轉(zhuǎn)而專注于在協(xié)議之上構(gòu)建產(chǎn)品。其核心理念是，基于代幣的治理機(jī)制可作為實(shí)現(xiàn)「充分去中心化」的捷徑，而創(chuàng)業(yè)者則以生態(tài)參與者的身份繼續(xù)為協(xié)議貢獻(xiàn)力量。此外，創(chuàng)業(yè)者還能通過(guò)「互補(bǔ)品商品化」的商業(yè)策略創(chuàng)造股權(quán)價(jià)值，即免費(fèi)提供開源軟件，再通過(guò)其上層或下層產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)盈利。

但這種模式暴露了三大問(wèn)題：激勵(lì)機(jī)制錯(cuò)位、治理效率低下，以及法律風(fēng)險(xiǎn)懸而未決。

首先，企業(yè)與代幣持有者的激勵(lì)機(jī)制出現(xiàn)錯(cuò)位。企業(yè)被迫將價(jià)值導(dǎo)向股權(quán)而非代幣，既是為降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，也是為履行對(duì)股東的信托義務(wù)。創(chuàng)業(yè)者不再追求市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)而開發(fā)以股權(quán)增值為核心的商業(yè)模式，甚至不得不放棄商業(yè)化路徑。

其次，該模式依賴去中心化自治組織（DAOs）管理協(xié)議開發(fā)，但 DAOs 并不勝任這一角色。部分 DAOs 依托基金會(huì)運(yùn)作，卻常陷入自身的激勵(lì)錯(cuò)位、法律與經(jīng)濟(jì)約束、運(yùn)營(yíng)低效及中心化準(zhǔn)入門檻等困局。另一些 DAOs 采用集體決策，但多數(shù)代幣持有者對(duì)治理缺乏興趣，基于代幣的投票機(jī)制導(dǎo)致決策遲緩、標(biāo)準(zhǔn)混亂且效果欠佳。

第三，合規(guī)設(shè)計(jì)未能真正規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。盡管該模式旨在滿足監(jiān)管要求，SEC 仍對(duì)采用此模式的企業(yè)展開調(diào)查。基于代幣的治理還引入了新的法律風(fēng)險(xiǎn)，例如 DAOs 可能被視為普通合伙企業(yè)，使代幣持有者面臨無(wú)限連帶責(zé)任。

最終，這一模式的實(shí)際成本遠(yuǎn)超預(yù)期收益，既削弱了協(xié)議的商業(yè)可行性，也損害了相關(guān)代幣的市場(chǎng)吸引力。

代幣承載鏈上價(jià)值，股權(quán)承載鏈下價(jià)值

全新的監(jiān)管環(huán)境為創(chuàng)業(yè)者重新界定代幣與股權(quán)的合理關(guān)系提供了契機(jī)：代幣應(yīng)捕獲鏈上價(jià)值，而股權(quán)則對(duì)應(yīng)鏈下價(jià)值。

代幣的獨(dú)特價(jià)值在于實(shí)現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)的自主所有權(quán)。它賦予持有者對(duì)鏈上基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)和控制權(quán)，這些基礎(chǔ)設(shè)施具備全球?qū)崟r(shí)可審計(jì)的透明性。為最大化這一特性，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)將產(chǎn)品設(shè)計(jì)為價(jià)值流向鏈上，讓代幣持有者能直接擁有和支配。

鏈上價(jià)值捕獲的典型案例包括：以太坊通過(guò) EIP-1559 協(xié)議燃燒手續(xù)費(fèi)使代幣持有者受益，或通過(guò)費(fèi)用轉(zhuǎn)換機(jī)制將 DeFi 協(xié)議收入導(dǎo)流至鏈上金庫(kù)；代幣持有者還可從授權(quán)第三方使用的知識(shí)產(chǎn)權(quán)中獲利，或通過(guò)將全部費(fèi)用路由至鏈上的 DeFi 前端接口獲取收益。核心在于：價(jià)值必須在鏈上完成交易，確保代幣持有者無(wú)需中介即可直接觀測(cè)、擁有和控制。

相比之下，鏈下價(jià)值則應(yīng)歸屬于股權(quán)。當(dāng)收入或資產(chǎn)存在于銀行賬戶、商業(yè)合作或服務(wù)合同等鏈下場(chǎng)景時(shí)，代幣持有者無(wú)法直接支配，必須依賴企業(yè)作為價(jià)值流轉(zhuǎn)的中介，這種關(guān)系可能受證券法約束。此外，控制鏈下價(jià)值的企業(yè)負(fù)有信托義務(wù)，需將收益優(yōu)先返還股東而非代幣持有者。

這并非否定股權(quán)模式的合理性。即便核心產(chǎn)品是公鏈或智能合約協(xié)議等開源軟件，加密企業(yè)仍可借助傳統(tǒng)商業(yè)策略取得成功。只要明確區(qū)分「代幣對(duì)應(yīng)鏈上價(jià)值、股權(quán)對(duì)應(yīng)鏈下價(jià)值」，即可為兩者創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值。

最小化治理，最大化所有權(quán)

在新時(shí)代背景下，創(chuàng)業(yè)者需摒棄將代幣化治理作為監(jiān)管合規(guī)捷徑的思維。相反的，治理機(jī)制應(yīng)僅在必要時(shí)啟用，且需保持最小化與有序化。

公共區(qū)塊鏈的核心優(yōu)勢(shì)之一在于自動(dòng)化?？傮w而言，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)盡可能將一切流程自動(dòng)化，僅為無(wú)法自動(dòng)化的事項(xiàng)保留治理權(quán)限。部分協(xié)議可能受益于「邊緣人工」（humans at the edges，指 DAO 是「以自動(dòng)化為核心，人類處于邊緣位置」。）的介入，例如執(zhí)行升級(jí)、分配金庫(kù)資金，以及監(jiān)督費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)模型等動(dòng)態(tài)參數(shù)。但治理范圍應(yīng)嚴(yán)格限定于代幣持有者專屬的職能場(chǎng)景，簡(jiǎn)而言之，自動(dòng)化程度越高，治理效率越優(yōu)。

當(dāng)完全自動(dòng)化不可行時(shí)，將特定治理權(quán)委托給可信團(tuán)隊(duì)或個(gè)體，可提升決策效率與質(zhì)量。例如，代幣持有者可授權(quán)協(xié)議開發(fā)公司調(diào)整部分參數(shù)，從而無(wú)需每次操作都全員共識(shí)投票。只要代幣持有者保留最終控制權(quán)（包括隨時(shí)監(jiān)控、否決或撤銷授權(quán)的能力），委托機(jī)制既能保障去中心化原則，又能實(shí)現(xiàn)高效治理。

創(chuàng)業(yè)者還可以通過(guò)定制化法律架構(gòu)和鏈上工具，確保治理機(jī)制有效運(yùn)行。建議創(chuàng)業(yè)者考慮采用懷俄明州 DUNA（去中心化自治非營(yíng)利協(xié)會(huì)）等新型實(shí)體結(jié)構(gòu)，賦予代幣持有者有限責(zé)任與法律人格，使其具備簽約、納稅及司法維權(quán)能力；此外，還應(yīng)考慮采用 BORG（區(qū)塊鏈組織注冊(cè)治理）等治理工具，確保 DAO 在鏈上透明性、問(wèn)責(zé)制與安全性框架下執(zhí)行事務(wù)。

此外，需最大化代幣持有者對(duì)鏈上基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)。市場(chǎng)數(shù)據(jù)表明，用戶對(duì)治理權(quán)的價(jià)值認(rèn)可度極低，極少有人愿意為協(xié)議升級(jí)或參數(shù)變更進(jìn)行投票權(quán)付費(fèi)，但對(duì)收入支配權(quán)、鏈上資產(chǎn)控制權(quán)等所有權(quán)屬性的價(jià)值敏感度極高。

規(guī)避類證券關(guān)系

為應(yīng)對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，代幣必須與證券作出明確區(qū)分。

證券與代幣的核心差異在于兩者所賦予的權(quán)利與權(quán)力?？傮w而言，證券代表與法律實(shí)體綁定的一系列權(quán)利，包括經(jīng)濟(jì)收益權(quán)、投票決策權(quán)、信息知情權(quán)或法律執(zhí)行權(quán)等。以股票為例，持有者獲得與公司掛鉤的特定所有權(quán)，但這些權(quán)利完全依附于公司主體。若公司破產(chǎn)，相關(guān)權(quán)利將隨之失效。

反觀代幣，其賦予的是對(duì)鏈上基礎(chǔ)設(shè)施的控制權(quán)。這些權(quán)力獨(dú)立于任何法律主體（包括基礎(chǔ)設(shè)施的創(chuàng)建方）存在，即便企業(yè)退出運(yùn)營(yíng)，代幣所賦予的權(quán)力仍將存續(xù)。與證券持有者不同，代幣持有者通常不享有信托義務(wù)保護(hù)，也不具備法定權(quán)利。他們擁有的資產(chǎn)由代碼定義，在經(jīng)濟(jì)上獨(dú)立于其創(chuàng)造者。

某些情況下，鏈上價(jià)值可能部分依賴企業(yè)的鏈下運(yùn)營(yíng)，但這一事實(shí)本身并不一定觸及到證券法的范疇。盡管證券的定義具有廣泛適用性，但法律并非意圖監(jiān)管所有一方依賴另一方創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)系。