Circle 在公開市場(chǎng)的里程碑式上市，不僅彰顯了機(jī)構(gòu)對(duì)受監(jiān)管加密基礎(chǔ)設(shè)施日益增長(zhǎng)的需求，更揭示了此前未被滿足的市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣在公開市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求。這一事件標(biāo)志著加密行業(yè)的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，凸顯了投資者對(duì)合規(guī)數(shù)字美元基礎(chǔ)設(shè)施的深厚興趣，進(jìn)一步鞏固了 Circle 作為這一新興資產(chǎn)類別最明確的公眾代表的地位。

本文旨在從敘述轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)測(cè)量，深入剖析 Circle 估值結(jié)構(gòu)的可持續(xù)性及其核心收入引擎的擴(kuò)展?jié)摿?。Circle 超過 95% 的收入來源于與 USDC 相關(guān)的渠道，使其對(duì)短期利率和 USDC 的總流通量高度敏感。我們首先對(duì) USDC 的供應(yīng)曲線進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分解，分析鏈級(jí)集中度的變化、相對(duì)資本流動(dòng)性以及特定市場(chǎng)環(huán)境下的拐點(diǎn)，以確定最能推動(dòng)鑄幣活動(dòng)的變量。

接著，我們引入了一個(gè)重新校準(zhǔn)的自回歸模型（Auto-Regressive Model），該模型可以預(yù)測(cè)每周供應(yīng)量，誤差范圍約為 ±1.5%，并將增量擴(kuò)展直接轉(zhuǎn)化為 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）的敏感性。最后，作為總結(jié)，我們展示了如何將這一供應(yīng)指標(biāo)用作實(shí)時(shí)可交易信號(hào)，為市場(chǎng)參與者提供 Circle 基本面動(dòng)態(tài)的實(shí)時(shí)代理。

Circle 估值結(jié)構(gòu)分析

在 582 億美元市值的基礎(chǔ)上，Circle 的市盈率（P/E）倍數(shù)已超過 Visa 的近 8 倍（Visa 的市盈率約為 15 倍）。ARK Invest 和 BlackRock 等高知名度機(jī)構(gòu)的堅(jiān)定投資表明，投資者不僅在為當(dāng)前的基本面定價(jià)，更是在押注其未來實(shí)現(xiàn)大規(guī)模普及的潛力。為了維持當(dāng)前的估值，Circle 必須繼續(xù)展現(xiàn)強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)軌跡。

從歷史數(shù)據(jù)看，Circle 超過 95% 的收入來源于其穩(wěn)定幣的法幣資產(chǎn)儲(chǔ)備（如銀行現(xiàn)金、短期美國國債以及由 BlackRock 管理的 Circle 儲(chǔ)備基金）所產(chǎn)生的利息和股息。因此，其收入對(duì)短期利率及 USDC 的流通量高度敏感。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的臨近，凈利息收益率（NIM）將被壓縮，市場(chǎng)正在為一種轉(zhuǎn)變定價(jià)，即基于交易量的收入增長(zhǎng)速度將超過利率壓縮的影響。

這一增長(zhǎng)依賴于 USDC 作為全球支付網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)采用，其費(fèi)用捕獲能力將隨著使用速度、跨境資金流動(dòng)和生態(tài)系統(tǒng)整合而擴(kuò)大。因此，研究 USDC 的供應(yīng)動(dòng)態(tài)至關(guān)重要。這不僅是 Circle 未來收入流的領(lǐng)先指標(biāo)，也是其估值的核心錨點(diǎn)，為其商業(yè)模式的發(fā)展提供了實(shí)時(shí)洞察。

穩(wěn)定幣供應(yīng)動(dòng)態(tài)解析

目前，穩(wěn)定幣總供應(yīng)量已攀升至 2510 億美元，創(chuàng)下歷史新高，相較于 2021 年上一輪周期峰值的 1870 億美元增長(zhǎng)了 34%。這一增長(zhǎng)反映了顯著的資本流入以及對(duì)加密生態(tài)系統(tǒng)的信心回升。USDT 和 USDC 占據(jù)了穩(wěn)定幣總供應(yīng)量的 86% 以上，其中 USDT 以 62.1% 的市場(chǎng)份額領(lǐng)先，USDC 則以 24.2% 緊隨其后。

為了理解供應(yīng)在市場(chǎng)周期中的表現(xiàn)，我們從一個(gè)簡(jiǎn)單的供應(yīng)流動(dòng)公式入手：ΔSt = Mt – Rt，其中 ΔSt 為穩(wěn)定幣總供應(yīng)量的凈變化，Mt 為鑄造量（法幣 → 穩(wěn)定幣），Rt 為贖回量（穩(wěn)定幣 → 法幣）。這一動(dòng)態(tài)揭示了穩(wěn)定幣供應(yīng)的核心邏輯：擴(kuò)張當(dāng)鑄造量（mints）超過贖回量（redemptions）時(shí)，供應(yīng)增加；收縮當(dāng)贖回量超過鑄造量時(shí)，供應(yīng)減少。

通過擴(kuò)張與收縮的視角觀察 USDC 的歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)其供應(yīng)變化與加密行業(yè)整體時(shí)間線上的重要拐點(diǎn)息息相關(guān)。USDC 當(dāng)前流通供應(yīng)量已達(dá)到歷史新高的 612 億美元，這一規(guī)模體現(xiàn)了 USDC 從一種簡(jiǎn)單的交易型穩(wěn)定幣，逐步演變?yōu)楸徽J(rèn)可的核心金融原語的歷程。從 2021 年以來，日均交易量增長(zhǎng)了 406%，從 77.7 億美元躍升至 315.2 億美元；日活躍用戶自 2020 年以來以 142.92% 的年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）快速增長(zhǎng)，反映了其在各大生態(tài)系統(tǒng)中的迅速普及。

USDC 的增長(zhǎng)主要受到以下三股力量的推動(dòng)：DeFi 的復(fù)興、傳統(tǒng)金融 (TradFi) 的采用以及與 Coinbase 的戰(zhàn)略合作。在 Binance 平臺(tái)上，USDT 以 189 億美元的供應(yīng)量占據(jù)主導(dǎo)地位，而 USDC 的供應(yīng)量?jī)H為 58.1 億美元，約為 USDT 的三分之一。然而，在交易量方面，差距幾乎消失。過去 30 天內(nèi)，USDT 的交易量為 448 億美元，而 USDC 達(dá)到 387 億美元，僅落后 13.6%。

通過計(jì)算資金速度（即 30 天交易量除以流通供應(yīng)量），我們可以量化資本效率：USDC 的資金速度是 USDT 的 2.81 倍，即每一美元的 USDC 被交易的頻率幾乎是 USDT 的三倍。這意味著 USDC 的資金流動(dòng)更快、效用更高，展現(xiàn)出更深層次的鏈上價(jià)值。

鏈級(jí)增長(zhǎng)：擴(kuò)展至 Alt-VM 和 Layer 2

USDC 的供應(yīng)增長(zhǎng)從以太坊為中心逐步轉(zhuǎn)向更廣泛的生態(tài)系統(tǒng)，包括 Solana、以太坊 Layer 2 和新興的 Alt-VM 鏈。數(shù)據(jù)顯示，USDC 的供應(yīng)正日益分布在多元化的生態(tài)系統(tǒng)中，與流動(dòng)性、結(jié)算需求和鏈上效用擴(kuò)展最快的領(lǐng)域保持一致。

Solana 上的 USDC 主導(dǎo)地位

2024 年 5 月，USDC 占據(jù)了 Solana 上 99.5% 的穩(wěn)定幣交易量。即便到 12 月生態(tài)系統(tǒng)活動(dòng)有所分散，USDC 依然保持了 96% 的市場(chǎng)份額。Arbitrum 的 Flippening（地位反轉(zhuǎn)）

2024 年 9 月，USDC 在 Arbitrum 上悄然超越 USDC，成為主導(dǎo)穩(wěn)定幣。在其巔峰時(shí)期，USDT 與 USDC 的供應(yīng)比為 2.03（即 Tether 的供應(yīng)量是 USDC 的兩倍多）。如今，這一比例已下降至 0.2。這一反轉(zhuǎn)主要得益于 Hyperliquid 的爆發(fā)式增長(zhǎng)，其總鎖倉量 (TVL) 從 2024 年第四季度的 6 億美元飆升至 2025 年第一季度末的 25 億美元，增幅高達(dá) 417%。截至目前，Hyperliquid 的橋接存款已創(chuàng)下 36.2 億美元的歷史新高，相較于第四季度基數(shù)增長(zhǎng)了 601%。

USDC 供應(yīng)曲線量化模型：捕捉穩(wěn)定幣供應(yīng)動(dòng)態(tài)

鑒于 USDC 供應(yīng)動(dòng)態(tài)的重要性，我們構(gòu)建了一個(gè)自回歸模型（AR 模型）來預(yù)測(cè) USDC 的總供應(yīng)量。我們選擇 AR 模型是因?yàn)樗暮?jiǎn)單性、透明性以及在 USDC 供應(yīng)曲線局部線性增長(zhǎng)模式中的良好表現(xiàn)。模型每 90 天重新校準(zhǔn)一次，以捕捉最新的市場(chǎng)動(dòng)向，同時(shí)確保用于回歸和矩陣計(jì)算的樣本數(shù)量足夠穩(wěn)健。每個(gè)預(yù)測(cè)周期都有專屬模型，基于 90 天的滑動(dòng)窗口進(jìn)行訓(xùn)練（7 個(gè)獨(dú)立回歸模型，每個(gè)模型擁有一組獨(dú)特的 beta 系數(shù)）。模型使用移動(dòng)平均（1 天、3 天、7 天、14 天和 30 天）作為特征變量，預(yù)測(cè) USDC 供應(yīng)的未來 n 天平均值，其中 n 的范圍為 1 到 7。回歸常數(shù)被設(shè)為零，以確保模型完全依賴信號(hào)驅(qū)動(dòng)。

這一方法在預(yù)測(cè)供應(yīng)量的短期方向性變化方面非常有效。自 2022 年以來，模型預(yù)測(cè)的 7 天平均 USDC 總供應(yīng)量有 80% 的概率落在預(yù)測(cè)結(jié)果的 ±1.5% 范圍內(nèi)。

結(jié)語

Circle 的上市標(biāo)志著加密行業(yè)的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這不僅僅是一場(chǎng)資本募集，更表明了此前未被滿足的市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣在公開市場(chǎng)的需求。其表現(xiàn)突顯了投資者對(duì)合規(guī)數(shù)字美元基礎(chǔ)設(shè)施的深厚興趣，進(jìn)一步鞏固了 Circle 作為這一新興資產(chǎn)類別最明確的公眾代表的地位。目前，Circle 的估值已達(dá)到 582 億美元，成為機(jī)構(gòu)進(jìn)入受監(jiān)管數(shù)字流動(dòng)性領(lǐng)域的門戶，而 USDC 處于這一生態(tài)的核心。隨著 USDC 在不斷擴(kuò)展的 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)和傳統(tǒng)金融體系中的深入嵌入，其角色正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。它不再只是采用率的反映，而是成為一個(gè)實(shí)時(shí)的全球流動(dòng)性晴雨表，能夠反映資本流動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)情緒和市場(chǎng)定位。到目前為止，唯一能夠押注這種增長(zhǎng)的方式是交易 Circle 的股票，但股票特有的因素往往掩蓋底層動(dòng)態(tài)。

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