原文標(biāo)題：Still bullish？Or are we in the「wealth destruction」phase now？原文作者：Michael Nadeau，The DeFi Report 創(chuàng)始人原文編譯：深潮 TechFlow

讀者朋友們好，我們上周在 X 和 LinkedIn 上進(jìn)行了一些民意調(diào)查，你們中的許多人希望看到更多關(guān)于當(dāng)前周期的數(shù)據(jù)/分析。

所以，我們本周的重點(diǎn)將是回答這些問(wèn)題：2025 年加密貨幣還有牛市嗎？為什么現(xiàn)在有許多利好因素，我卻仍然感到悲觀？我們又該如何對(duì)周期狀態(tài)進(jìn)行辯證思考呢？

Let’s go！

看空觀點(diǎn)

在開(kāi)始分析鏈上數(shù)據(jù)之前，我想先分享一些關(guān)于我們?nèi)绾慰创用茇泿胖芷诘亩ㄐ苑治觥?/p>

早期牛市階段

大約是從 2023 年 1 月到 2023 年 10 月的這段時(shí)間。

這是市場(chǎng)在 FTX 崩盤(pán)后觸底反彈的時(shí)期。這段時(shí)間非常安靜（交易量低迷，加密貨幣推特幾乎沉寂）。然后市場(chǎng)開(kāi)始再次上漲。

比特幣價(jià)格從大約 16,500 美元上漲到 33,000 美元。

然而，沒(méi)有人將這一階段稱(chēng)為牛市。在「早期牛市」階段，大部分市場(chǎng)參與者仍然處于觀望狀態(tài)。

財(cái)富創(chuàng)造階段

大約是從 2023 年 11 月到 2024 年 3 月的這段時(shí)間。

這一階段我們看到了幣價(jià)的大幅上漲和顯著的造富效應(yīng)。例如，SOL 從 20 美元漲到 200 美元。Jito 的空投（2023 年 12 月）在 Solana 生態(tài)內(nèi)創(chuàng)造了驚人的財(cái)富效應(yīng)，并重新定價(jià)了 Solana 的 DeFi 項(xiàng)目（如 Pyth、Marinade、Raydium、Orca 等）。VC 市場(chǎng)也在這一階段達(dá)到頂峰。

比特幣價(jià)格從 33,000 美元漲到 72,000 美元。以太坊從 1,500 美元漲到 3,600 美元。

Bonk 的市值從 9,000 萬(wàn)美元漲到 24 億美元（26 倍）。WIF 的市值從 6,000 萬(wàn)美元漲到 45 億美元（75 倍）。這一階段也為更大規(guī)模的「Memecoin 季」埋下了種子。

但即便如此，這段時(shí)間仍然相對(duì)「安靜」。你的「普通朋友」可能還沒(méi)有開(kāi)始問(wèn)你關(guān)于加密貨幣的問(wèn)題。

財(cái)富分配階段

大約是從 2024 年 3 月到 2025 年 1 月的這段時(shí)間。

這一階段是「關(guān)注度巔峰」。我們經(jīng)常會(huì)看到「WAGMI」（We’re All Gonna Make It，我們都會(huì)成功）、快速輪動(dòng)、新的熱點(diǎn)（雖然很快消退）以及得到回報(bào)的盲目投資。名人和其他「加密貨幣過(guò)客」往往會(huì)在這一階段進(jìn)入市場(chǎng)。這一階段可能會(huì)出現(xiàn)諸如「特斯拉購(gòu)買(mǎi)比特幣」或「比特幣戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備」之類(lèi)的轟動(dòng)性新聞。

為什么？

因?yàn)樾峦顿Y者會(huì)因?yàn)檫@些新聞進(jìn)入市場(chǎng)。他們擔(dān)心自己「錯(cuò)過(guò)了派對(duì)」。

這是「Memecoin 季」的第二波浪潮，隨后演變?yōu)椤窤I agent 季」。在這一階段，市場(chǎng)對(duì)許多明顯存在問(wèn)題的行為視而不見(jiàn)。沒(méi)有人想指出問(wèn)題，因?yàn)槊總€(gè)人都在賺錢(qián)。

然后就來(lái)到了今天的狀況。

財(cái)富毀滅階段

我們認(rèn)為，在特朗普上任后不久就來(lái)到了這一階段。

這是市場(chǎng)在經(jīng)歷頂部拋售后立即就會(huì)進(jìn)入的時(shí)期。牛市的催化劑已經(jīng)成為過(guò)去?？此普娴男侣剠s引發(fā)了看空的價(jià)格走勢(shì)。

在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，有關(guān)「比特幣戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備」的政治行動(dòng)并未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響——這是一個(gè)重要的信號(hào)。在這一階段，市場(chǎng)的反彈往往會(huì)遇到關(guān)鍵阻力位并最終失?。ㄎ覀兩现芫涂吹教乩势贞P(guān)于加密儲(chǔ)備的推文后市場(chǎng)的反應(yīng)）。

我們?cè)凇肛?cái)富毀滅」階段會(huì)額外關(guān)注一些信號(hào)：

· 清算和「恐慌」事件，它們會(huì)擾亂市場(chǎng)，但仍未能讓市場(chǎng)完全清醒——我們?cè)?DeepSeek AI 恐慌和關(guān)稅不確定性中看到了類(lèi)似情況。

· 投資者仍抱有「幻想」。我們今天看到很多關(guān)于美元下跌和全球 M2（廣義貨幣）增長(zhǎng)的討論（稍后在報(bào)告中會(huì)詳細(xì)說(shuō)明）。

·「投機(jī)者」進(jìn)入市場(chǎng)。更多人私信我們「看看他們的項(xiàng)目」，更多的廣告在市場(chǎng)中流動(dòng)，各大會(huì)議上資金充足的項(xiàng)目進(jìn)行無(wú)謂的花費(fèi)和更多的 PvP。而且整個(gè)行業(yè)散發(fā)出一種更「骯臟」的氛圍。在「財(cái)富毀滅」期間，不良行為者開(kāi)始顯露頭角。

在這個(gè)階段，隱藏的問(wèn)題逐漸浮現(xiàn)——通常是在清算之后。上個(gè)周期是從 Terra Luna 開(kāi)始的，然后導(dǎo)致了 Three Arrows Capital 的爆雷。接著是 BlockFi、Celsius、FTX 等的破產(chǎn)，最終導(dǎo)致了 Genesis 的倒閉和 CoinDesk 的出售。

目前我們尚未看到任何爆雷事件。這個(gè)周期的爆雷現(xiàn)象應(yīng)該會(huì)減少——僅僅是因?yàn)?CeFi 公司數(shù)量減少了，這意味著當(dāng)市場(chǎng)正式觸底時(shí)，低點(diǎn)可能會(huì)更高。

爆雷來(lái)自哪里？

沒(méi)人知道，但我覺(jué)得有一些「嫌疑對(duì)象」需要關(guān)注：

· 交易平臺(tái)：需關(guān)注一些海外「B 級(jí)和 C 級(jí)」交易平臺(tái)中的隱藏杠桿和/或潛在欺詐行為。

· 穩(wěn)定幣：我們正在關(guān)注 Ethena/USDe——目前其流通中的穩(wěn)定幣價(jià)值接近 55 億美元。它通過(guò)現(xiàn)金與期貨套利交易（持有現(xiàn)貨，做空期貨）維持其錨定并獲得收益——這種模式在上一輪周期中是杠桿的主要來(lái)源（通過(guò) Grayscale）。Ethena 對(duì)中心化交易平臺(tái)的依賴(lài)增加了額外的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。此外，MakerDAO 也將部分儲(chǔ)備投資于 USDe，進(jìn)一步增加了 DeFi 中的連鎖風(fēng)險(xiǎn)。

· 協(xié)議：需警惕黑客攻擊的頻繁，以及由于 Aave 等平臺(tái)上的加密資產(chǎn)抵押而引發(fā)的潛在清算連鎖反應(yīng)——Aave 目前仍有超過(guò) 110 億美元的活躍貸款（盡管已從峰值的 150 億美元下降）。

· Strategy：我們認(rèn)為 Strategy 在謹(jǐn)慎管理債務(wù)方面做得很好，其大部分債務(wù)是長(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保債務(wù)或可轉(zhuǎn)換債券（BTC 持倉(cāng)不會(huì)觸發(fā)追加保證金）。此外，他們上一輪周期能夠承受 BTC 75% 的價(jià)格下跌。但話(huà)雖如此，如果 BTC 價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，可能會(huì)迫使 Saylor 在最糟糕的時(shí)刻出售大量 BTC。

重新進(jìn)入市場(chǎng)的最佳時(shí)機(jī)是財(cái)富毀滅階段的末期。我們認(rèn)為這一時(shí)刻尚未到來(lái)。

看空數(shù)據(jù)

去中心化交易平臺(tái)（DEX）交易量

Solana 去中心化交易平臺(tái)的交易量相比于特朗普推出其 Memecoin 后達(dá)到的峰值，已經(jīng)下降了 80%。與此同時(shí)，活躍的獨(dú)立交易者數(shù)量也下降了超過(guò) 50%。這向我們表明，市場(chǎng)的投機(jī)熱情正在減弱。

數(shù)據(jù): The DeFi Report, Dune

代幣發(fā)行

Solana 上的代幣發(fā)行數(shù)量相比峰值下降了 72%。盡管如此，該鏈每天仍有超過(guò) 20,000 個(gè)代幣被創(chuàng)建。

數(shù)據(jù): The DeFi Report, Dune

BTC 長(zhǎng)期持有者 MVRV 比率

數(shù)據(jù): Glassnode

比特幣的長(zhǎng)期持有者 MVRV（比特幣的「聰明錢(qián)」）在去年 12 月達(dá)到 4.4 的峰值。這僅為 2021 年周期峰值 12.5 的 35%，而 2021 年周期峰值又是 2017 年周期峰值的 35%。

比特幣在 2017 年周期中從低點(diǎn)到高點(diǎn)上漲了約 80 倍，在 2021 年周期中上漲了約 20 倍，而在當(dāng)前周期中上漲了約 6.6 倍。

比特幣的已實(shí)現(xiàn)價(jià)格（即所有流通比特幣的平均成本基準(zhǔn)）在 2017 年周期中達(dá)到 $5,403 的峰值，這比 2013 年周期的峰值高出 15.1 倍；在 2021 年周期中達(dá)到 $24,530 的峰值，這比 2017 年周期的峰值高出 4.5 倍。而今天的實(shí)現(xiàn)價(jià)格為 $43,240，是 2021 年周期峰值的 1.7 倍。

結(jié)論

· 從上述每個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)可以觀察到，不同周期的峰值呈現(xiàn)對(duì)稱(chēng)性遞減。這些數(shù)據(jù)清楚地表明，遞減收益法則確實(shí)存在。

· 如今比特幣是價(jià)值 1.7 萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。無(wú)論新聞多么看漲，投資者都不應(yīng)期望像過(guò)去那樣看到可持續(xù)的拋物線(xiàn)式增長(zhǎng)——此時(shí)推動(dòng)資產(chǎn)上漲需要的資金量太大了。

· 當(dāng)比特幣失去動(dòng)能時(shí)，市場(chǎng)上的其余代幣也會(huì)受到重創(chuàng)。

· Solana 的投機(jī)熱情正在減弱，考慮到今年迄今為止 61% 的 DEX 交易量涉及 Meme 幣，我們擔(dān)心 Solana 的「復(fù)蘇故事」建立在一個(gè)「紙牌屋」之上。此外，在過(guò)去 30 天中，不到 1% 的 Solana 用戶(hù)貢獻(xiàn)了超過(guò) 95% 的 Gas 費(fèi)用。這令人擔(dān)憂(yōu)，因?yàn)檫@表明 Solana 的一小部分用戶(hù)（「大魚(yú)」，即鯨魚(yú)）正在掠奪其他用戶(hù)（「小魚(yú)」，即散戶(hù)）。因此，如果「小魚(yú)」厭倦了虧損并選擇暫時(shí)退出（我們認(rèn)為他們正在這樣做），我們可能會(huì)看到 Solana 的基本面迅速惡化。

數(shù)據(jù): The DeFi Report, Dune (base + priority fees + Jito tips on Solana)

· 比特幣的長(zhǎng)期持有者在過(guò)去一年內(nèi)兩次獲利了結(jié)。他們的已實(shí)現(xiàn)價(jià)格（即成本基準(zhǔn)）目前約為 $25,000。而在高點(diǎn)買(mǎi)入的短期持有者目前平均成本基準(zhǔn)為 $92,000，處于虧損狀態(tài)。我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)意識(shí)到比特幣的頂部已經(jīng)出現(xiàn)在 $109,000，這部分短期持有者可能會(huì)繼續(xù)在更低的高點(diǎn)拋售。

數(shù)據(jù): Glassnode

當(dāng)把所有信息像這樣列出來(lái)時(shí)，我們認(rèn)為不可否認(rèn)的是：「典型的」周期已經(jīng)完成，這并不是所謂的「定律」在起作用。

在我們看來(lái)，處理這些信息的最佳方式是接受現(xiàn)實(shí)，并為周期已經(jīng)觸頂?shù)目赡苄苑峙湟粋€(gè)概率。我們認(rèn)為這個(gè)概率顯然超過(guò)了 50%。

在完成基礎(chǔ)分析后，我們會(huì)嘗試找出我們論點(diǎn)中的漏洞并對(duì)我們的觀點(diǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試。

讓我們開(kāi)始吧。

看多觀點(diǎn)

我仍然看到市場(chǎng)上對(duì)空頭的觀點(diǎn)存在相當(dāng)多的反對(duì)意見(jiàn)，多頭不會(huì)輕易放下他們的武器。

這引出了一個(gè)問(wèn)題：多頭的觀點(diǎn)是否進(jìn)一步證明我們已經(jīng)進(jìn)入了「財(cái)富毀滅階段」？或者我們過(guò)于看空，而忽略了另一波上漲的可能性？

在這一部分中，我們將梳理一些觀察到的「多頭觀點(diǎn)」。

全球 M2/流動(dòng)性

數(shù)據(jù): Bitcoin Counter Flow

右側(cè)綠色框顯示：當(dāng)全球 M2 開(kāi)始上升時(shí)，BTC 卻在下跌。有些人指出了這一點(diǎn)，并提到了 BTC 與 M2 的相關(guān)性，以及 BTC 對(duì) M2 變化通常存在 2 到 3 個(gè)月的滯后反應(yīng)。

左側(cè)綠色框卻顯示：在上一輪周期結(jié)束時(shí)也出現(xiàn)了類(lèi)似的動(dòng)態(tài)：M2 上升的同時(shí) BTC 下跌。事實(shí)上，M2 直到 2022 年 4 月初才達(dá)到峰值——比 BTC 觸頂晚了 5 個(gè)月。

自 1 月中旬以來(lái)，全球 M2 增長(zhǎng)了 1.87%，主要原因是各國(guó)央行從緊縮政策轉(zhuǎn)向?qū)捤烧摺?/p>

這對(duì)流動(dòng)性條件是有利的。

然而，我們也需要考慮以下幾個(gè)問(wèn)題：

1、是什么推動(dòng)了 M2 的增長(zhǎng)？我們認(rèn)為，這主要來(lái)自美元的下跌（自 2 月 28 日以來(lái)下跌了 4%！），這意味著以美元計(jì)價(jià)的外幣增加，從而推動(dòng)全球 M2 增長(zhǎng)。此外，反向回購(gòu)機(jī)制（reverse repo facility）最近被抽干，中國(guó)也在通過(guò)寬松政策刺激其經(jīng)濟(jì)。

2、這種趨勢(shì)會(huì)持續(xù)嗎？我們認(rèn)為，美元會(huì)繼續(xù)下跌，因?yàn)橥顿Y者將資金轉(zhuǎn)移到海外，但未來(lái)幾周的下跌速度可能不會(huì)像最近一樣快。我們預(yù)計(jì)中國(guó)會(huì)繼續(xù)在美元走低的背景下實(shí)施寬松政策。然而，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)可能不會(huì)采取寬松措施，因?yàn)樗麄儽硎緝?chǔ)備仍然「充足」。此外，我們相信美聯(lián)儲(chǔ)仍對(duì)通脹感到擔(dān)憂(yōu)。

3、與去年相比，目前的流動(dòng)性條件如何？我們認(rèn)為，與去年相比，目前的流動(dòng)性條件應(yīng)被視為逆風(fēng)。請(qǐng)記住，關(guān)鍵在于變化率，而不僅僅是名義增長(zhǎng)。我們強(qiáng)烈認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部去年通過(guò)「影子流動(dòng)性」（shadow liquidity）——即「非量化寬松的量化寬松」（not-QE, QE）和「非收益率曲線(xiàn)控制的收益率曲線(xiàn)控制」（not Yield Curve Control, Yield Curve Control）——推動(dòng)了市場(chǎng)，以幫助拜登/哈里斯連任。根據(jù) Cross Border Capital 的 Michael Howell，這些政策的取消對(duì)變化率產(chǎn)生了顯著影響。

數(shù)據(jù): Cross Border Capital

據(jù)估計(jì)，上述「秘密刺激」在 24 年初為美國(guó)市場(chǎng)增加了 5.7 萬(wàn)億美元。這是通過(guò)耗盡逆回購(gòu) + 在票據(jù)中提前發(fā)行新債來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

最后，我們認(rèn)為投資者應(yīng)該密切關(guān)注財(cái)政部長(zhǎng) Bessent 上周在 CNBC 采訪中的發(fā)言：「市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)已經(jīng)上癮了。我們已經(jīng)對(duì)這種政府支出產(chǎn)生了依賴(lài)。這將需要一個(gè)戒斷期。這將需要一個(gè)戒斷期。」

商業(yè)周期/ISM

我們之前指出，ISM 數(shù)據(jù)表明新一輪商業(yè)周期的開(kāi)始。我們還記錄了資本支出（Capex）采購(gòu)和小企業(yè)信心的強(qiáng)勁數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為這些數(shù)據(jù)是真實(shí)的，但也清晰地顯示出增長(zhǎng)正在放緩。上個(gè)月我們觀察到的數(shù)據(jù)可能被一些制造商在預(yù)期關(guān)稅前「提前采購(gòu)」所扭曲。自那以后，我們?cè)诜?wù)業(yè)和新訂單數(shù)據(jù)中看到了某些疲軟跡象，2 月份制造業(yè) PMI 的讀數(shù)為 50.3，低于 1 月份的 50.9。

戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備

直到上周五，我們?nèi)匀豢吹郊用茴I(lǐng)域的原住民對(duì)有關(guān)戰(zhàn)略加密貨幣/比特幣儲(chǔ)備的討論抱有希望——盡管過(guò)去 6 周市場(chǎng)多次對(duì)這些消息不予理會(huì)。

我認(rèn)為我們現(xiàn)在可以一致認(rèn)為，這是一場(chǎng)「買(mǎi)預(yù)期，賣(mài)事實(shí)（Sell the news)」的事件。

「周期性思維」的缺陷？

我們還應(yīng)該承認(rèn)，當(dāng)前「周期」與過(guò)去的周期表現(xiàn)得不同。例如：

· BTC 首次在減半之前創(chuàng)下歷史新高。

· 這個(gè)周期更短，僅有兩年的牛市。

·「山寨幣季節(jié)」表現(xiàn)得非常不同，自 2023 年初以來(lái)，比特幣主導(dǎo)地位一直在階梯式上升。

· 比特幣現(xiàn)在已經(jīng)完全融入金融體系，并得到了美國(guó)政府的支持。

如果「周期性思維」存在缺陷，那么可能我們尚未觸頂。相反，我們可能只是進(jìn)入了下一波上漲之前的暫停/調(diào)整/整合階段，而不是像過(guò)去那樣進(jìn)入價(jià)格可能下跌 75%-80% 的一年熊市。

我們認(rèn)為，周期正在演變。然而，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)熊市可能需要 9 到 12 個(gè)月的時(shí)間才能完全展開(kāi)。

總結(jié)

總結(jié)我們的觀點(diǎn)：

1、我們認(rèn)為，目前我們處于上圖所示周期中的「自滿(mǎn)」階段。

2、幾年前可以識(shí)別的所有看漲催化劑都已經(jīng)兌現(xiàn)。

3、經(jīng)濟(jì)可能正走向衰退。我們認(rèn)為特朗普政府的表態(tài)非常明確。他們實(shí)際上在告訴我們，經(jīng)濟(jì)需要一個(gè)「戒斷期」。我們應(yīng)該相信他們的表態(tài)。這與 2022 年初鮑威爾在加息前表示「痛苦即將到來(lái)」的情況非常相似。我們目前的想法是，加密貨幣是煤礦中的金絲雀。傳統(tǒng)金融市場(chǎng)將隨之緩慢下跌/震蕩。

4、鑒于市場(chǎng)情緒極度悲觀，我們可能會(huì)看到市場(chǎng)短期內(nèi)反彈至 BTC 的低 9 萬(wàn)美元區(qū)間。然而，我們認(rèn)為這種反彈將受到激烈拋售的壓制——這可能會(huì)扼殺恢復(fù)牛市結(jié)構(gòu)的任何希望。

5、一如既往，我們對(duì)可能出錯(cuò)保持開(kāi)放態(tài)度。我們的分析基于我們目前掌握的信息。隨著新信息的出現(xiàn)，我們將更新我們的觀點(diǎn)。

什么會(huì)讓我們重新看漲？我們將關(guān)注以下幾點(diǎn)：

1、財(cái)政緊縮的逆轉(zhuǎn)/DOGE（政府效率部）的努力。

2、美聯(lián)儲(chǔ)的大幅降息/量化寬松（QE）。

3、美聯(lián)儲(chǔ)（不僅僅是中國(guó)）推動(dòng)的全球流動(dòng)性的大量涌入。

4、標(biāo)普 500 指數(shù)/納斯達(dá)克的重大調(diào)整/投降式拋售。

我們擔(dān)心的一個(gè)問(wèn)題是，熊市的觀點(diǎn)正在成為共識(shí)。這讓我們有所顧慮。但目前我們?nèi)孕鑸?jiān)持其他所有因素——因?yàn)榉N種跡象表明周期頂部已經(jīng)形成，熊市即將到來(lái)。

當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看，有許多值得看漲的理由。

加密貨幣已經(jīng)真正進(jìn)入其「轉(zhuǎn)折點(diǎn)」時(shí)期?，F(xiàn)在終于到了在公共區(qū)塊鏈之上重建金融系統(tǒng)的時(shí)候了。

更不用說(shuō)，我們喜歡熊市。當(dāng)潮水退去時(shí)，過(guò)去周期中的噪音會(huì)更容易被剔除，留下真正的信號(hào)——這將為我們準(zhǔn)備下一個(gè)牛市做好準(zhǔn)備。

這是我們完成所有最佳工作的時(shí)機(jī)，也是我們?yōu)樽x者創(chuàng)造最大價(jià)值的時(shí)刻。

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