穩(wěn)定幣：Web3 時(shí)代的核心驅(qū)動(dòng)力？

在 Web3 世界里，穩(wěn)定幣早已成為不可或缺的元素。自踏入加密貨幣領(lǐng)域的那一刻起，將資金投入穩(wěn)定幣便成為許多人的標(biāo)準(zhǔn)操作。然而，近期 Circle 公司上市兩周便創(chuàng)下三倍漲幅的驚人表現(xiàn)，究竟隱藏著怎樣的市場(chǎng)邏輯？這一切的背后，美國(guó)參議院于 6 月 17 日通過(guò)的 GENIUS 穩(wěn)定幣法案起到了關(guān)鍵作用。這份法案不僅為穩(wěn)定幣市場(chǎng)劃定了清晰的監(jiān)管框架，更可能在未來(lái)正式實(shí)施。接下來(lái)，我們將深入剖析該法案的核心內(nèi)容及其獲得通過(guò)的原因。

GENIUS 穩(wěn)定幣法案的核心監(jiān)管要點(diǎn)

1. 雙軌監(jiān)管體系：該法案創(chuàng)新性地建立了聯(lián)邦與州級(jí)并行的監(jiān)管框架，為穩(wěn)定幣市場(chǎng)提供了明確的運(yùn)營(yíng)規(guī)范。根據(jù)發(fā)行規(guī)模的不同，穩(wěn)定幣發(fā)行人可以選擇聯(lián)邦或州級(jí)監(jiān)管路徑。發(fā)行量超過(guò) 100 億美元的機(jī)構(gòu)將被納入聯(lián)邦監(jiān)管體系，以確保其合規(guī)性與透明度。

2. 1:1 儲(chǔ)備要求：所有穩(wěn)定幣發(fā)行人必須保持 1:1 的儲(chǔ)備比例，且僅限于高流動(dòng)性、安全的資產(chǎn)。法案明確允許的儲(chǔ)備資產(chǎn)包括美元現(xiàn)金、受保險(xiǎn)的銀行活期存款、93 天以內(nèi)到期的美國(guó)國(guó)債、回購(gòu)/逆回購(gòu)協(xié)議，以及投資于上述安全資產(chǎn)的政府貨幣市場(chǎng)基金及其代幣化形式。值得注意的是，加密貨幣等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被排除在儲(chǔ)備資產(chǎn)之外。

3. 信息披露與審計(jì)機(jī)制：為提升市場(chǎng)透明度，穩(wěn)定幣發(fā)行人需每月披露儲(chǔ)備情況，并接受獨(dú)立審計(jì)。這一舉措旨在增強(qiáng)公眾對(duì)穩(wěn)定幣系統(tǒng)的信任，同時(shí)有效防范擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

4. 牌照與合規(guī)要求：所有發(fā)行人必須向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)牌照，并接受銀行監(jiān)管要求。過(guò)渡期為 18 個(gè)月，現(xiàn)有市場(chǎng)穩(wěn)定幣需在此期間完成合規(guī)調(diào)整。

5. 反洗錢與制裁合規(guī)：穩(wěn)定幣發(fā)行人必須嚴(yán)格遵守《銀行保密法》（BSA）和反洗錢（AML）規(guī)定，建立客戶身份識(shí)別（KYC）和監(jiān)控系統(tǒng)，以有效防范非法資金流動(dòng)。

6. 消費(fèi)者保護(hù)：法案特別規(guī)定，在穩(wěn)定幣發(fā)行方破產(chǎn)時(shí)，持幣人享有優(yōu)先受償權(quán)，確保其儲(chǔ)備資產(chǎn)不被挪用。

化債：穩(wěn)定幣法案背后的深層邏輯

GENIUS 穩(wěn)定幣法案之所以在特朗普任內(nèi)受到高度關(guān)注，其背后隱藏著化債的深層邏輯。參議員比爾?哈格蒂曾公開表示，該法案將”強(qiáng)化美元霸權(quán)”。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)渣打銀行的測(cè)算，若法案通過(guò)實(shí)施，2028 年全球穩(wěn)定幣市值可能暴增至 2 萬(wàn)億美元，相當(dāng)于新增一個(gè)專門投資短期美債的巨無(wú)霸買家。

更令人震撼的是，目前 Tether 和 Circle 兩大發(fā)行商已持有 1660 億美元美債。華爾街分析師預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年穩(wěn)定幣發(fā)行人將超越對(duì)沖基金，成為僅次于美聯(lián)儲(chǔ)和外國(guó)央行的美債第三大玩家。財(cái)政部長(zhǎng) Scott Bessent 曾算過(guò)一筆賬：若到本十年末穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元，私人部門對(duì)美債的需求可能使政府借貸成本下降數(shù)個(gè)基點(diǎn)——這相當(dāng)于用加密世界的熱錢，為美國(guó)財(cái)政部的融資成本打了折。

這種需求本質(zhì)上是在全球范圍內(nèi)為美債”吸金”，進(jìn)一步鞏固了美元作為儲(chǔ)備貨幣的地位。難怪特朗普曾對(duì)法案發(fā)出如此評(píng)價(jià)：”盡快送到我桌上，越快越好”。

市場(chǎng)預(yù)期：穩(wěn)定幣法案即將落地

盡管最終的法案通過(guò)還需要眾議院審議并表決通過(guò)后才能提交總統(tǒng)，但以市場(chǎng)預(yù)期判斷，穩(wěn)定幣法案最終通過(guò)實(shí)施已是板上釘釘。

穩(wěn)定幣法案對(duì)投資的影響

以 Circle 為例，當(dāng)前其市值約 500 億美元，2024 年的利潤(rùn)為 1.6 億美元，2025 年根據(jù) Q1 財(cái)報(bào)樂(lè)觀估計(jì)全年利潤(rùn)可達(dá) 4.9 億美元，對(duì)應(yīng)市盈率超過(guò) 100 倍。然而，這樣的假設(shè)前提是 USDC 的發(fā)行量要接近 2024 年底的 3 倍，達(dá)到 1200 億美元的規(guī)模，這顯然是一個(gè)幾乎不可能完成的任務(wù)。

但市場(chǎng)為何給 Circle 如此高的溢價(jià)？Bitmex 創(chuàng)始人兼 Ethena 穩(wěn)定幣投資人 Arthur Hayes 曾如此評(píng)價(jià)：”美國(guó)財(cái)政部工作人員認(rèn)為穩(wěn)定幣管理下的資產(chǎn)（AUC）可能增長(zhǎng)到 2 萬(wàn)億美元。他們還認(rèn)為美元穩(wěn)定幣可能成為矛尖，既能推進(jìn)/維持美元霸權(quán)，又能充當(dāng)對(duì)國(guó)債價(jià)格不敏感的買家。這是一個(gè)絕對(duì)重要的宏觀利好（macro tailwind）。”

市夢(mèng)率的夢(mèng)想在于，穩(wěn)定幣幾乎被渲染成特朗普維護(hù)美元霸權(quán)、增強(qiáng)美債吸引力、進(jìn)一步推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)降息的金融杠桿。這樣的賽道龍頭股，賣 500 億美元貴嗎？別說(shuō)市盈率，就是 1000 億美元，也不敢說(shuō)貴。

穩(wěn)定幣大賽道的投資機(jī)會(huì)

如果把穩(wěn)定幣看成汽車產(chǎn)業(yè)，造車產(chǎn)業(yè)鏈可以分為整車制造、渠道分銷、配件供應(yīng)、維修保養(yǎng)等多個(gè)環(huán)節(jié)。類比而言，穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈包括穩(wěn)定幣發(fā)行商、穩(wěn)定幣渠道、相關(guān)應(yīng)用場(chǎng)景和技術(shù)配套服務(wù)商等。

在穩(wěn)定幣發(fā)行領(lǐng)域，Tether 憑借其龐大的市場(chǎng)份額，已經(jīng)占據(jù)了所有地下美元（黑灰產(chǎn)）的市場(chǎng)，并積極運(yùn)作洗白上岸。Circle 目前在合規(guī)市場(chǎng)一騎絕塵，但未來(lái)將面臨來(lái)自支付巨頭（如 PayPal、Stripe）的激烈競(jìng)爭(zhēng)，這些巨頭憑借自有渠道，分發(fā)成本勢(shì)必更低。

特朗普背景團(tuán)隊(duì)的 USD1 與宇宙所的緊密合作，也預(yù)示著他們將在穩(wěn)定幣市場(chǎng)分一杯羹。其他發(fā)行人更多被視為渠道的延伸，如跨國(guó)物流和電商企業(yè)，其自發(fā)行穩(wěn)定幣的性價(jià)比可能不如采用主流穩(wěn)定幣賺取分成收益更高。

對(duì)于初創(chuàng)公司而言，我更看好穩(wěn)定幣在細(xì)分場(chǎng)景的服務(wù)商。類比傳統(tǒng)支付的 Square，在特定場(chǎng)景提供穩(wěn)定幣收單服務(wù)將更具競(jìng)爭(zhēng)力。只需告訴商家，我比傳統(tǒng)卡的收單費(fèi)率低 90%，這比說(shuō)服商家接受一個(gè)名為 USDC 的穩(wěn)定幣支付要容易得多。

小額跨境匯款是穩(wěn)定幣的另一個(gè)重要應(yīng)用場(chǎng)景。目前通過(guò) SWIFT 的小額跨境匯款需要 10-30 美金的手續(xù)費(fèi)，到賬時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 1-3 個(gè)工作日。而穩(wěn)定幣可以實(shí)現(xiàn)秒級(jí)別到賬，轉(zhuǎn)賬成本幾乎可以忽略不計(jì)，用戶體驗(yàn)提升顯著。能夠打通這種細(xì)分場(chǎng)景需求的渠道商，或許可以成為穩(wěn)定幣時(shí)代的 PayPal。

技術(shù)配套服務(wù)商，如托管和 Regtech 公司，雖然投入產(chǎn)出比較低，但具有穩(wěn)定性和反周期特性，適合想賺取穩(wěn)定現(xiàn)金流的防守型創(chuàng)業(yè)者，或大廠內(nèi)部孵化，如 Ceffu、CB Custody 等。

除了 Circle，穩(wěn)定幣概念在二級(jí)市場(chǎng)還有哪些機(jī)會(huì)？

Circle 市值的增長(zhǎng)，最直接的利好是 Coinbase。在不平等條約作廢之前，Coinbase 可以按照 50% 的渠道費(fèi)坐收漁翁之利。其余的新上市穩(wěn)定幣也有被效仿 Coinbase 爆炒的可能。此外，一些券商、支付和卡組織將根據(jù)接入穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)展而定。

在幣圈，穩(wěn)定幣規(guī)模的增長(zhǎng)意味著鏈上 DeFi 資產(chǎn)端的供應(yīng)規(guī)模顯著提升，有利于 Aave、Morpho 等DeFi 龍頭借貸協(xié)議。當(dāng)然，這也意味著 Ondo、Maple Finance 等收益層，特別是將美國(guó)國(guó)債鏈上化的企業(yè)具有最直接的優(yōu)勢(shì)。