原文標(biāo)題：Yield Basis: Real Yield On Bitcoin原文作者：Rui，SevenX Ventures 投資人原文編譯：CryptoLeo，Odaily 星球日?qǐng)?bào)

編者語(yǔ)： Curve Finance 創(chuàng)始人 Michael Egorov 于 2 月份推出了新項(xiàng)目 Yield Basis，該項(xiàng)目以 5000 萬(wàn)美元代幣估值募資 500 萬(wàn)美元，SevenX Ventures 投資人撰文關(guān)于 BTC 收益來(lái)源現(xiàn)狀，并分析了 Yield Basis 協(xié)議運(yùn)作流程和未來(lái) BTC 收益層的潛在機(jī)會(huì)。以下為原文內(nèi)容，由 Odaily 星球日?qǐng)?bào)編譯：

BTC APR 聽起來(lái)很誘人，但它可能是一座建立在層層山寨幣激勵(lì)之上的紙牌屋，隨時(shí)會(huì)崩塌。

面對(duì) BTC APR，通常大家會(huì)問(wèn)一些問(wèn)題：收益是以 BTC 還是山寨幣結(jié)算的？要面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)？潛在的本金虧損是多少？這種收益可持續(xù)嗎？會(huì)隨著 TVL 的增長(zhǎng)而稀釋嗎？

本文重點(diǎn)關(guān)注 CeFi 和 DeFi 中可持續(xù)的 BTC 結(jié)算收益，共分為三部分：

1、原始 BTC 收益來(lái)源：量化交易、DEX LP、借貸、質(zhì)押、抵押品、LST 和 Pendle；

2、BTC 收益的新場(chǎng)所：Yield Basis 協(xié)議；

3、展望：微小錯(cuò)誤可能會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性的失??；精英量化團(tuán)隊(duì)的稀缺性；TradFi、CeFi 和 DeFi 的融合以及 IPO 機(jī)會(huì)。

原始 BTC 收益來(lái)源

盡管循環(huán)和復(fù)利的方式有很多種，但我們可以將原始收益分為五大類：量化交易、DEX LP、借貸、質(zhì)押和抵押品。（下圖為收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比圖）

1、量化交易策略：「零和」游戲

確保你的 Alpha 策略凈盈利，套利策略包括資金費(fèi)率、現(xiàn)貨期貨基礎(chǔ)、跨交易所和借貸套利，或涉及事件驅(qū)動(dòng)的交易，量化交易需要深度流動(dòng)性——目前主要在 TradFi 和 CeFi 上。此外，TradFi 到 DeFi 套利缺乏跨領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施。

· BTC 收益率：根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)狀況和執(zhí)行情況而變化。市場(chǎng)中性策略的目標(biāo)可能是 4-8% 的基于比特幣的年利率和約 1% 的止損。表現(xiàn)最好的量化團(tuán)隊(duì)甚至追求 200-300% +的年利率，并在 10-30% 左右的止損處進(jìn)行復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)控制。

· 風(fēng)險(xiǎn)：主觀性很強(qiáng)，存在模型、判斷和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)——即使是中性策略也可能陷入方向性押注。需要實(shí)時(shí)監(jiān)控、強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施（例如延遲、托管和交付協(xié)議）、虧損保險(xiǎn)和交易場(chǎng)所風(fēng)險(xiǎn)控制。

2、DEX LP：受供需限制

除了套利之外，DEX 還促進(jìn)了實(shí)際交易量。由于供應(yīng)和需求有限，目前只有約 3% 的封裝 BTC 在 DEX 中。在波動(dòng)性較大的 LPing 貨幣對(duì)（例如 WBTC-USDC）中，供應(yīng)受到無(wú)常損失的限制，而需求面臨封裝 BTC 的磨損，以及在 DeFi 中的有限效用。

· BTC 收益率：波動(dòng)性大，Uniswap 目前年利率為 6.88%，最高可達(dá)兩位數(shù)。

· 風(fēng)險(xiǎn)：由于無(wú)常損失，單純持有 BTC 通常比提供流動(dòng)性更好。然而，新的 LP 經(jīng)常被誤導(dǎo)，這反映了一種常見的心理偏見：費(fèi)用收益和 APR 是很明顯的指標(biāo)，誘使 LP 最大化短期收益，忽視不太明顯的長(zhǎng)期資本損耗，DeFi 風(fēng)險(xiǎn)也適用于此。

3、借貸：BTC 借貸

BTC 主要作為美元或穩(wěn)定幣的借貸抵押品，用于循環(huán)或杠桿交易，而不是關(guān)注借出 BTC 的 APR——因?yàn)槟壳暗慕栀J需求較低。

· BTC 收益率：CeFi 和 DeFi 貸款利率通常較低，約為 0.02 ％-0.5 ％年利率。貸款的 LTV 比率各不相同：TradFi 60-75% 的 LTV，目前優(yōu)惠利率為 2-3%，CeFi 33-50% LTV，目前 USDC 利率為 7% ；DeFi LTV 為 33-67%，目前 USDC 利率為 5.2%。

· 風(fēng)險(xiǎn)：清算風(fēng)險(xiǎn)，盡管低 LTV 比率有助于降低資本效率，對(duì)沖策略可以提供額外的保護(hù)，但會(huì)存在 CeFi 和 DeFi 風(fēng)險(xiǎn)。

4、質(zhì)押：賺取山寨幣獎(jiǎng)勵(lì)

Babylon 處于一個(gè)獨(dú)特的位置，其中質(zhì)押有助于相關(guān) PoS 鏈的安全。

· 山寨幣收益：以山寨幣計(jì)價(jià)，APR 未知。

· 風(fēng)險(xiǎn)：Babylon 協(xié)議應(yīng)接受多次安全審計(jì)，并在系統(tǒng)上線后披露預(yù)計(jì)的質(zhì)押收益。如果 Babylon 代幣發(fā)行不成功，生態(tài)系統(tǒng)的可持續(xù)性將面臨風(fēng)險(xiǎn)。

5、抵押品：流動(dòng)性挖礦

當(dāng)你將 BTC 提供給 DeFi、BTC L2 和其他協(xié)議作為 TVL 來(lái)賺取山寨幣時(shí)。

· 山寨幣收益率：各不相同，大約在 5-7% 之間，但巨鯨總是能獲得更優(yōu)惠的利率。

· 風(fēng)險(xiǎn)：協(xié)議的可靠性和可驗(yàn)證的記錄各不相同，每種協(xié)議都有不同的鎖倉(cāng)期和資本要求。

6、流動(dòng)性質(zhì)押代幣：復(fù)合收益

BTC「LST」類似 Lombard、PumpBTC、Solv Protocol、BitFi 這些源于 Babylon 生態(tài)的 LST 協(xié)議，現(xiàn)在是具有復(fù)雜收益策略的收益跨鏈 BTC。其中 Veda 就像一個(gè)聚合器。

· 收益主要以山寨幣形式呈現(xiàn)： 結(jié)合 Babylon 質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)、來(lái)自不同鏈的積分，Pendle，有些通過(guò)第三方引入量化策略。此外，還提供自己的代幣作為激勵(lì)。

· 風(fēng)險(xiǎn)：LST 流動(dòng)性低，存在連鎖清算風(fēng)險(xiǎn)。鑄造、贖回、質(zhì)押和橋接過(guò)程中存在單點(diǎn)故障。嚴(yán)重依賴自有和他人的山寨幣收益，表明收益波動(dòng)很大。

7、收益代幣化：收益交易

Pendle 是 LST 賺取更多收益的主要平臺(tái)，目前管理 4.4417 億美元 BTC TVL，使交易者能夠從本金中獲得固定收益（如現(xiàn)貨替代品），對(duì)沖利率波動(dòng)，并獲得收益流動(dòng)性、多/空頭收益頭寸。

· 山寨幣收益： 收益率可能不穩(wěn)定。YT 持有者可獲得 LST 的基礎(chǔ)收益、交換費(fèi)用、固定收益率和 PENDLE 代幣。

· 風(fēng)險(xiǎn)：PENDLE 代幣價(jià)格的下跌會(huì)明顯影響參與度。Pendle 依賴于可持續(xù)的收益率波動(dòng)——當(dāng)其大部分資產(chǎn)依賴于多層競(jìng)爭(zhēng)幣激勵(lì)（包括 Pendle 本身）時(shí)，就變得很棘手。

BTC 收益的新場(chǎng)所：Yield Basis

（上圖為 Yield Basis 運(yùn)作流程）

如上所述，雖然山寨幣計(jì)價(jià)的收益率不可持續(xù)，真正的基于 BTC 的收益卻稀缺且風(fēng)險(xiǎn)很大。量化團(tuán)隊(duì)需要足夠的流動(dòng)性，但 DEX 卻不夠。

· 什么是 Yield Basis：YB 是一個(gè)自動(dòng)做市商 (AMM)，可最大程度減少無(wú)常損失，并促進(jìn) BTC LP、跨場(chǎng)套利和真實(shí)交易。

· BTC 收益基礎(chǔ)層：根據(jù)過(guò)去 6 年的數(shù)據(jù)模擬，YB 可以提供平均 20% 的 APR（凈利潤(rùn)），在牛市中甚至更高。此外，它可以與任何想要獲得基于 BTC 的實(shí)際收益敞口的 LST 組合，Pendle 可以與 YB 產(chǎn)生的收益合作。

· 復(fù)雜交易策略的場(chǎng)所：逐步建立一個(gè)具有足夠流動(dòng)性的場(chǎng)所，以進(jìn)行有意義的量化交易。它還提供了一個(gè)有利可圖的復(fù)利機(jī)會(huì)，以提高借貸協(xié)議中的 BTC 借貸利率，目前，Aave 上有 32.86 億美元的 WBTC，借貸利率約為 0.02%。

· 散戶的 BTC 交易場(chǎng)所：YB 的長(zhǎng)期目標(biāo)是為封裝 BTC 創(chuàng)造最深的鏈上流動(dòng)性，并與 CeFi 交易競(jìng)爭(zhēng)。

機(jī)制：解決無(wú)常損失

· 機(jī)制：一個(gè) AMM 嵌入另一個(gè) AMM 中

當(dāng) BTC LP 存款到 YB 時(shí)，它通過(guò)借用 LP 價(jià)值的一半并不斷地重新加杠桿來(lái)創(chuàng)造 LP。這將創(chuàng)建一個(gè)具有再平衡模型的穩(wěn)定幣到 BTC 池，借入利率和 50% 的池子生產(chǎn)費(fèi)用將用于補(bǔ)貼池的再平衡。

APR 為 2 倍池收益率 (借入利率 + 再杠桿損失)，固定成本是針對(duì) crvUSD 的借入利息，這是可控的，因?yàn)橄到y(tǒng)會(huì)使用它來(lái)獲得更多收益。更高的波動(dòng)性會(huì)增加再杠桿損失，但也會(huì)增加池收入，因此除非波動(dòng)性超過(guò)所選的最大流動(dòng)性集中度，否則該策略仍然有效。參數(shù)選擇至關(guān)重要：更激進(jìn)的參數(shù)可以增加收益率，但對(duì)再杠桿損失的風(fēng)險(xiǎn)更大，反之亦然。

YB 提高 APR 的方式

LP 可以選擇賺取池費(fèi)或質(zhì)押以賺取 YB 代幣，當(dāng) YB 代幣具有吸引力時(shí)，更多 LP 選擇退出池子，從而導(dǎo)致其更高的 APR。

展望未來(lái)

BTC 收益生成將變得越來(lái)越復(fù)雜，重點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)管理、以 BTC 計(jì)價(jià)和制度化產(chǎn)品。贏家將是那些能夠在沒(méi)有過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)敞口的情況下提供深度流動(dòng)性和公平收益，并在監(jiān)管框架內(nèi)進(jìn)行創(chuàng)新的人。

微小錯(cuò)誤可能導(dǎo)致災(zāi)難性損失

「沒(méi)有什么是牢不可破的——只是它還沒(méi)有被攻擊?！笲TC 面臨著來(lái)自多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)層面的越來(lái)越復(fù)雜的攻擊：CEX 信任委托、自我托管網(wǎng)絡(luò)釣魚、智能合約漏洞（權(quán)限、邏輯、算法）和機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)（清算、本金損失）。社會(huì)工程學(xué)通過(guò)利用關(guān)系和接口構(gòu)成了嚴(yán)重威脅，主要的 BTC LP 甚至需要鏈暫停和橋接塊。雖然聽起來(lái)違反直覺，但公鏈和高流動(dòng)性、無(wú)許可的協(xié)議對(duì)于其安全性來(lái)說(shuō)并不理想。Aquarius 提出了一個(gè)安全框架，可以實(shí)現(xiàn)全面的測(cè)試、監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)跟蹤。

精英量化團(tuán)隊(duì)的稀缺

顯然，以 BTC 計(jì)價(jià)的真實(shí)收益更具吸引力。雖然 DEX LP 仍處于起步階段，但量化交易仍然占主導(dǎo)地位。一些團(tuán)隊(duì)將他們的策略打包成產(chǎn)生收益的 BTC 產(chǎn)品，并從外部 LP 籌集資金。然而，高頻套利的能力可能有限，頂級(jí)團(tuán)隊(duì)通常將這些策略保留在內(nèi)部，減少外部資本——形成一種「逆向選擇」。話雖如此，市場(chǎng)中性和其他低風(fēng)險(xiǎn)策略作為產(chǎn)品化的 BTC 收益產(chǎn)品是有意義的。

TradFi、CeFi 和 DeFi 融合，具有 IPO 機(jī)會(huì)

隨著 BTC 流動(dòng)性不斷加深，我們見證了 TradFi 保守性、CeFi 可及性和 DeFi 創(chuàng)新性的融合。2025 年 1 月，Coinbase 推出由 BTC 支持的貸款 Morpho Labs。這是一個(gè)信號(hào)：CeFi 正在為更廣泛的受眾實(shí)施 DeFi 機(jī)制。在此過(guò)程中，機(jī)構(gòu)級(jí)資產(chǎn)管理公司將有機(jī)會(huì)出現(xiàn)并可能上市。結(jié)合安全第一的基礎(chǔ)設(shè)施、透明的風(fēng)險(xiǎn)披露和值得信賴的治理的公司將打造強(qiáng)大的品牌，提供 TradFi 資產(chǎn)管理者所需的經(jīng)常性收入，并為從高凈值客戶到養(yǎng)老金和捐贈(zèng)基金的所有領(lǐng)域提供服務(wù)。

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