剖析塑造鏈上穩(wěn)定幣收益的關(guān)鍵趨勢。

撰文：Artemis & Vaults.fyi

編譯：Felix，PANews（節(jié)選）

DeFi 穩(wěn)定幣收益格局正在經(jīng)歷一場深刻變革。一個更加成熟、更具韌性、且與機構(gòu)更契合的生態(tài)系統(tǒng)正在浮現(xiàn)，這標志著鏈上收益性質(zhì)的明顯轉(zhuǎn)變。本報告結(jié)合 vaults.fyi 和 Artemis.xyz 的洞見，剖析了塑造鏈上穩(wěn)定幣收益的關(guān)鍵趨勢，涵蓋機構(gòu)采用、基礎設施建設、用戶行為演變以及收益疊加策略的興起。

機構(gòu)對 DeFi 的采用：悄然興起的勢頭

即便穩(wěn)定幣等資產(chǎn)的名義 DeFi 收益率相對于傳統(tǒng)市場有所調(diào)整，機構(gòu)對鏈上基礎設施的興趣也在穩(wěn)步增長。Aave、Morpho 和 Euler 等協(xié)議正吸引著關(guān)注和使用。這種參與更多地是由可組合、透明的金融基礎設施的獨特優(yōu)勢所驅(qū)動，而非單純追求絕對最高的年化收益率，而且這種優(yōu)勢如今還通過不斷改進的風險管理工具得到強化。這些平臺不僅僅是收益平臺，它們正在演變成模塊化的金融網(wǎng)絡，并迅速實現(xiàn)機構(gòu)化。

截至 2025 年 6 月，Aave、Spark 和 Morpho 等抵押借貸平臺 TVL 超 500 億美元。在這些平臺上，USDC 的 30 天借貸收益率在 4% 至 9% 之間，總體上處于或高于同期 3 個月美國國債約 4.3% 的收益率水平。機構(gòu)資本仍在探索并整合這些 DeFi 協(xié)議。其持久吸引力在于獨特的優(yōu)勢：全天候的全球市場、支持自動化策略的可組合智能合約以及更高的資本效率。

加密原生資產(chǎn)管理公司的崛起：一類新的「加密原生」資產(chǎn)管理公司正在興起，例如 Re7、Gauntlet 和 Steakhouse Financial 等公司。自 2025 年 1 月以來，該領域的鏈上資本基礎已從約 10 億美元增長至超過 40 億美元。這些管理公司深耕鏈上生態(tài)系統(tǒng)，悄然將資金部署到各種投資機會中，包括先進的穩(wěn)定幣策略。僅在 Morpho 協(xié)議中，主要資產(chǎn)管理公司的托管總鎖定價值 (TVL) 就已接近 20 億美元。通過引入專業(yè)的資本配置框架并積極調(diào)整 DeFi 協(xié)議的風險參數(shù)，他們正努力成為下一代領先的資產(chǎn)管理公司。

這些原生加密貨幣的管理機構(gòu)之間的競爭格局已初現(xiàn)端倪，Gauntlet 和 Steakhouse Financial 分別控制著托管 TVL 市場約 31% 和 27% 的份額，而 Re7 占據(jù)近 23% 的份額，MEV Capital 占據(jù) 15.4% 的份額。

監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變：隨著 DeFi 基礎設施日趨成熟，機構(gòu)態(tài)度正逐漸轉(zhuǎn)向?qū)?DeFi 視為一個可配置的補充性金融層，而非一個顛覆性的、不受監(jiān)管的領域。基于 Euler、Morpho 和 Aave 構(gòu)建的許可市場，反映了為滿足機構(gòu)需求而做出的積極努力。這些發(fā)展使機構(gòu)能夠在滿足內(nèi)部和外部合規(guī)要求（特別是圍繞 KYC、AML 和交易對手風險方面）的同時參與鏈上市場。

DeFi 基礎設施：穩(wěn)定幣收益的基礎

如今 DeFi 領域最顯著的進步集中在基礎設施建設方面。從代幣化的 RWA 市場到模塊化借貸協(xié)議，一個全新的 DeFi 堆棧正在興起——能夠為金融科技公司、托管機構(gòu)和 DAO 提供服務。

1.抵押借貸：這是主要的收益來源之一，用戶將穩(wěn)定幣（例如 USDC、USDT、DAI）借給借款人，借款人則提供其他加密資產(chǎn)（如 ETH 或 BTC）作為抵押，通常采用超額抵押的方式。出借人賺取借款人支付的利息，從而為穩(wěn)定幣收益奠定了基礎。

• Aave、Compound 和 MakerDAO（現(xiàn)更名為 Sky Protocol）推出了資金池借貸和動態(tài)利率模型。Maker 推出了 DAI，而 Aave 和 Compound 則構(gòu)建了可擴展的貨幣市場。

• 近期，Morpho 和 Euler 向模塊化和隔離式借貸市場轉(zhuǎn)型。Morpho 推出了完全模塊化的借貸原語，將市場劃分為可配置的金庫，允許協(xié)議或資產(chǎn)管理者定義自己的參數(shù)。Euler v2 支持隔離式借貸對，并配備先進的風險工具，自 2024 年協(xié)議重啟以來，其發(fā)展勢頭顯著。

2. 代幣化 RWA：這涉及將傳統(tǒng)鏈下資產(chǎn)（尤其是美國國債）的收益以代幣化資產(chǎn)的形式引入?yún)^(qū)塊鏈網(wǎng)絡。這些代幣化的國債可以直接持有，或作為抵押品集成到其他 DeFi 協(xié)議中。

• 通過 Securitize、Ondo Finance 和富蘭克林鄧普頓等平臺對美國國債進行代幣化，將傳統(tǒng)的固定收益轉(zhuǎn)化為可編程的鏈上組件。鏈上美國國債從 2025 年初的 40 億美元大幅增長至 2025 年 6 月的 70 多億美元。隨著代幣化國債產(chǎn)品被采用并融入生態(tài)系統(tǒng)，這些產(chǎn)品為 DeFi 帶來了新的受眾。

3. 代幣化策略（包括 Delta 中性和收益型穩(wěn)定幣）：這一類別涵蓋了更復雜的鏈上策略，通常以穩(wěn)定幣的形式支付收益。這些策略可能包括套利機會、做市商活動或旨在保持市場中性的同時為穩(wěn)定幣資本帶來回報的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。

• 收益型穩(wěn)定幣：Ethena（sUSDe）、Level（slvlUSD）、Falcon Finance（sUSDf）和 Resolv（stUSR）等協(xié)議正在創(chuàng)新具有原生收益機制的穩(wěn)定幣。如：Ethena 的 sUSDe 通過「現(xiàn)金和套利」交易產(chǎn)生收益，即做空 ETH 永續(xù)合約的同時持有現(xiàn)貨 ETH，資金費率和質(zhì)押收益為質(zhì)押者提供回報。近幾個月來，一些收益型穩(wěn)定幣的收益率超過了 8%。

4. 收益交易市場：收益交易引入了一種新穎的原語，將未來的收益流與本金分離，使浮動利率工具能夠被拆分為可交易的固定和浮動部分。這一發(fā)展為 DeFi 的金融工具增添了深度，使鏈上市場更緊密地與傳統(tǒng)固定收益結(jié)構(gòu)相契合。通過將收益本身變成可交易資產(chǎn)，這些系統(tǒng)為用戶提供了更大的靈活性，以管理利率風險和收益配置。

• Pendle 是該領域的領先協(xié)議，允許用戶將收益資產(chǎn)代幣化為本金代幣 (PT) 和收益代幣 (YT)。PT 持有者通過購買折扣本金獲得固定收益，而 YT 持有者則對可變收益進行投機。截至 2025 年 6 月，Pendle 的 TVL 超過 40 億美元，主要由 Ethena sUSDe 等收益型穩(wěn)定幣組成。

總體而言，這些原語構(gòu)成了當今 DeFi 基礎設施的基礎，并服務于加密原生用戶和傳統(tǒng)金融應用的各種用例。

可組合性：疊加并放大穩(wěn)定幣收益

DeFi 的「貨幣樂高」特性通過組合性得以體現(xiàn)，上述用于產(chǎn)生穩(wěn)定幣收益的原語成為構(gòu)建更復雜策略和產(chǎn)品的基石。這種組合方式能夠提升收益、分散風險（或集中）以及定制化金融解決方案，所有這些都圍繞著穩(wěn)定幣資本展開。

收益資產(chǎn)的借貸市場：代幣化 RWA 或代幣化策略代幣（如 sUSDe 或 stUSR）可以成為新型借貸市場的抵押品。這使得：

• 這些收益資產(chǎn)的持有者能以這些資產(chǎn)為抵押借入穩(wěn)定幣，從而釋放流動性。

• 專門為這些資產(chǎn)創(chuàng)建借貸市場，如果持有者將穩(wěn)定幣借給那些希望以其收益頭寸為抵押借款的人，則可以進一步產(chǎn)生穩(wěn)定幣收益。

將多元化的收益來源整合進穩(wěn)定幣策略：盡管最終目標通常是穩(wěn)定幣主導的收益，但實現(xiàn)這一目標的策略可以納入 DeFi 其他領域 ，通過謹慎管理以產(chǎn)出穩(wěn)定幣收益。涉及借貸非美元代幣（如流動性質(zhì)押代幣 LST 或流動性再質(zhì)押代幣 LRT）的 Delta 中性策略，可以構(gòu)建為產(chǎn)生以穩(wěn)定幣計價的收益。

杠桿收益策略：與傳統(tǒng)金融中的套利交易類似，用戶可以將穩(wěn)定幣存入借貸協(xié)議，以該抵押品借入其他穩(wěn)定幣，將借入的穩(wěn)定幣換回原始資產(chǎn)（或策略中的另一種穩(wěn)定幣），然后重新存入。每一輪「循環(huán)」都會增加對基礎穩(wěn)定幣收益的敞口，同時也放大了風險，包括抵押品價值下降或借款利率突然飆升時的清算風險。

穩(wěn)定幣流動性池（LP）：

• 穩(wěn)定幣可以存入像 Curve 這樣的自動做市商（AMM），通常與其他穩(wěn)定幣（如 USDC-USDT 池）一起存入，通過交易手續(xù)費賺取收益，從而為穩(wěn)定幣帶來收益。

• 提供流動性所獲得的 LP 代幣本身可以質(zhì)押到其他協(xié)議中（例如，將 Curve 的 LP 代幣質(zhì)押到 Convex 協(xié)議中），或用作其他金庫的抵押品，從而進一步增加收益，最終提高初始穩(wěn)定幣資本的回報率。

收益聚合器和自動復利器：金庫是穩(wěn)定幣收益率可組合性的典型例子。它們將用戶存入的穩(wěn)定幣部署到基礎收益來源，例如抵押借貸市場或 RWA 協(xié)議。然后，它們：

• 自動執(zhí)行收獲獎勵（獎勵可能以另一種代幣形式存在）的過程。

• 將這些獎勵兌換回最初存入的穩(wěn)定幣（或其他所需的穩(wěn)定幣）。

• 重新存入這些獎勵即可自動復利收益，與手動領取和再投資相比，可顯著提高年化收益 (APY)。

總體趨勢是為用戶提供增強且多樣化的穩(wěn)定幣回報，在既定的風險參數(shù)范圍內(nèi)進行管理，并通過智能賬戶和以目標為中心的界面進行簡化。

用戶行為：收益并非一切

盡管收益率在 DeFi 領域仍是一個重要的驅(qū)動因素，但數(shù)據(jù)顯示，用戶在資金配置方面的決策不僅僅受最高年化收益率（APY）的驅(qū)動。越來越多的用戶會權(quán)衡諸如可靠性、可預測性以及整體用戶體驗（UX）等因素。那些簡化交互、減少摩擦（比如無手續(xù)費交易）并通過可靠性和透明度建立信任的平臺，往往能更好地長期留住用戶。換言之，更好的用戶體驗正成為不僅推動初始采用，而且促進 DeFi 協(xié)議中資金持續(xù)增強「粘性」的關(guān)鍵因素。

1.資本優(yōu)先考慮穩(wěn)定性和信任：在市場波動或低迷時期，資本往往會轉(zhuǎn)向成熟的「藍籌」借貸協(xié)議和 RWA 金庫，即便它們的名義收益率低于較新、風險更高的選擇。這種行為反映了一種避險情緒，其背后是用戶對穩(wěn)定性和信任的偏好。

數(shù)據(jù)始終表明，在市場壓力期間，知名平臺上成熟的穩(wěn)定幣金庫所保留的總鎖定價值（TVL）份額，要高于新推出的高收益金庫。這種「粘性」揭示了信任在用戶留存方面是關(guān)鍵因素。

年化收益（7 天平均值）和持有者數(shù)量：

協(xié)議忠誠度也起著重要作用。像 Aave 這樣主流平臺的用戶往往更青睞原生的生態(tài)系統(tǒng)金庫，盡管其他平臺的利率略高——這與傳統(tǒng)金融模式類似，即便利性、熟悉度和信任往往比微小的收益差異更重要。這一點在 Ethena 上體現(xiàn)得更為明顯，盡管收益率降至歷史最低點，但持有者數(shù)量仍相對穩(wěn)定，這表明收益本身并非用戶留存的主要驅(qū)動力。

盡管穩(wěn)定幣存在「無收益」的風險特征，但用戶對其的需求依然巨大。能夠?qū)崿F(xiàn)無需許可的獎勵累積的平臺在加密領域蘊藏著巨大的機遇，其價值甚至超過了目前波動性較大的價值存儲或穩(wěn)定幣。

2.更佳的用戶體驗提升留存率：無 Gas、無縫銜接且自動化：隨著 DeFi 的成熟，簡化復雜操作正成為提升用戶留存率的關(guān)鍵驅(qū)動力。能夠簡化底層技術(shù)復雜性的產(chǎn)品和平臺越來越受到新老用戶的青睞。

基于賬戶抽象 (ERC-4337) 的功能，例如無 Gas 交易和一鍵充值正日益普及，并有助于使用戶交互更加流暢、直觀。這些創(chuàng)新降低了認知負荷和交易成本，最終推動了更高的資本留存率和增長。

跨鏈收益率差距：資本如何流動

類似資產(chǎn)（尤其是穩(wěn)定幣）在不同區(qū)塊鏈網(wǎng)絡上的收益率可能差異顯著。數(shù)據(jù)顯示，資本會基于這些 APY 差距在不同生態(tài)系統(tǒng)之間進行機會主義流動，而實現(xiàn)這種遷移自動化的基礎設施正在迅速改進。

截至 2025 年 6 月，以太坊的平均借貸收益率徘徊在 4.8% 左右，而 Polygon 的收益率則高達 5.6%。

自動化路由：應用程序和聚合器協(xié)議正日益具備跨鏈資金路由的能力，以在用戶干預最小的情況下獲取更高的年化收益率。然而，這種收益優(yōu)化也伴隨著風險。橋接資產(chǎn)可能會使用戶面臨橋接基礎設施風險以及流動性不足時的滑點風險。

以意圖為中心的用戶體驗：錢包和 dApp 正不斷發(fā)展，為用戶提供諸如「最高收益」或「最佳執(zhí)行」之類的簡單選項。然后，底層應用程序會自動滿足這些用戶意圖，從而將跨鏈路由、資產(chǎn)交換和金庫選擇等復雜性抽象出來。

資本配置者可以利用深度跨鏈收益分析來優(yōu)化后端穩(wěn)定幣策略。通過跟蹤跨鏈年化收益率差異、資本粘性和流動性深度，這些參與者可以：

• 改善資金管理并優(yōu)化穩(wěn)定幣分配

• 無需手動調(diào)整即可為用戶提供有競爭力的收益

• 識別由結(jié)構(gòu)性收益差距驅(qū)動的可持續(xù)套利機會

• DeFi 收益變現(xiàn)：金融科技公司和新型銀行的路徑

DeFi 正日益被加密貨幣原生用戶以及金融科技公司、錢包和交易所等采用，成為「隱形」的后端基礎設施。通過簡化 DeFi 的復雜性，這些平臺可以將收益直接嵌入到用戶體驗中，從而提升留存率、開辟新的變現(xiàn)途徑并提高資本效率。

金融科技公司的主要變現(xiàn)途徑有三種：

1. 穩(wěn)定幣收益整合：解鎖新的收入來源：金融科技公司和中心化平臺越來越多地在其應用程序中直接提供穩(wěn)定幣的收益。這是一個行之有效的策略，可以：

• 推動凈存款增長

• 增加資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）

• 增強平臺用戶粘性和交叉銷售潛力

示例：

• Coinbase 提供 USDC 存款收益，提升其生態(tài)系統(tǒng)的參與度和交易量。

• PayPal 的 PYUSD 收益產(chǎn)品（約 3.7% 年利率）吸引資金進入 Venmo 和 PayPal 錢包，通過儲備資產(chǎn)收益和支付活動的增加實現(xiàn)盈利。

• Bitget 錢包與 Aave 的集成使用戶能在多條鏈上獲得 USDC 和 USDT 約 5% 的年利率，從而推動錢包存款，并通過推薦和交易實現(xiàn)潛在盈利。

這些集成消除了 DeFi 的復雜性，讓用戶能無縫訪問收益產(chǎn)品，同時平臺通過利差、合作伙伴激勵和增加的交易流量實現(xiàn)盈利。隨著穩(wěn)定幣 PYUSD 通過以收益為中心的集成以及超越傳統(tǒng) DeFi 的機構(gòu)采用而獲得新的需求，其供應量已達到歷史最高水平，鞏固了其作為被動收入核心工具的地位。

金融科技機遇：集成收益型產(chǎn)品或后端 DeFi 策略可以將用戶的閑置余額轉(zhuǎn)化為收入來源和更深入的參與度。盈利機會包括凈利息差額共享、高級服務費以及構(gòu)建一個更粘性、服務成本更低且更愿意接受交叉銷售的用戶群。M0 是一家穩(wěn)定幣基礎設施提供商，它使平臺能夠推出內(nèi)置收益策略的定制穩(wěn)定幣，而不會造成流動性或生態(tài)系統(tǒng)的碎片化。M0 支持的穩(wěn)定幣供應量穩(wěn)步上升，目前已接近 3 億美元。

2.以加密貨幣作抵押借款：由 DeFi 驅(qū)動的無縫信貸。金融科技公司和交易所現(xiàn)在通過嵌入式 DeFi 協(xié)議提供無需托管的加密資產(chǎn)（如比特幣和以太幣）抵押借款服務。

示例：

Coinbase 與 Morpho 的鏈上借貸集成（截至 2025 年 6 月已發(fā)放超過 3 億美元）允許 Coinbase 用戶以持有的 BTC 無縫借貸，并由 Morpho 的后端基礎設施提供支持。這種模式通常被稱為「DeFi Mullet」，它能夠?qū)崿F(xiàn)：

• 發(fā)放費

• 利差收入

• 平臺無需承擔直接托管風險即可開展額外的借貸活動

金融科技機遇：擁有加密用戶群的金融科技公司（如 Robinhood、Revolut）可以采用類似的模式，通過獲得許可的鏈上市場提供穩(wěn)定幣信貸額度或資產(chǎn)支持貸款，從而創(chuàng)造新的基于手續(xù)費的收入來源。

3.消費者收益產(chǎn)品：嵌入式、被動收益：DeFi 收益正在以新穎且具有粘性的方式進入面向消費者的金融產(chǎn)品中：

• 收益支持借記卡：「返現(xiàn)」的概念可能會演變?yōu)椤甘找嬷С帧?，穩(wěn)定幣的收益會自動為獎勵或消費余額提供資金?；谑找嬷С值慕栌浛ǖ姆€(wěn)定幣消費已穩(wěn)步增長至每周 100 萬美元以上。

• 自動收益錢包：利用賬戶抽象（ERC-4337）實現(xiàn)無 gas 存款、自動再平衡以及無需用戶干預即可產(chǎn)生收益的可編程儲蓄賬戶。

• 主流案例：Robinhood 的閑置現(xiàn)金收益、Kraken 的 USDG 獎勵以及 PayPal 的 PYUSD 儲蓄產(chǎn)品，都表明了這種向無摩擦、有收益的消費者體驗的更廣泛轉(zhuǎn)變。

在這些途徑中，能夠簡化復雜性、減少摩擦并利用 DeFi 后端靈活性的平臺，將引領下一波穩(wěn)定幣變現(xiàn)和用戶參與的浪潮。

結(jié)論

DeFi 收益的下一個演進階段正逐漸擺脫早期周期中的投機狂熱。在當今的環(huán)境中，DeFi 正在變得：

• 簡約化：用戶將越來越不需要了解（或在意）其資產(chǎn)收益背后是哪個具體的協(xié)議或復雜的策略；他們只需與簡化的前端進行交互。

• 集成化：DeFi 收益將越來越多地作為現(xiàn)有錢包、交易所和主流金融科技應用程序中的默認選項或易于獲取的選項出現(xiàn)。

• 風險意識：機構(gòu)合作伙伴和有洞察力的用戶將要求強大的風險評分、全面的審計、保險選項以及對底層機制有更高的透明度。

• 受監(jiān)管且可互操作：協(xié)議將繼續(xù)探索監(jiān)管環(huán)境，部分協(xié)議會選擇許可環(huán)境或直接與監(jiān)管機構(gòu)合作，以滿足機構(gòu)和傳統(tǒng)金融客戶的需求。跨鏈互操作性將變得更加順暢。

• 可編程和模塊化：隨著 DeFi 的成熟，其核心組件（借貸池、質(zhì)押衍生品、自動做市商和 RWA 橋）將日益成為模塊化的「貨幣樂高」，融入熟悉的界面，同時在幕后構(gòu)建強大的金融解決方案。

在這個新時代蓬勃發(fā)展的平臺，不會僅僅提供最高的短期收益。隨著這一領域的發(fā)展和成熟，重點正從追逐短暫的超額收益轉(zhuǎn)向打造可持續(xù)的、能增值的金融基礎設施。

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