《Web3 律師深度解析：大陸企業(yè)如何在香港成功發(fā)行 RWA 產(chǎn)品？》

加密沙律全球資產(chǎn)代幣化進程正呈現(xiàn)加速發(fā)展態(tài)勢，據(jù) RWA.xyz 平臺數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年 4 月，全球鏈上 RWA 資產(chǎn)總價值已突破 220 億美元。與此同時，德勤也在研究報告中預(yù)測，代幣化不動產(chǎn)市場規(guī)模將在 2035 年達到 4 萬億美元。在這一波金融創(chuàng)新浪潮中，香港憑借其獨特的制度優(yōu)勢，已迅速發(fā)展成為 RWA 領(lǐng)域合規(guī)發(fā)展的先行者——從朗新集團推出的充電樁資產(chǎn)代幣化項目，再到華夏基金推出的亞洲首支合規(guī)代幣化基金。多個標桿性案例的成功落地，印證了這一創(chuàng)新融資方式在實體資產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用潛力。

· RWA 到底是什么？· 為什么要選擇 RWA，它有什么優(yōu)勢？· 香港如何對 RWA 進行監(jiān)管?· 大陸企業(yè)在香港開展 RWA 時需要注意哪些合規(guī)要點？加密沙律團隊深耕加密貨幣行業(yè)多年，在處理 RWA 項目架構(gòu)設(shè)計以及相關(guān)復(fù)雜跨境合規(guī)問題上擁有豐富的經(jīng)驗，將在本文中結(jié)合團隊最新的 RWA 項目經(jīng)驗以及行業(yè)研究成果，通過專業(yè)律師視角為大家梳理并解答以上問題。（上圖為網(wǎng)站 RWA.xyz 整理的全球鏈上 RWA 資產(chǎn)看板）

一、RWA 到底是什么？

RWA，英文全稱為「Real World Assets」，即現(xiàn)實世界資產(chǎn)通證化（或「代幣化」），是一種基于區(qū)塊鏈技術(shù)的創(chuàng)新金融模式。它通過區(qū)塊鏈技術(shù)將實物資產(chǎn)或者金融資產(chǎn)映射至鏈上，從而轉(zhuǎn)化為具有高度流動性和可分割性的數(shù)字通證。這種轉(zhuǎn)化過程不僅實現(xiàn)了資產(chǎn)的數(shù)字化表達，更通過區(qū)塊鏈技術(shù)賦予這些現(xiàn)實資產(chǎn)前所未有的透明度與可追溯性。雖然我們可以在理論層面闡述 RWA 這一概念的內(nèi)涵和外延，但是落到具體的項目實踐層面，各方卻很難完全達成一致?！傅降资裁词钦嬲?RWA？哪些項目應(yīng)當(dāng)被認定為 RWA 項目」——對于以上問題，專業(yè)人士、監(jiān)管機構(gòu)、項目方都有著各自的視角和觀點。加密沙律團隊結(jié)合項目經(jīng)驗和研究成果，從法律合規(guī)的視角給出了自己的觀點：「RWA 實際上就是一個廣義的概念，并沒有所謂的標準答案。所有通過區(qū)塊鏈技術(shù)實現(xiàn)資產(chǎn)代幣化的過程都可稱作 RWA。」。關(guān)于 RWA 概念的深入解析，詳見：《Web3 律師解密：大家理解的 RWA 是哪種？》

二、為什么要選擇 RWA，它有什么優(yōu)勢？

（一）激活傳統(tǒng)金融難以觸及的重資產(chǎn)融資場景

以不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、大宗商品等資產(chǎn)為例，這類資產(chǎn)由于重資產(chǎn)屬性、流動性限制以及合規(guī)監(jiān)管等復(fù)雜問題，難以通過傳統(tǒng)金融工具完成融資。而 RWA 模式結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)，將這些實物資產(chǎn)或權(quán)益資產(chǎn)的權(quán)屬進行分割，轉(zhuǎn)化為具有高度流動性的數(shù)字通證，并通過發(fā)行數(shù)字通證的方式募集投資者的資金。RWA 為上述資產(chǎn)開辟了全新的融資方式，讓這些原本「沉睡」的資產(chǎn)得以盤活。這意味著，在融資渠道少、融資難度大、融資成本高的當(dāng)下，RWA 能夠為企業(yè)提供了新的「造血方式」。而對于投資者而言，代幣的可分性降低了特定資產(chǎn)的投資門檻。以投資不動產(chǎn)為例，在傳統(tǒng)金融的框架下，投資者想要進行不動產(chǎn)投資，往往需要花費上百萬元才能購得整個不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)。過高的資金門檻將眾多中小投資者拒之門外。而依托 RWA 模式，投資者可能僅需花費 50 美元，即可購得一個代表不動產(chǎn)部分產(chǎn)權(quán)的代幣。通過持有該代幣，投資者將能夠享受到不動產(chǎn)升值以及租金帶來的投資收益。

（二）降低融資成本，提高融資效率

在傳統(tǒng)的證券發(fā)行過程中，企業(yè)和項目需經(jīng)歷嚴格且冗長的審核流程，發(fā)行主體的資質(zhì)、規(guī)模、項目運營方式等均需滿足較高要求。以資產(chǎn)支持證券的發(fā)行（Asset-Backed Security，后文簡稱 ABS）為例，其監(jiān)管和審批標準極為嚴格，這在很大程度上限制了部分企業(yè)的融資需求。而在 RWA 模式下，融資方除了需要遵守當(dāng)?shù)睾弦?guī)要求之外，其他準入要求和限制相對較少，但仍需對底層資產(chǎn)進行合規(guī)化處理。因此，這一融資方式一定程度上規(guī)避了傳統(tǒng)融資過程中冗長的審核流程和繁瑣的發(fā)行手續(xù)，也有效降低了融資成本。

（三）定制化交易結(jié)構(gòu)

RWA 融資為企業(yè)提供了前所未有的靈活性，使其能夠根據(jù)市場需求和自身發(fā)展目標，量身定制融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)可以自主設(shè)計收益分配模式、贖回機制、代幣解鎖機制等關(guān)鍵條款，并且依據(jù)市場動態(tài)實時調(diào)整發(fā)行條件。這種高度的靈活性，使得企業(yè)能夠精準匹配投資者的期望和風(fēng)險偏好，從而提高融資的針對性和成功率。究其根本，除了引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)提高融資效率和透明度，RWA 也改變了傳統(tǒng)金融框架下的融資邏輯。傳統(tǒng)融資模式，無論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，大多依賴公司信用作為基礎(chǔ)。相比之下，RWA 借助區(qū)塊鏈技術(shù)，實現(xiàn)了「公司信用」與「資產(chǎn)信用」的有效隔離。這樣一來，即便發(fā)行主體的信用狀況一般，只要底層資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì)，就能憑借資產(chǎn)自身的信用進行融資。這一特點和上文中提到的 ABS 模式有異曲同工之妙。然而二者在融資邏輯雖有相似之處，但二者的核心的區(qū)別在于覆蓋的投資者群體及其形成的生態(tài)效應(yīng)。ABS 市場主要由傳統(tǒng)金融機構(gòu)主導(dǎo)，市場參與人群較為有限，且交易主體多為機構(gòu)投資者。這一特點使得 ABS 的整體交易深度不足，市場覆蓋面也相對狹窄，缺乏廣泛的影響力。相比之下，RWA 市場的參與主體更為豐富多樣。除了傳統(tǒng)金融機構(gòu)外，RWA 金融市場還會吸引眾多加密投資者以及行業(yè)生態(tài)合作伙伴。因此，在 RWA 市場中，從專業(yè)機構(gòu)到普通散戶再到合作伙伴，都可以自由地買賣和使用該代幣，并成為代幣生態(tài)的重要組成部分。眾多投資者圍繞 RWA 代幣形成一個龐大且活躍的生態(tài)和社區(qū)。由此產(chǎn)生的強大社區(qū)凝聚力和生態(tài)黏性，將為 RWA 代幣的長期價值增長提供了有力支撐，進而推動了市場的良性發(fā)展。鏈上生態(tài)的繁榮，還能夠反哺項目方鏈下業(yè)務(wù)的發(fā)展，并顯著提高項目方的品牌聲量。而這種鏈上-鏈下協(xié)同的正反饋發(fā)展模式，正是 RWA 模式相較于傳統(tǒng)融資方式真正的精妙之處，也是 ABS 模式難以實現(xiàn)的。

目前，市場仍在不斷培養(yǎng)和擴大 RWA 投資者群體。當(dāng)下的 RWA 賽道中，一馬當(dāng)先的就是各類金融資產(chǎn)代幣化產(chǎn)品。因為金融資產(chǎn)本身合規(guī)性高、標準化程度高、數(shù)據(jù)抓取難度低等特點，所以金融資產(chǎn)的代幣在 RWA 賽道具有得天獨厚的優(yōu)勢以及示范效應(yīng)。金融資產(chǎn)代幣化的浪潮始于底層資產(chǎn)風(fēng)險最低的美國國債、貨幣市場基金等產(chǎn)品，其中的典型案例當(dāng)屬由全球頂級資管集團貝萊德推出的 BUIDL 代幣化投資基金。截至目前，BUIDL 的總市值已經(jīng)達到 28.9 億美元的規(guī)模。除了低風(fēng)險的金融資產(chǎn)，高風(fēng)險的股票、ETF 等金融資產(chǎn)近期也走上了代幣化的快車道。5 月 22 號和 23 號，Kraken 交易平臺以及 Ondo finance 分別宣布將要推進股票、ETF 等金融資產(chǎn)的代幣化以及鏈上交易。隨著各種代幣化金融資產(chǎn)以及穩(wěn)定幣的快速落地和發(fā)展，RWA 市場的投資者規(guī)模以及流動性將來到全新的高度。未來，越來越多不同種類的 RWA 產(chǎn)品將走進投資者視野當(dāng)中，從而吸引更多 Web2 用戶以及傳統(tǒng)金融投資者進入 RWA 生態(tài)。整個 RWA 生態(tài)的飛輪將會快速循環(huán)、發(fā)展，帶來新的財富效應(yīng)和行業(yè)機會。（上圖為 RWA 生態(tài)發(fā)展模式的示意圖，僅供參考）

三、香港如何對 RWA 進行監(jiān)管?

（一）監(jiān)管原則

香港證監(jiān)會作為香港市場監(jiān)管的中堅力量，在監(jiān)管 RWA 產(chǎn)品的過程中，采取了「透視原則」（See-Through Approach）。這一原則的核心在于，監(jiān)管的核心關(guān)注點并非產(chǎn)品是否采用「代幣」形式，而是聚焦于代幣所對應(yīng)的現(xiàn)實資產(chǎn)的金融屬性。簡言之，香港對于 RWA 監(jiān)管就是要回歸到底層資產(chǎn)的本質(zhì)，而并不拘泥于代幣的形式。而這一監(jiān)管原則也是「相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險、相同規(guī)則」理念的具體體現(xiàn)。

（二）具體規(guī)范文件

1、2023 年 11 月，香港證監(jiān)會（Securities and Futures Commission，SFC）對外發(fā)布了《有關(guān)代幣化證監(jiān)會認可投資產(chǎn)品的通函》，其中明確了對于證券型代幣發(fā)行的分層監(jiān)管理念。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，證券型代幣（Tokenised Securities）受到《證券及期貨條例》的約束，必須滿足證監(jiān)會在上述通函中提出的相關(guān)要求，其中包括代幣發(fā)行資質(zhì)、信息披露以及投資者適當(dāng)性等。而非證券型代幣則被納入《打擊洗錢條例》的監(jiān)管范圍之中。

2、2023 年 11 月，香港證監(jiān)會發(fā)布《有關(guān)中介人從事代幣化證券相關(guān)活動的通函》。該通函再次強調(diào)代幣化證券雖采用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行，但其本質(zhì)仍屬傳統(tǒng)證券，須遵守現(xiàn)行證券法規(guī)。同時，中介人在分銷、交易、管理這類資產(chǎn)時，必須進行盡職調(diào)查、確保產(chǎn)品適當(dāng)性，并事先通知證監(jiān)會。

3、2024 年 3 月，金管局啟動「Ensemble 項目」。其中，Ensemble 沙盒專注于探索代幣化技術(shù)的應(yīng)用場景，其中已有數(shù)個 RWA 項目成功落地，涵蓋綠色債券、碳信用、房地產(chǎn)、供應(yīng)鏈金融等多個行業(yè)。綜合來看，從 2023 年至 2024 年期間，香港證監(jiān)會陸續(xù)對外發(fā)布了多份涉及代幣化投資產(chǎn)品的通函以及指導(dǎo)文件，進一步明確了 RWA 產(chǎn)品（尤其是代幣化證券）的具體監(jiān)管標準，從而為 RWA 市場的穩(wěn)健發(fā)展提供了明確的規(guī)范指引。（上圖為 RWA 相關(guān)監(jiān)管框架的整理匯總）

上文針對性地解析了香港對于 RWA 的監(jiān)管框架，而關(guān)于香港虛擬資產(chǎn)監(jiān)管的政策完整系統(tǒng)梳理可詳見下文：《一文掌握：香港虛擬資產(chǎn)監(jiān)管政策框架系統(tǒng)梳理》

四、大陸企業(yè)在香港開展 RWA 時需要注意哪些合規(guī)要點？

之所以發(fā)行 RWA 一定要做跨境架構(gòu)，是因為在中國大陸境內(nèi)，代幣發(fā)行是不能逾越的監(jiān)管紅線。2017 年 9 月 4 日，中國人民銀行等七部門發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》，明確任何組織和個人不得非法從事代幣發(fā)行融資活動，各類代幣發(fā)行融資活動應(yīng)當(dāng)立即停止。因此，中國大陸的 RWA 項目的發(fā)幣行為必須發(fā)生在境外。其中，香港由于其完善的監(jiān)管框架、友好的政策態(tài)度以及豐富的行業(yè)生態(tài)，而成為了中國企業(yè) RWA 項目落地的最優(yōu)選之一。下文將從底層資產(chǎn)、數(shù)據(jù)上鏈、資金流通三個層面，展開分析在香港開展 RWA 項目的關(guān)鍵合規(guī)要點以及框架設(shè)計思路。（上圖為在香港發(fā)行 RWA 的整體框架示意圖）

（一）底層資產(chǎn)合規(guī)

1、資產(chǎn)確權(quán)

由于 RWA 的本質(zhì)就是現(xiàn)實世界資產(chǎn)通證化，通證的持有者將直接或間接地擁有現(xiàn)實世界資產(chǎn)的特定權(quán)屬。因此，為了確保后續(xù) RWA 通證能合法發(fā)行、流轉(zhuǎn)并贖回，底層資產(chǎn)所有者，即 RWA 項目方必須確保對該資產(chǎn)擁有合法清晰的所有權(quán)。RWA 項目合規(guī)團隊需要在項目開展過程中對底層資產(chǎn)進行詳細的盡職調(diào)查，以確保權(quán)屬合法性。具體而言，合規(guī)團隊在盡職調(diào)查過程中將會進行權(quán)屬爭議排查，收集并核對該底層資產(chǎn)的權(quán)屬證明文件、公示登記信息、涉訴情況、質(zhì)押、抵押或司法凍結(jié)情況等相關(guān)信息。

2、資產(chǎn)審計

完成資產(chǎn)確權(quán)之后，項目方還需要聘請專業(yè)審計機構(gòu)對底層資產(chǎn)進行審計。審計報告的將為后續(xù)的資產(chǎn)定價以及發(fā)行提供參考數(shù)據(jù)，其中包括但不限于以下要素：· 資產(chǎn)市場價值——通過專業(yè)評估師或估價專家進行公允市場價值評估，參考歷史交易數(shù)據(jù)、市場行情及類似資產(chǎn)價格?！?資產(chǎn)折舊與減值——對于固定資產(chǎn)，考慮折舊方法、資產(chǎn)使用壽命及可能的減值情況，確保評估價值合理反映實際價值。· 資產(chǎn)風(fēng)險識別——識別與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險，如市場風(fēng)險、法律風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險等

3、資產(chǎn)剝離

前文提到，RWA 的核心價值在于依托優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)信用直接進行融資，從而脫離基于企業(yè)信用的傳統(tǒng)融資模式。因此，在開展 RWA 項目時，需要將底層資產(chǎn)從項目方的實際運營主體當(dāng)中剝離出來，從而實現(xiàn)運營主體和底層資產(chǎn)之間的風(fēng)險隔離。下文將結(jié)合加密沙律團隊正在推進的實際案例，舉例說明其中一種資產(chǎn)剝離的架構(gòu)設(shè)計：· 首先，項目合規(guī)團隊會協(xié)助項目方在國內(nèi)設(shè)立 SPV（特殊目的實體）。· 其次，實際運營主體通過買賣交易將底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 SPV?！?最后，SPV 會和項目方簽訂運營服務(wù)協(xié)議，由項目方負責(zé)運營管理該底層資產(chǎn)，由 SPV 向項目方定期支付相應(yīng)的服務(wù)費用。（上圖為資產(chǎn)剝離框架設(shè)計示意圖，僅供參考）

綜上，通過這一資產(chǎn)剝離架構(gòu)，項目方能夠?qū)①Y產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)移到 SPV 公司名下，實現(xiàn)風(fēng)險隔離的同時方便后續(xù)的資產(chǎn)包裝以及發(fā)行。同時，實際運營主體雖然不再擁有該資產(chǎn)的權(quán)屬，但是能夠通過服務(wù)協(xié)議，繼續(xù)管理和運營該底層資產(chǎn)。

（二）數(shù)據(jù)上鏈合規(guī)

由于我國目前對于跨境數(shù)據(jù)傳輸以及數(shù)據(jù)交換領(lǐng)域的嚴格監(jiān)管，因此大部分 RWA 項目并不會選擇將相關(guān)數(shù)據(jù)傳輸?shù)骄惩獠⑶以诠溕线M行流轉(zhuǎn)和披露。加密沙律團隊在研究過程中發(fā)現(xiàn)，在滿足我國《數(shù)據(jù)安全法》《個人信息保護法》合規(guī)要求的前提下，項目方更傾向于選擇「兩鏈一橋」模式實現(xiàn)數(shù)據(jù)上鏈。具體而言，RWA 資產(chǎn)數(shù)據(jù)選擇在境內(nèi)的聯(lián)盟鏈進行數(shù)據(jù)上鏈并完成存證，而對應(yīng)的 RWA 通證則部署在境外的高性能的公鏈上。境外流通的 RWA 通證和境內(nèi)上鏈的數(shù)據(jù)，通過跨鏈橋的方式進行映射和綁定。這樣的架構(gòu)設(shè)計既解決了 RWA 底層資產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)的鏈上存證問題，保證了資產(chǎn)數(shù)據(jù)的透明以及可溯源，又規(guī)避跨境數(shù)據(jù)傳輸?shù)暮弦?guī)紅線。

除了「兩鏈一橋」模式，RWA 項目也可以依托海南自貿(mào)港跨境數(shù)據(jù)流動試驗區(qū)（后簡稱「海南自貿(mào)數(shù)據(jù)港」）完成跨境的數(shù)據(jù)上鏈和流通。根據(jù)已經(jīng)披露的相關(guān)信息，加密沙律團隊總結(jié)得出，目前海南自貿(mào)港數(shù)據(jù)出境方案核心框架如下：1. 由監(jiān)管機構(gòu)對數(shù)據(jù)進行主動分類分級；2. 設(shè)立數(shù)據(jù)白名單，如數(shù)據(jù)被列入白名單上，可以直接完成出境、無需審批；3. 如數(shù)據(jù)未被列入白名單，監(jiān)管機構(gòu)將根據(jù)不同數(shù)據(jù)類型，適用對應(yīng)的監(jiān)管程序：個人信息保護認證、數(shù)據(jù)出境安全評估、個人信息出境標準合同備案等加密沙律團隊在實際推進項目過程中發(fā)現(xiàn)，除了數(shù)據(jù)流通環(huán)節(jié)的合規(guī)要求之外，RWA 底層資產(chǎn)的數(shù)據(jù)采集、保存、脫敏、打包等環(huán)節(jié)也會存在部分關(guān)鍵的合規(guī)要點以及行政監(jiān)管要求，由于本文篇幅原因此處不展開討論。

（三）資金流通合規(guī)

由于我國施行嚴格的外匯管制，因此在境外發(fā)行 RWA 所募集的資金不能直接轉(zhuǎn)入國內(nèi)的實際運營主體，需要由合規(guī)團隊專門設(shè)計境外資金歸集和流轉(zhuǎn)的框架以及路徑。根據(jù)加密沙律團隊的項目經(jīng)驗，RWA 項目在境外通過發(fā)行代幣完成融資之后，一般會將到境外的 SPV 的資金，通過資金通道完成歸集后，最終轉(zhuǎn)入實際運行主體。而該架構(gòu)中的資金通道有以下三種選擇：1.QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）2.FDI（Foreign direct investment，外商直接投資企業(yè)）3.QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，合格境外機構(gòu)投資者）

在設(shè)計資金流通架構(gòu)的時候，合規(guī)團隊一般需要綜合考慮以下因素進行設(shè)計：稅務(wù)負擔(dān)、準入門檻、程序要求、合規(guī)成本等。而在實際落地推進項目的過程中，項目團隊也一定要注意合規(guī)先行。不同資金通道主體的申報材料準備、窗口意見回復(fù)、以及對應(yīng)框架的調(diào)整和改進，都需要專業(yè)的律師團隊的全程支持。（上圖為 RWA 項目資金通道示意圖，僅供參考）

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