你是否曾想象過在過山車般劇烈波動的加密市場中，穩(wěn)穩(wěn)維持一個(gè)50億美元的穩(wěn)定幣？這聽起來如同在狂風(fēng)暴雨中吃熱面條，卻正是Ethena這家初創(chuàng)公司每天都在完成的壯舉。它以26人的精干團(tuán)隊(duì)，成功運(yùn)營著市值50億美元的USDe穩(wěn)定幣，始終如一地錨定在1美元，同時(shí)為投資者帶來兩位數(shù)的年化收益。Ethena的秘訣究竟是什么？它又是如何計(jì)劃將USDe的流通量推向驚人的250億美元？讓我們深入探索這個(gè)加密領(lǐng)域的創(chuàng)新者，揭示其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理策略和未來宏偉藍(lán)圖。

在加密世界，維持穩(wěn)定幣看似簡單——1美元等于1美元，對吧？但Ethena的運(yùn)作方式遠(yuǎn)比表面復(fù)雜得多。它沒有像傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)那樣使用銀行存款作為支撐，而是構(gòu)建了一個(gè)多元化的資產(chǎn)組合，包括ETH、BTC、SOL、ETH LSTs（流動性質(zhì)押代幣）以及價(jià)值14.4億美元的USDtb（由美國國債支持的穩(wěn)定資產(chǎn)）。這些資產(chǎn)在主要衍生品市場上形成持續(xù)的空頭頭寸，通過精準(zhǔn)的對沖策略，確保抵押品價(jià)格的任何波動都能被空頭頭寸的盈虧所抵消。

想象一下，如果ETH價(jià)格上漲5%，Ethena的對沖比率出現(xiàn)偏差，可能導(dǎo)致數(shù)千萬美元的敞口風(fēng)險(xiǎn)。更嚴(yán)峻的是，如果市場在凌晨3點(diǎn)突然崩盤，Ethena的風(fēng)險(xiǎn)引擎必須立即啟動，重新平衡抵押品或平倉。容錯(cuò)空間極小，但自2023-2024年市場劇烈波動以來，Ethena始終穩(wěn)如泰山，沒有出現(xiàn)過一次崩盤（無脫鉤、無保證金爆倉、無資金短缺）。即使在Bybit黑客事件期間，Ethena依然保持償付能力，沒有任何抵押品損失。傳統(tǒng)對沖基金可能需要一整層樓的分析師和交易員來應(yīng)對這種波動，而Ethena僅憑26人的團(tuán)隊(duì)和零失誤做到了。

Ethena的成功不僅體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)控制上，還體現(xiàn)在其高收益模式上。在市場看漲時(shí)，Ethena提供兩位數(shù)的年化收益率。這與Terra/LUNA的慘劇形成鮮明對比，因?yàn)镋thena的收益來源于真實(shí)的市場低效（質(zhì)押獎勵加上正向永續(xù)合約資金費(fèi)率等），而非鑄造代幣或不可持續(xù)的補(bǔ)貼。Ethena的Delta中性策略如何運(yùn)作？當(dāng)用戶存入1000美元的ETH，他們可以鑄造約1000美元的USDe。協(xié)議會自動開立一個(gè)空頭期貨頭寸。如果ETH價(jià)格下跌，空頭盈利，抵消抵押品損失；如果ETH上漲，空頭虧損，但抵押品增值。最終結(jié)果是凈美元價(jià)值保持穩(wěn)定。同時(shí)，當(dāng)永續(xù)合約市場在多頭方向過度杠桿化時(shí)，Ethena（持有空頭）可以收取資金費(fèi)用，從而在看漲條件下為USDe提供兩位數(shù)的APY，且無需財(cái)政補(bǔ)貼。

Ethena將這些對沖分散在Binance、Bybit、OKX甚至一些去中心化永續(xù)合約協(xié)議上，以規(guī)避單一交易所的風(fēng)險(xiǎn)和保證金限制。最近的一項(xiàng)治理提案顯示，Ethena計(jì)劃將Hyperliquid納入對沖組合，在流動性最深的市場進(jìn)行空頭交易。通過分散空頭頭寸，Ethena降低了單一平臺的依賴，進(jìn)一步增強(qiáng)了穩(wěn)定性。Ethena還部署了自動化機(jī)器人與交易團(tuán)隊(duì)協(xié)同工作，不斷重新平衡整個(gè)多平臺賬本，確保USDe無論市場如何劇烈波動都能保持錨定。最后，協(xié)議采用超額抵押來應(yīng)對極端下跌，并在不安全條件下可以暫停鑄造。托管整合（Copper、Fireblocks）讓Ethena能夠?qū)崟r(shí)控制資產(chǎn)，而非將資產(chǎn)留在交易所的熱錢包中。如果交易所破產(chǎn)，Ethena可以迅速撤回抵押品，保護(hù)用戶免受單一失敗點(diǎn)的災(zāi)難。

Ethena的方法在紙面上似乎可以復(fù)制，但實(shí)際上，協(xié)議建立了強(qiáng)大的護(hù)城河，阻嚇了模仿者。一個(gè)關(guān)鍵障礙是信任和信用額度：Ethena通過與托管機(jī)構(gòu)和主要交易平臺（Binance Ceffu、OKX）的機(jī)構(gòu)交易對沖數(shù)十億資金。多數(shù)小型項(xiàng)目無法輕易進(jìn)入這些機(jī)構(gòu)，協(xié)商數(shù)百萬美元空頭頭寸的最低交易所內(nèi)抵押化要求，這需要法律、合規(guī)和運(yùn)營上的機(jī)構(gòu)級嚴(yán)謹(jǐn)性。同樣重要的是多平臺風(fēng)險(xiǎn)管理。在多個(gè)交易所分割大額對沖需要與華爾街量化交易團(tuán)隊(duì)匹敵的實(shí)時(shí)分析能力。是的，任何人都可以小規(guī)模復(fù)制delta對沖，但將規(guī)模擴(kuò)大到50億美元（并在多個(gè)平臺上全天候重新平衡巨額抵押品）是另一個(gè)級別。所需的分析、自動化和信用關(guān)系的復(fù)雜性隨規(guī)模呈指數(shù)增長，新進(jìn)入者幾乎無法一夜之間趕上Ethena的規(guī)模。

Ethena不依賴永久的免費(fèi)收益。如果永續(xù)合約資金費(fèi)率轉(zhuǎn)為負(fù)值，它會減少空頭頭寸，依靠質(zhì)押或穩(wěn)定幣收益。儲備基金可緩沖長期負(fù)資金費(fèi)率時(shí)期，而許多高收益DeFi協(xié)議在音樂停止時(shí)紛紛崩塌。通過不在單一交易所直接持有全部抵押品，Ethena進(jìn)一步降低了交易對手風(fēng)險(xiǎn)；相反，資產(chǎn)存儲在托管機(jī)構(gòu)中。如果某交易平臺不穩(wěn)定，Ethena可以迅速平倉并將抵押品轉(zhuǎn)移到場外，確保災(zāi)難性失敗的風(fēng)險(xiǎn)最小。最后，Ethena在極端波動下的表現(xiàn)鞏固了其護(hù)城河。USDe在數(shù)月的劇烈市場波動中未出現(xiàn)一次脫鉤或崩盤。這種可靠性推動了新用戶采用、上市和頂級經(jīng)紀(jì)交易（從Securitize到BlackRock和Franklin Templeton），形成了一種無法復(fù)制的信任雪球效應(yīng)。

談?wù)揹elta對沖與在數(shù)十億規(guī)模上全天候交付之間的差距，正是Ethena脫穎而出的原因。Ethena的增長戰(zhàn)略依賴于一個(gè)自我強(qiáng)化的生態(tài)系統(tǒng)，其中貨幣（USDe）、網(wǎng)絡(luò)（「Converge」鏈）和交易所/流動性聚合同時(shí)演進(jìn)。USDe率先推出，受到DeFi（Aave、Pendle、Morpho）和CeFi（Bybit、OKX）的加密原生需求的推動。下一階段涉及iUSDe，這是一個(gè)適合銀行、基金和企業(yè)資金庫的合規(guī)版本。即使傳統(tǒng)金融（TradFi）的龐大債券市場只有一小部分流入U(xiǎn)SDe，也可能將穩(wěn)定幣的流通量推向250億或更多。推動這一增長的是鏈上資金費(fèi)率與傳統(tǒng)利率之間的套利。只要存在顯著的收益率差距，資金就會從低利率市場流向高利率市場，直到達(dá)到平衡。因此，USDe成為連接加密收益與宏觀基準(zhǔn)的樞紐。

與此同時(shí)，Ethena正在開發(fā)一款基于Telegram的應(yīng)用，通過用戶友好的界面將高收益美元儲蓄引入普通用戶，將數(shù)億用戶引入sUSDe。在基礎(chǔ)設(shè)施方面，Converge鏈將DeFi和CeFi軌道編織在一起，每一個(gè)新整合都將為USDe的流動性與實(shí)用性帶來循環(huán)增長。值得注意的是，sUSDe的回報(bào)與實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)，2024年第四季度美聯(lián)儲降息75個(gè)基點(diǎn)時(shí)，資金收益率從約8%躍升至超過20%，凸顯了宏觀利率下降如何為Ethena的收益潛力注入動力。這不是緩慢的階段性推進(jìn)，而是一種循環(huán)擴(kuò)張：更廣泛的采用增強(qiáng)了USDe的流動性和收益潛力，進(jìn)而吸引更大機(jī)構(gòu)，推動供應(yīng)進(jìn)一步增長和更穩(wěn)固的錨定。

展望未來，Ethena不是第一個(gè)承諾高收益或定位為創(chuàng)新方法的穩(wěn)定幣。不同的是，它兌現(xiàn)了承諾，在市場最劇烈的沖擊下，USDe始終穩(wěn)穩(wěn)錨定在1美元。幕后，它像一家高水平機(jī)構(gòu)一樣運(yùn)作，短倉永續(xù)期貨并管理質(zhì)押抵押品。然而，普通持有人體驗(yàn)到的，是一個(gè)穩(wěn)定、帶收益的美元，簡單好用。從50億擴(kuò)展到250億并非易事。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的更嚴(yán)格審查、更大交易對手敞口和潛在的流動性緊縮可能帶來新風(fēng)險(xiǎn)。然而，Ethena的多資產(chǎn)抵押品（包括14.4億美元的USDtb）、強(qiáng)大的自動化和穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理表明，它比大多數(shù)項(xiàng)目更有能力應(yīng)對。最終，Ethena展示了一種在驚人規(guī)模下，利用delta中性策略駕馭加密市場波動的方法。它勾勒出一個(gè)未來愿景：USDe將成為每個(gè)金融領(lǐng)域的核心，從DeFi的無需許可前沿、CeFi的交易臺，到TradFi的龐大債券市場。