消費(fèi)者應(yīng)用市場(chǎng)本質(zhì)上是注意力經(jīng)濟(jì)，這一特性也使得整個(gè)加密市場(chǎng)成為敘事和注意力的激烈戰(zhàn)場(chǎng)。本文由Max Wong撰寫(xiě)，核心觀點(diǎn)如下：基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展已趨于飽和，消費(fèi)者應(yīng)用成為下一個(gè)前沿陣地。在經(jīng)歷了多年對(duì)新區(qū)塊鏈、Roll-up和開(kāi)發(fā)工具的投資后，技術(shù)邊際收益已大幅降低，用戶并未因技術(shù)先進(jìn)而自動(dòng)涌入。當(dāng)前，創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵在于注意力而非架構(gòu)。

流動(dòng)性停滯，散戶缺席。穩(wěn)定幣總市值僅比2021年歷史高點(diǎn)高約25%，近期增量主要來(lái)自機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)負(fù)債表購(gòu)入BTC/ETH，而非在生態(tài)內(nèi)循環(huán)的投機(jī)資本。

核心論斷：監(jiān)管政策友好將解鎖「第二波」發(fā)展浪潮。更明晰的美國(guó)政策（特朗普政府、穩(wěn)定幣法案）將擴(kuò)大市場(chǎng)總規(guī)模（TAM），并吸引只關(guān)心可觸碰的應(yīng)用、而非底層技術(shù)架構(gòu)的Web2用戶。

敘事市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)真實(shí)使用。具有可觀營(yíng)收與產(chǎn)品市場(chǎng)契合度（PMF）的項(xiàng)目——如Hyperliquid（約9億美元ARR）、Pump.fun（約5億美元ARR）、Polymarket（約120億美元成交量）——遠(yuǎn)勝過(guò)高融資但缺乏用戶的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（Berachain、SEI、Story Protocol）。

Web2本質(zhì)是注意力經(jīng)濟(jì)（分發(fā)>技術(shù)）；隨著Web3與Web2深度融合，市場(chǎng)也將如此——B2C應(yīng)用將做大蛋糕。當(dāng)前已達(dá)PMF的加密原生消費(fèi)者賽道：交易／永續(xù)合約（Hyperliquid, Axiom）、Launchpad／迷因幣工廠（Pump.fun, BelieveApp）、InfoFi與預(yù)測(cè)市場(chǎng)（Polymarket, Kaito）。

下一波上升賽道（Web2編碼）：一站式入金/出金+DeFi超級(jí)應(yīng)用——集錢(qián)包、銀行、收益、交易于一體（Robinhood式體驗(yàn)但無(wú)廣告）、娛樂(lè)／社交平臺(tái)，用鏈上變現(xiàn)取代廣告，優(yōu)化UX并改善創(chuàng)作者收益。AI與游戲仍處于PMF前階段。消費(fèi)者AI需更安全的賬戶抽象和基礎(chǔ)設(shè)施；Web3游戲受「羊毛黨」經(jīng)濟(jì)困擾。待某款以游戲性為核心、非加密元素的鏈游爆發(fā)后才會(huì)突圍。

超級(jí)鏈（Superchain）論?；钴S度正向少數(shù)對(duì)消費(fèi)者應(yīng)用友好的鏈集中（Solana、Hyperliquid、Monad、MegaETH）。應(yīng)挑選這些生態(tài)的殺手級(jí)應(yīng)用及直接支撐它們的基礎(chǔ)設(shè)施。

投資消費(fèi)者應(yīng)用的視角：分發(fā)與執(zhí)行>純技術(shù)（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、病毒循環(huán)、品牌）。UX、速度、流動(dòng)性、敘事契合度決定勝負(fù)。以「企業(yè)」而非「協(xié)議」評(píng)估：真實(shí)收入、可擴(kuò)展模式、明確的行業(yè)支配路徑。底線：純基礎(chǔ)設(shè)施交易難再?gòu)?fù)制2021式估值倍增。未來(lái)5年超額回報(bào)將來(lái)自把加密底層轉(zhuǎn)化為數(shù)以百萬(wàn)Web2用戶日常體驗(yàn)的消費(fèi)者應(yīng)用。

引言
過(guò)去業(yè)界高度關(guān)注技術(shù)/基礎(chǔ)設(shè)施，專注于構(gòu)建「軌道」——新的Layer-1、擴(kuò)容層、開(kāi)發(fā)者工具和安全原語(yǔ)。驅(qū)動(dòng)力是「技術(shù)為王」的行業(yè)信條：只要技術(shù)夠好、夠創(chuàng)新，用戶自然會(huì)來(lái)。然而事實(shí)并非如此。看看Berachain、SEI、Story Protocol等項(xiàng)目，融資估值離譜，卻被吹捧為「下一件大事」。本輪周期中，隨著消費(fèi)者應(yīng)用項(xiàng)目登上聚光燈，討論已明確轉(zhuǎn)向「這些軌道究竟用來(lái)干什么」。當(dāng)核心基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)到「夠用」的成熟度、邊際提升趨于遞減，人才與資本開(kāi)始追逐面向消費(fèi)者的應(yīng)用/產(chǎn)品——社交、游戲、創(chuàng)作者、商業(yè)場(chǎng)景——向零售與日常用戶展示區(qū)塊鏈的價(jià)值。消費(fèi)者應(yīng)用市場(chǎng)本質(zhì)是注意力經(jīng)濟(jì)，這也使整個(gè)加密市場(chǎng)成為敘事和注意力的戰(zhàn)場(chǎng)。

本洞察報(bào)告將探討：1.總體市場(chǎng)背景2.市場(chǎng)中的消費(fèi)者應(yīng)用類型a.已具PMF的賽道b.可借助加密軌道升級(jí)、最終達(dá)到PMF的賽道3.針對(duì)消費(fèi)者應(yīng)用提出框架與投資論——機(jī)構(gòu)如何識(shí)別贏家？

敘事——為什么是現(xiàn)在？
本周期缺乏2021年級(jí)別的散戶FOMO與NFT/Alt炒作，加之宏觀環(huán)境收緊限制了VC和機(jī)構(gòu)的資本投入，新流動(dòng)性增長(zhǎng)陷入「滯漲」局面。如上圖所示，2021-2022年穩(wěn)定幣總市值約增長(zhǎng)5倍，而本輪（2023下半年-2025）僅增長(zhǎng)2倍。乍看之下似乎是有機(jī)且健康的穩(wěn)步增長(zhǎng)，但實(shí)際具有誤導(dǎo)性：當(dāng)前市值僅比2021高點(diǎn)高~25%，以4年維度看任何行業(yè)都屬低速。這還是在穩(wěn)定幣迎來(lái)最明確監(jiān)管順風(fēng)、且出現(xiàn)強(qiáng)力挺幣總統(tǒng)的背景下。資本流入增速顯著放緩，而且主要從2025年1月特朗普當(dāng)選后才開(kāi)始。至今，新資本并非投機(jī)或真正「活水」，更多是機(jī)構(gòu)將BTC/ETH納入資產(chǎn)負(fù)債表，以及政府、企業(yè)擴(kuò)大穩(wěn)定幣支付所致。流動(dòng)性并非因市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)品/解決方案的興趣，而是監(jiān)管利好；這些資金非投機(jī)性，不會(huì)直接注入二級(jí)市場(chǎng)。這不是免費(fèi)資本，也非散戶驅(qū)動(dòng)，因此即便價(jià)格創(chuàng)高，行業(yè)仍未重現(xiàn)2021狂熱。

總體可類比2001年.com泡沫后，市場(chǎng)尋找下一增長(zhǎng)方向——這一次方向?qū)⑹窍M(fèi)者應(yīng)用。過(guò)去的增長(zhǎng)同樣由消費(fèi)者應(yīng)用驅(qū)動(dòng)，只是產(chǎn)品是NFT和山寨幣，而非應(yīng)用。

核心論斷：未來(lái)5年，加密市場(chǎng)將迎來(lái)由Web2/散戶推動(dòng)的第二波增長(zhǎng)。特朗普政府更清晰的加密政策為創(chuàng)始人開(kāi)綠燈。穩(wěn)定幣立法顯著擴(kuò)大所有加密應(yīng)用TAM。過(guò)去流動(dòng)性瓶頸在于缺乏清晰框架、市場(chǎng)孤島效應(yīng)明顯；如今因穩(wěn)定幣法規(guī)明朗而利好流動(dòng)性。政治層面的強(qiáng)烈正面情緒對(duì)消費(fèi)者應(yīng)用的影響更大，高于對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的影響，因?yàn)橄M(fèi)者應(yīng)用能吸引大量Web2用戶。Web2用戶只在乎能直接交互的應(yīng)用層、能為自己帶來(lái)價(jià)值的產(chǎn)品——他們要的是Web3的「Robinhood」，不是「加密版AWS」。RobinhoodGoogle/YouTubeFacebookInstagramSnapchatChatGPT

市場(chǎng)成熟→關(guān)注真實(shí)用戶+收入+PMF>基礎(chǔ)設(shè)施+技術(shù)。敘事市場(chǎng)中，資本持續(xù)流向有真實(shí)收入、真實(shí)PMF的項(xiàng)目，且絕大多數(shù)為消費(fèi)者應(yīng)用，因?yàn)樗鼈儞碛姓鎸?shí)用戶HyperliquidPump.funPolymarket

意義：技術(shù)重要，但光有好技術(shù)不吸引用戶；把好技術(shù)落地才行→最易路徑是消費(fèi)者應(yīng)用。方法：統(tǒng)一的極致UX+價(jià)值捕獲機(jī)制的項(xiàng)目將吸引用戶。用戶并不關(guān)心技術(shù)是否稍好，除非能「體感」到Builders正從2019-2023「技術(shù)為王」轉(zhuǎn)向「用戶至上」。具備實(shí)際需求、而非只靠補(bǔ)貼生態(tài)或工具可得的鏈，才吸引開(kāi)發(fā)者。過(guò)去市場(chǎng)讓開(kāi)發(fā)者為了補(bǔ)貼去給Firefox寫(xiě)擴(kuò)展，而不是在Chrome上獲取真實(shí)用戶。典型反例：Cardano

Web2一貫是注意力經(jīng)濟(jì)（分發(fā)>技術(shù)）；Web3與Web2深度融合后亦會(huì)如此——B2C應(yīng)用將擴(kuò)張整體市場(chǎng)。病毒傳播與注意力才是勝負(fù)手→消費(fèi)者應(yīng)用最易實(shí)現(xiàn)。因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在消費(fèi)者應(yīng)用中極易嵌入→如綁定Twitter并因發(fā)帖獲協(xié)議獎(jiǎng)勵(lì)（Loudio、Kaito）。因此消費(fèi)者應(yīng)用內(nèi)容極易產(chǎn)生→易病毒式傳播、占領(lǐng)心智。B2C應(yīng)用亦可借用戶行為、激勵(lì)或社區(qū)輕松制造話題（Pump.fun vs Hyperliquid）。病毒傳播帶來(lái)注意力，注意力帶來(lái)用戶→病毒式應(yīng)用將吸引新散戶并擴(kuò)大市場(chǎng)。

市場(chǎng)中的消費(fèi)者應(yīng)用類型
已達(dá)PMF的垂直賽道–Crypto Coded
交易Hyperliquid：約9億美元ARR；融資0
Axiom：約1.2億美元ARR；融資2100萬(wàn)美元
Launchpad
Pump.fun：約5億美元ARR；融資0
BelieveApp：年化費(fèi)用約6000萬(wàn)美元；融資0
InfoFi+預(yù)測(cè)市場(chǎng)
Polymarket：年成交量約120億美元（0%費(fèi)率）；融資0
Kaito：約3300萬(wàn)美元ARR；融資1080萬(wàn)美元

此類賽道項(xiàng)目應(yīng)被重點(diǎn)關(guān)注。對(duì)比: Berachain：自上線以來(lái)費(fèi)用僅16.5萬(wàn)美元；融資1.42億美元；距ATH跌幅85%+SEI：年化費(fèi)用僅6.8萬(wàn)美元；融資9500萬(wàn)美元；跌幅75%+Story Protocol：自上線以來(lái)費(fèi)用僅2.4萬(wàn)美元；融資1.34億美元；跌幅60%

缺乏實(shí)際用例的純技術(shù)/基礎(chǔ)設(shè)施已不再是出路。機(jī)構(gòu)無(wú)法再依賴此類標(biāo)的復(fù)制2021式超額收益。從這些平臺(tái)可見(jiàn)，多數(shù)更偏Web3原生，符合其加密功能定位。但也有傳統(tǒng)消費(fèi)者賽道（見(jiàn)下文）被加密軌道顛覆并走向大眾。

可借「加密技術(shù)」升級(jí)并最終達(dá)到PMF的垂直賽道–Web2 Coded
Web2?Web3入金/出金+DeFi前端
隨著Web2用戶持續(xù)涌入Web3，是時(shí)候出現(xiàn)一兩個(gè)所有人都用的主流方案，實(shí)現(xiàn)入金/出金并訪問(wèn)DeFi。眼下市場(chǎng)高度碎片化，用戶流程笨拙。

現(xiàn)狀之痛
跳房子式上鏈：75-80%首次購(gòu)幣用戶仍先在中心化交易所（Binance、Coinbase）買(mǎi)幣，再轉(zhuǎn)至自托管錢(qián)包或DeFi協(xié)議，導(dǎo)致2次KYC、2套費(fèi)率、至少1次跨鏈橋。
提現(xiàn)難：美國(guó)持牌CEX可凍結(jié)法幣24-72小時(shí)；歐盟銀行愈發(fā)將出境SEPA轉(zhuǎn)賬標(biāo)記為「高風(fēng)險(xiǎn)」。
高費(fèi)率：入金價(jià)差~0.8%（ACH）至4-5%（信用卡）；穩(wěn)定幣提現(xiàn)費(fèi)視地區(qū)和量在0.1-7%間波動(dòng)。
缺乏聚合收益解決方案：尚無(wú)一站式DeFi模塊讓用戶集中獲取收益堆棧。

支付巨頭正在搶灘PayPal
現(xiàn)允許美國(guó)用戶將PYUSD直接提現(xiàn)到Ethereum和Solana并在收益或技術(shù)，超越某個(gè)閾值后才關(guān)心后兩者。懂此道的團(tuán)隊(duì)和應(yīng)用理應(yīng)估值溢價(jià)。

普遍還需具備以下要素：

結(jié)語(yǔ)
消費(fèi)者投資標(biāo)的不必完全依賴差異化價(jià)值主張（雖然可以）。Snapchat并非技術(shù)革命，而是把現(xiàn)有技術(shù)（聊天模塊、攝像AIO）重新組合，創(chuàng)造新解鎖。因此以傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施視角評(píng)估消費(fèi)者標(biāo)的是偏頗的；機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮：該項(xiàng)目能否成為好生意，并最終為基金創(chuàng)造收益。為此，應(yīng)評(píng)估：分發(fā)能力勝于產(chǎn)品本身——他們能否觸達(dá)用戶？是否有效重組既有模塊，創(chuàng)造全新體驗(yàn)？基金已無(wú)法靠純基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)驅(qū)動(dòng)回報(bào)。并非說(shuō)基礎(chǔ)設(shè)施不重要，而是它們?cè)谝詳⑹聻橥醯氖袌?chǎng)中必須擁有真實(shí)吸引力與用例，而非沒(méi)人關(guān)心的價(jià)值主張?？傮w而言，針對(duì)消費(fèi)者標(biāo)的，多數(shù)投資者過(guò)度「右偏」——過(guò)于字面地奉行「第一性原理」，而真正贏家往往憑借更好的品牌與UX——這些特質(zhì)隱性卻關(guān)鍵。