SignalPlus 宏觀分析特別版：以升級促降溫的戰(zhàn)略博弈？

地緣政治緊張局勢在周末急劇升溫，美軍轟炸機對伊朗境內(nèi)三座深層核設(shè)施發(fā)動了迅雷不及掩耳的精確打擊。美方報告顯示，目標設(shè)施損毀嚴重，但官方尚未證實核材料是否已被徹底摧毀或提前撤離。市場對此作出本能反應(yīng)，風(fēng)險資產(chǎn)遭遇拋售潮，而作為唯一周末持續(xù)交易的資產(chǎn)類別，加密貨幣首當其沖。攻擊伊始，比特幣（BTC）從102k以上暴跌約4%，短暫觸及99k左右。

需特別指出的是，在傳統(tǒng)金融投資者眼中，加密貨幣始終被視為前沿高風(fēng)險資產(chǎn)。由于局勢驟變，市場曾普遍擔(dān)憂周一開盤將引發(fā)劇烈風(fēng)險波動。然而，此類預(yù)期在亞洲早盤便迅速消退，市場上逐漸形成一種新觀點：此次軍事行動可能是一次精心策劃的「以升級換降溫」策略，即通過關(guān)鍵武力展示推動談判進程。

此外，封鎖荷莫茲海峽的實際難度（伊朗石油與天然氣出口主要流向中國）也緩解了市場對油價飆升的恐慌。周一早盤的全球市場表現(xiàn)似乎印證了這一觀點：美股期貨近乎恢復(fù)至上周五水平，油價穩(wěn)定在每桶約75美元，現(xiàn)貨黃金回吐前期漲幅，美元兌以色列新謝克爾也回落至沖突前低點。

從歷史經(jīng)驗來看，地緣政治壓力往往具有短暫性，對股市的影響也多為暫時性的。花旗近期一項研究揭示，標普500指數(shù)（SPX）往往在地緣政治風(fēng)險升溫前出現(xiàn)負面反應(yīng)，但一旦事件實際發(fā)生，其表現(xiàn)通常不差。若我們相信股市具備一定效率，能夠前瞻性反映已知與可預(yù)見的風(fēng)險，這一結(jié)論便合乎邏輯。除非遭遇難以想象的大規(guī)模毀滅性武器攻擊或其他極端突發(fā)事件，否則我們預(yù)計風(fēng)險市場將逐步適應(yīng)當前沖突，并重新將焦點轉(zhuǎn)向關(guān)稅談判與經(jīng)濟發(fā)展。

在利率市場方面，盡管市場對美國巨額利息支出與潛在通脹風(fēng)險的討論持續(xù)不斷，但利率隱含波動率已回落至中期低點，顯示市場并不預(yù)期發(fā)達國家央行將采取實質(zhì)行動。整體遠期利率軌跡保持穩(wěn)定，債券交易員已重回常態(tài)操作。與此同時，根據(jù)華爾街多數(shù)觀點，當前市場流動性（即金融形勢）依然充裕，為風(fēng)險資產(chǎn)（如股票）持續(xù)攀升提供了支撐，即便經(jīng)歷了解放日、持續(xù)的俄烏沖突與以伊緊張局勢，SPX指數(shù)仍能強勢回升。

盡管宏觀觀察人士可能仍長期持悲觀立場，但投資者用實際資金投票，在各種預(yù)警聲中，風(fēng)險情緒仍明顯偏多，整體經(jīng)濟持續(xù)運轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利穩(wěn)步上升。遺憾的是，加密貨幣市場并未享受這份繁榮。BTC下跌4%，觸及98.9k美元附近，而ETH則大跌約10%至2150美元，創(chuàng)下自5月初以來的最低盤中價位。

隨著伊朗空襲消息傳出，加密貨幣作為唯一仍在交易的資產(chǎn)，自然遭到拋售，周末期間有超過10億美元的期貨部位遭到清算。盡管股票、原油與黃金價格在早盤已扭轉(zhuǎn)周末頹勢，加密貨幣價格卻難以同步反彈。投資者在沖突發(fā)生時仍處于多頭部位，且過去一個月帳面波動劇烈，而加密貨幣價格自第一季度以來始終無法有效突破，BTC也難以突破2月份的高點。

Glassnode上周進行的一項出色分析顯示，盡管TradFi社群對BTC表現(xiàn)出濃厚興趣，鏈上交易活動卻已顯著放緩。主流投資者試圖通過傳統(tǒng)工具（如ETF、期貨）獲取BTC敞口，鏈下場外（OTC）交易活躍，然而自FTX事件以來，鏈上活動并未恢復(fù)，這從DeFi與Altcoin表現(xiàn)低迷以及新敘事（除穩(wěn)定幣／RWA外）乏善可陳的現(xiàn)象中可見一斑。

同樣地，冪律分布現(xiàn)象在加密貨幣領(lǐng)域也愈發(fā)普遍。一方面，BTC的市值主導(dǎo)地位持續(xù)上升，另一方面，其自身的鏈上轉(zhuǎn)賬活動也愈發(fā)集中于大型錢包。根據(jù)Glassnode的數(shù)據(jù)，單筆金額超過10萬美元的交易占比已從2022年的66%上升至今日的89%，進一步證實了「巨鯨」主導(dǎo)市場的觀點，而小型帳戶在市場上的影響力與參與感也越來越低。

不幸的是，隨著加密貨幣行業(yè)日益成熟并加速機構(gòu)化，這一趨勢很可能會持續(xù)下去，這或許是無可避免的結(jié)果。此外，隨著BTC成為主流資產(chǎn)類別，自然也必須遵循其他宏觀資產(chǎn)的運作規(guī)則，即由資金體量最大的參與者主導(dǎo)，鏈下交易遠比鏈上交易活躍。長期觀察者指出，本輪周期與過往不同，缺乏altcoin熱度或新敘事的崛起，但這其實早就在預(yù)料之中，TradFi參與者更傾向通過他們熟悉的工具（鏈下）參與市場，自主托管與鏈上敘事對此族群而言吸引力有限，然而，由于他們擁有的資金規(guī)模遠大于原生用戶，他們的行為與偏好將越來越主導(dǎo)價格走勢。

這種宏觀相關(guān)性的變化，可以通過BTC期貨未平倉量的大幅增加來觀察，自2024年第四季度以來，BTC期貨未平倉量的急劇變動正是我們更頻繁看到清算缺口（如上周末）的主因。鏈下活動與期貨驅(qū)動的價格變動意味著更高的宏觀相關(guān)性，加密貨幣原生動能的影響更加薄弱。與此同時，本輪周期中加密貨幣期權(quán)交易活躍度也顯著上升。整體市場每日交易量從2024年的15億美元攀升至近期高點50億美元，顯示日益成熟的市場參與者采用更多期權(quán)策略來管理風(fēng)險。

回到當前時點，BTC的需求動能似乎顯得疲弱。根據(jù)CryptoQuant的數(shù)據(jù)，其需求動能指數(shù)創(chuàng)下歷史低點，即使市場擁有一連串利多政策（如Genius Act、香港穩(wěn)定幣政策等），價格依舊無法有效突破先前高點，短期持幣者（即新資金）供給似乎正在放緩。波動率市場方面，價格變化顯示交易員對這次波動措手不及，隱含波動率自此前單邊下行趨勢中突然飆升?？吹跈?quán)出現(xiàn)顯著買盤，尤其是ETH，顯示市場參與者在持有多頭delta的情況下尋求下行保護，短期內(nèi)市場可能還有進一步下行壓力。

展望未來，我們認為市場將很快消化并走出此次地緣政治事件，甚至可能看到俄羅斯與伊朗局勢都出現(xiàn)某種和平突破，以及關(guān)稅談判的實質(zhì)進展。市場自然會因這些進展而上漲，但屆時焦點也將重新回到高估值問題上，目前SPX指數(shù)已經(jīng)反映+12%的盈利增長預(yù)期至296美元（相當于20倍遠期市盈率），然而美國經(jīng)濟實際上似乎正在放緩（就業(yè)指標、CEO裁員預(yù)期等）。如我們一直以來的立場，不建議逆勢做空當前股市上漲趨勢，但相信此波反彈行情已接近尾聲，現(xiàn)階段更應(yīng)聚焦于降低風(fēng)險。

在加密貨幣市場方面，鑒于近期價格表現(xiàn)，我們更擔(dān)憂市場可能出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整，清洗近期進場的追高資金與浮動籌碼。我們亦對眾多上市公司紛紛將BTC納入公司持幣的「財務(wù)工程」操作感到警惕，這可能反而是一種負面FOMO信號。保持冷靜，控制風(fēng)險，愿冷靜的頭腦戰(zhàn)勝當前局勢。祝各位好運。

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