比特幣儲備公司的泡沫現(xiàn)象

距離我首次發(fā)布關(guān)于當時名為 MicroStrategy（現(xiàn)已更名為 Strategy）的公司報告已有半年時間。除了更改名稱外，該公司還擴展了其金融產(chǎn)品的種類，進一步積累了比特幣，并推動了許多公司效仿 Michael Saylor 的戰(zhàn)略模式。如今，比特幣儲備公司似乎隨處可見?，F(xiàn)在是時候進行更新了，我們將探討這些比特幣儲備公司的運營是否符合初始報告中的預測，并再次嘗試總結(jié)這一切最終將走向何方。

警鐘敲響

去年 12 月，這家公司看似近乎不可戰(zhàn)勝：其比特幣收益關(guān)鍵績效指標（KPI）以令人難以置信的年增長率超過 60% 積累，樂觀情緒高漲。難怪當時發(fā)布的報告中精心陳述的大部分論點要么被嘲笑、忽視，要么遭到惡意挑戰(zhàn)，要求做空股票。以美元或比特幣計價的股價在撰寫本文時與當時相比基本持平，目前幾乎沒有提供任何證據(jù)來支持預測。

令人遺憾的是，少數(shù)人理解甚至意識到我去年 12 月報告中最重要的結(jié)論——它涉及比特幣收益的來源。因此，我們將重申公司這一指標存在的問題，以及為什么這應該引起任何嚴肅投資者的警惕。

比特幣收益——即每股比特幣的增長——實際上是從新股東的口袋里流向老股東。許多新股東購買股票是希望自己也能獲得高額比特幣收益，但這些收益要么直接來自于通過公司規(guī)模創(chuàng)紀錄的 ATM（「按市場價格」）發(fā)行購買 Strategy 普通股，要么間接來自于購買由持有公司可轉(zhuǎn)債的中性對沖基金借出的股票（隨后被出售）。

這正是公司運營中的龐氏部分——公開吹噓遠高于任何傳統(tǒng)收益的比特幣收益，同時掩蓋了一個事實：這種收益并非源于公司商品或服務的銷售，而是來自新投資者本身。他們就是收益的來源，而收割他們辛苦賺來的錢將持續(xù)進行，只要他們愿意提供資金。

這種收割的規(guī)模與混淆程度成正比，而這種混淆程度可以通過普通股相較于公司凈資產(chǎn)的溢價來衡量。這種溢價則通過復雜但誘人的公司敘述、承諾以及金融產(chǎn)品不斷被培養(yǎng)和維持。

積累仍在繼續(xù)

在得出進一步結(jié)論之前，我們需要先回顧初始報告的內(nèi)容，并梳理過去六個月內(nèi)公司做出的相關(guān)決策。Strategy 公司于去年 12 月 9 日宣布，以約 21.55 億美元的價格購買了約 21,550 枚比特幣（平均價格約為每枚比特幣 98,783 美元）。這筆購買是利用同年早些時候啟動的著名「21/21 計劃」中的 ATM（「按市場價格」）發(fā)行所得的資金進行的。

僅僅幾天后，公司又通過 ATM 發(fā)行購買了超過 15,000 枚比特幣，隨后又宣布再購入約 5,000 枚比特幣。2024 年底，公司向股東提交了修改建議，要求將 A 類普通股的授權(quán)股份數(shù)量從 3.3 億股增加到 103.3 億股——即增幅達到 30 倍。同時，優(yōu)先股的授權(quán)股份數(shù)量也從 500 萬股增加到 10.05 億股——增幅高達 200 倍。

雖然這并不等同于實際發(fā)行的全部數(shù)量，但此舉為公司未來的金融操作提供了更大的靈活性，因為「21/21 計劃」已經(jīng)迅速接近尾聲。通過同時關(guān)注優(yōu)先股，公司也可以探索另一種融資方式。到 2024 年底，Strategy 公司共持有約 446,000 枚比特幣，比特幣收益率達到 74.3%。

永久行權(quán)優(yōu)先股

新年伊始，Strategy 公司提交了 8-K 文件，表示已準備好通過優(yōu)先股尋求新一輪融資。這種新型金融工具，如其名稱所示，將優(yōu)先于公司的普通股，這意味著優(yōu)先股持有者對未來現(xiàn)金流的索取權(quán)更強。最初設(shè)定的融資目標為 20 億美元。在新工具籌備期間，截至 1 月 12 日，公司已累計持有 450,000 枚比特幣。

月底時，公司要求贖回所有 2027 年到期的可轉(zhuǎn)債，并以新發(fā)行的股票進行兌換，因為此時的轉(zhuǎn)換價格已低于股票的市場價格。對于那些「深度盈利」的 Strategy 可轉(zhuǎn)債，最大的買家——進行伽馬交易和中性對沖的基金——通常會選擇提前轉(zhuǎn)換并隨后發(fā)行新的可轉(zhuǎn)債，而不是持有舊債券直到到期。

2025 年 1 月 25 日，公司終于提交了 Strike 永久優(yōu)先股（$STRK）的招股說明書。一周后，發(fā)行了約 730 萬股 Strike 股票，并規(guī)定每股 100 美元清算優(yōu)先權(quán)的累計股息為 8%。實際上，這意味著每季度每股 2 美元的股息將永久支付，或者在 Strike 股票被轉(zhuǎn)換為 Strategy 股票時停止支付（當后者價格達到 1,000 美元）。

轉(zhuǎn)換比例被定義為 10:1，即每 10 股 Strike 股票可轉(zhuǎn)換為 1 股 Strategy 股票。換句話說，這種工具類似于一種支付股息的永久性看漲期權(quán)，掛鉤 Strategy 普通股。如果必要，Strategy 公司可以選擇以其普通股形式支付股息。

到 2 月 10 日，公司使用 Strike 發(fā)行所得以及普通股 ATM 發(fā)行所得購買了約 7,600 枚比特幣。2 月 21 日，Strategy 公司發(fā)行了價值 20 億美元的可轉(zhuǎn)債，債券到期日為 2030 年 3 月 1 日，轉(zhuǎn)換價格約為每股 433 美元，轉(zhuǎn)換溢價約為 35%。通過這筆融資，公司可以迅速購買約 20,000 枚比特幣。

不久之后，公司發(fā)布了新的招股說明書，允許發(fā)行最高達 210 億美元的 Strike 永久優(yōu)先股，這意味著去年已經(jīng)雄心勃勃的「21/21 計劃」似乎正在演變?yōu)橐?guī)模更為龐大的新計劃。

永久性優(yōu)先股的紛爭與步伐：Strife 和 Stride 的登場

在公司公開宣布其雄心勃勃的融資計劃擴展后，又一項新工具被推出——名為 Strife（$STRF）的永久優(yōu)先股。與 Strike 類似，Strife 計劃發(fā)行 500 萬股，提供每年 10% 的現(xiàn)金股息——按季度支付——而非 Strike 的 8% 現(xiàn)金或普通股股息。

與 Strike 不同的是，Strife 不具有股權(quán)轉(zhuǎn)換功能，但其優(yōu)先級高于普通股和 Strike。任何股息延遲都將通過未來更高的股息進行補償，最高可達 18% 的總年股息率。在發(fā)行時，最初計劃的 500 萬股似乎增加到了 850 萬股，籌集了超過 7 億美元的資金。

通過普通股以及 Strike 的 ATM 發(fā)行活動，Strategy 公司終于在 3 月宣布其比特幣持倉超過 500,000 枚。4 月主要進行普通股的常規(guī) ATM 活動，直到這種融資方式幾乎耗盡。Strike 的 ATM 活動也繼續(xù)進行，但由于流動性可能較低，籌集的資金金額微不足道。

通過這些資金，Strategy 的比特幣總持倉突破了 550,000 枚。5 月 1 日，Strategy 宣布計劃啟動另一項價值 210 億美元的普通股 ATM 發(fā)行。這一聲明緊隨初始「21/21 計劃」中的 ATM 部分耗盡之后發(fā)布，完全驗證了之前報告以及在 X 平臺上所闡述的邏輯。

由于任何資產(chǎn)凈值溢價都會為公司創(chuàng)造套利機會，管理層勢必會繼續(xù)發(fā)行相對于基礎(chǔ)比特幣資產(chǎn)價值過高的新股，以捕捉這種溢價。發(fā)行幾乎立即開始，更多比特幣得以積累。隨著初始「21/21 計劃」的固定收益部分因新的優(yōu)先股而擴展，投資者現(xiàn)在面臨著一個規(guī)模龐大的「42/42 計劃」，即最多 420 億美元的普通股發(fā)行和 420 億美元的固定收益證券發(fā)行。

5 月還看到公司向美國證券交易委員會（SEC）提交了一項新的價值 21 億美元的 Strife 永久優(yōu)先股 ATM 發(fā)行申請。月底時，三項 ATM 發(fā)行均在為購買新比特幣而打印股票。6 月初，公司宣布了另一項新工具：Stride（$STRD），一種類似于 Strike 和 Strife 的永久優(yōu)先股資產(chǎn)，即將推出。

Stride 提供 10% 的可選非累積現(xiàn)金股息，不具有股權(quán)轉(zhuǎn)換功能，其優(yōu)先級低于所有其他工具，僅高于普通股。最初發(fā)行了略少于 1200 萬股，價值約 10 億美元，為公司增加約 10,000 枚比特幣鋪平了道路。

比特幣金庫公司的耀眼拼圖

隨著 STRK、STRD 和 STRF 產(chǎn)品的推出，以及 Strategy 的「21/21 計劃」全面展開，過去六個月發(fā)生的事情的全貌應該更加清晰了。在最初的報告中，我指出，可轉(zhuǎn)債的主要邏輯并非如公司所聲稱的那樣，為市場中需要和渴望比特幣敞口的部分提供機會。

實際上，債券的買家?guī)缀醵际遣扇≈行詫_策略的基金，他們同時做空 Strategy 的股票，因此從未真正獲得比特幣敞口。這不過是一個騙局。Strategy 向貸方提供這些證券的真正原因，是為了給散戶投資者營造一種針對萬億美元級行業(yè)的金融創(chuàng)新的印象，同時實現(xiàn)進一步的比特幣積累而不稀釋股權(quán)。

而隨著投資者對普通股的競價，凈資產(chǎn)價格差異以及無風險比特幣收益的機會也成比例地增長。經(jīng)濟困惑越大，加上 Michael Saylor 的言辭技巧和生動比喻，公司就能獲得更大的套利機會。

經(jīng)濟困惑越大，加上 Michael Saylor 的言辭技巧和生動比喻，公司就能獲得更大的套利機會。在過去六個月中，通過發(fā)行三種不同的永久優(yōu)先股證券，以及之前已經(jīng)存在的各種可轉(zhuǎn)債，這些復雜的金融產(chǎn)品現(xiàn)在能夠打造出金融創(chuàng)新的表象，從而進一步推動普通股競價。

撰寫本文時，普通股的交易價格接近凈資產(chǎn)的兩倍。考慮到普通股 ATM 發(fā)行的規(guī)模和活動，這對公司管理層來說是一個了不起的成就。這意味著 Strategy 可以以無風險的方式，以一個比特幣的價格買入約兩個比特幣。

2024 年，公司受益于流行的「反身飛輪」理論，該理論認為公司購買的比特幣越多，其股價就會越高，從而創(chuàng)造更多購買比特幣的機會。到了 2025 年，這種自我指涉的邏輯稍作轉(zhuǎn)變，演變?yōu)橐环N「扭矩」敘事，并通過公司官方的描述得以體現(xiàn)：固定收益的齒輪驅(qū)動著普通股這一核心部分運轉(zhuǎn)，而比特幣收益則是這套「機械裝置」的產(chǎn)物。

然而，這些收益究竟從何而來、如何產(chǎn)生，似乎很少有投資者提出質(zhì)疑，反而對這種虛構(gòu)的動態(tài)盲目地歡呼慶祝。優(yōu)先股是金融資產(chǎn)，并不受物理定律約束。作為一名工程師，Saylor 用這些謬誤的類比讓比特幣收益看起來像是源自某種金融煉金術(shù)，這并不令人驚訝。

然而，由于公司并沒有實際收入可言，也沒有真正的銀行業(yè)務（公司借款但不放貸），比特幣收益最終只能源于公司商業(yè)模式中早先提到的龐氏元素：通過精心設(shè)計的敘事吸引散戶投資者，使他們競價推高普通股價格，從而讓比特幣收益的機會得以實現(xiàn)。

至于那些來源于各種債務工具的比特幣收益，目前尚不能被視為已完全實現(xiàn)，因為債務最終需要償還。只有通過普通股 ATM 發(fā)行產(chǎn)生的比特幣收益是即時且最終的——這才是真正的利潤。

比特幣金庫公司的泡沫

無論是否意識到敘事無法永遠影響現(xiàn)實，Strategy 的比特幣收益概念已經(jīng)在全球許多小型公司的管理團隊中迅速傳播開來。各公司的 CEO 目睹了 Strategy 內(nèi)部人士通過持續(xù)向散戶投資者拋售股票而積累巨額財富，于是紛紛開始效仿這一模式。

Strategy 內(nèi)部人士的持續(xù)拋售行為可以通過查看眾多 Form 144 文件進行驗證。許多公司已經(jīng)成功地實施了這一策略，讓管理層和老股東從新股東的代價中獲利。但這一切終將結(jié)束，許多公司由于傳統(tǒng)主營業(yè)務陷入困境甚至失敗，轉(zhuǎn)而采用大膽的比特幣金庫戰(zhàn)略，這些公司將成為首批在形勢惡化時不得不出售比特幣資產(chǎn)以償還債權(quán)人的企業(yè)。

Michael Saylor 自己曾承認，在發(fā)現(xiàn)比特幣之前，他也處于絕望狀態(tài)?！?Metaplanet 曾經(jīng)以 Red Planet Japan 的名義運營，曾在日本的經(jīng)濟型酒店領(lǐng)域苦苦掙扎以實現(xiàn)盈利。· 在 Méliuz SA 絕望地轉(zhuǎn)向比特幣收購戰(zhàn)略之前，它經(jīng)歷了一次 100:1 的反向拆股。· Vanadi Coffee SA 在西班牙阿利坎特地區(qū)經(jīng)營著五家咖啡館和一家面包店，瀕臨破產(chǎn)，但其轉(zhuǎn)向比特幣戰(zhàn)略后，似乎奇跡般地提升了股價。· 臭名昭著的 Meme 股票公司 Trump Media & Technology 沒有任何營收可言，如今正在尋求數(shù)十億美元的資金，以創(chuàng)建比特幣金庫公司來挽救其處于歷史最低點的股價。· Bluebird Mining Ventures Ltd 也處于絕望之中——至少從股價來看如此——最近決定出售其開采的所有黃金，以資助其購買比特幣作為金庫資產(chǎn)；截至本文撰寫時，其股價在一個月內(nèi)上漲了近 500%。· H100 Group，一家小型且直到最近仍在掙扎的瑞典生物技術(shù)公司，截至本文撰寫時，其投資者在一個月內(nèi)獲得了約 1,500% 的回報，原因是 Blockstream 的 CEO Adam Back 通過某種類型的可轉(zhuǎn)債為該公司提供資金，以支持其比特幣金庫戰(zhàn)略。

這樣的例子可以列舉很多，但我認為已經(jīng)說明了問題：成為比特幣金庫公司的并不是微軟、蘋果或英偉達，而是那些瀕臨失敗、已無退路的公司。

Strategy 的支持者 Jesse Myers，也是 Michael Saylor 比特幣估值模型的直接影響者，曾坦言：「[…] 微策略（MicroStrategy）、Metaplanet 和 Gamestop 都是僵尸公司。它們都需要認真審視自己，承認我們無法繼續(xù)沿著原來的戰(zhàn)略路徑前行。我們必須徹底重新思考如何為股東創(chuàng)造價值?！?/p>

這些陷入困境的公司將目光投向了 Michael Saylor 和他的 Strategy，認為他們找到了通往財富的明確道路。通過模仿這種所謂的金融煉金術(shù)，它們?nèi)缃穸季砣肓艘粓鼍薮蟮呢敻晦D(zhuǎn)移，而比特幣金庫公司泡沫正在走向終結(jié)。

當拼圖碎裂時

盡管 Strike、Strife 和 Stride 是這家令人印象深刻的公司拼圖的一部分，但它們的優(yōu)先級高于股權(quán)?？赊D(zhuǎn)債也是如此，其中并非所有債券當前都「有利可圖」。未來自由現(xiàn)金流始終需要先滿足這些工具持有人的需求，剩余部分才能分配給普通股的持有者。

在經(jīng)濟形勢良好時，這顯然不是問題，因為公司的債務比例相對較低；但在經(jīng)濟不佳時，公司資產(chǎn)價值會大幅下降，而債務義務依然存在——如同高聳的威脅籠罩著任何新債權(quán)人。

由于一種被稱為「債務懸掛」（Debt Overhang）的現(xiàn)象，任何新債權(quán)人都會對借款用于償還其他債務義務感到猶豫。起初令人陶醉的敘事和夸張最終可能反噬其創(chuàng)造者。這一切因比特幣熊市持續(xù)時間較長而更加惡化。屆時，許多陷入困境的比特幣金庫公司將進一步對資產(chǎn)施加拋售壓力。

換句話說，Strategy 的策略越受歡迎，未來比特幣崩盤的深度就越深，這可能會徹底摧毀那些堅持這種策略至最后一刻的大多數(shù)公司的股權(quán)價值。

總結(jié)

Michael Saylor 喜歡比特幣。他和我們一樣，更喜歡擁有更多的比特幣而不是更少的比特幣。因此，認為他會讓公司管理層放棄一個定義上屬于套利的機會是極其天真的。當普通股的交易價格高于凈資產(chǎn)時，公司可以通過向新發(fā)行股票的買家轉(zhuǎn)移財富，為老股東創(chuàng)造無風險利潤。

這種行為將持續(xù)下去，以更大規(guī)模的普通股 ATM 發(fā)行形式出現(xiàn)，同時伴隨一些新的、晦澀難懂的「創(chuàng)新產(chǎn)品」，盡管外界可能會對股權(quán)稀釋提出抗議或不滿。這一觀點的證據(jù)在于我今年三月的預測已經(jīng)得到了驗證：不到一個半月后，公司宣布了新的價值 210 億美元的 ATM 發(fā)行。

如果 Strategy 不利用這一套利機會，那么所有模仿者將會爭相捕捉這一機會，以同樣無風險的方式增加自己的比特幣儲備。在這場瘋狂的套利機會擴張競賽中，公司將以各種形式承擔債務，潛在風險隨之增大。在下一輪比特幣熊市中，Strategy 的股價將跌至——并最終跌破——每股凈資產(chǎn)水平，對今天以溢價購買股票的投資者造成巨大的比特幣計價損失。

今天，Strategy 的投資者能采取的最佳行動就是效仿公司及其內(nèi)部人士的做法：賣掉股票！比特幣已經(jīng)不再是這家公司，也不再是那些不斷涌現(xiàn)的比特幣金庫公司的主要戰(zhàn)略；你才是。